PALESTRANTES
Dean French
Gerente de portfólio
Aqui explicamos a recente turbulência sem precedentes observada no mercado britânico de Gilts (títulos do governo) e o fluxo quase constante de desdobramentos que mudam o jogo em torno da política fiscal do Reino Unido e do Banco da Inglaterra (BoE). Com o mercado de ouro atualmente em um período de relativa calma, este é um momento oportuno para revisar os eventos recentes, seu impacto nos mercados e reavaliar nossa visão de investimentos.
Uma recapitulação dos eventos
O catalisador mais amplamente aceito para a recente turbulência no mercado do Reino Unido foi o “mini-orçamento” do governo do Reino Unido em 23 de setembro. O ponto central foram os £ 45 bilhões de cortes de impostos não financiados sem acompanhar as previsões independentes do Escritório de Responsabilidade Orçamentária (OBR), o guarda fiscal do Reino Unido, que normalmente acompanharia esse anúncio. O aumento quase vertical visto nos rendimentos de Gilts do Reino Unido em relação aos títulos do Tesouro dos EUA (USTs) e aos títulos alemães na época do anúncio apoia isso (Gráfico 1).
Gráfico 1: Spreads de Gilts do Reino Unido de 10 anos x títulos do Tesouro dos EUA e títulos do tesouro alemão
Fonte: Bloomberg. Dados de 10 de outubro de 2022. O desempenho passado não é indicador nem garantia de desempenho futuro.
No entanto, o Gráfico 1 também destaca que os Gilts começaram a ter um desempenho gradualmente inferior antes do anúncio do mini-orçamento, criando um ambiente muito frágil até aquele momento. Entre as razões para isso, estavam:
- A inflação dos preços no consumidor no Reino Unido surpreendeu em sentido ascendente (10,1% em julho).
- Os preços do gás natural aumentaram expressivamente (Gráfico 2) após a decisão da Rússia de interromper os fluxos para a Alemanha através do gasoduto Nord Stream.
- Juntas, essa combinação levou alguns economistas a prever que a inflação do Reino Unido ultrapassasse de 20% no próximo ano, conforme os preços mais altos no atacado passavam para as contas de energia domésticas.
- Isso levou a uma reprecificação ascendente das expectativas de aumento das taxas do BoE nos próximos 12 meses.
- Todos esses eventos também ocorreram durante um período de paralisia política devido à renúncia do primeiro-ministro Boris Johnson em julho, com sua sucessora, Liz Truss, sendo confirmada apenas no início de setembro (embora ela fosse a primeira candidata e os mercados começassem a ter uma postura fiscal mais frouxa).
- Em recentes reuniões do Comitê de Política Monetária, o BoE reafirmou seu plano de iniciar o aperto quantitativo (QT) ativo. Isso significaria vender alguns dos Gilts que haviam sido comprados anteriormente durante a flexibilização quantitativa (QE).
- A liquidez do mercado foi mais reduzida do que o habitual durante o período de verão, em um contexto de elevada incerteza relativamente a novos aumentos das taxas de juros a nível mundial.
Gráfico 2: Histórico de preços futuros de gás natural do Reino Unido
Fonte: Bloomberg. Dados de 02 de novembro de 2022.
O aumento exagerado dos rendimentos de Gilts (Gráfico 3), por sua vez, levou a enormes pedidos de cobertura relacionados a exposições a derivativos, particularmente aquelas de estratégias de investimento orientadas a passivos (LDI) normalmente usadas por planos de pensão de benefício definido no Reino Unido. Isso levou à dinâmica de "venda de fogo", em que algumas estratégias de LDI se tornaram vendedores forçados de Gilts do Reino Unido, a fim de levantar o dinheiro necessário.
Gráfico 3: Mudanças de 1 dia de rendimentos de Gilt de 10 anos
Fonte: Bloomberg. Dados de 02 de novembro de 2022. O desempenho passado não é indicador nem garantia de desempenho futuro.
Em resposta a isso, em 28 de setembro, o BoE anunciou uma intervenção de emergência temporária para comprar até £ 65 bilhões em Gilts de longa data (a parte da curva que viu a maior parte das vendas relacionadas a LDI). O BoE salientou que esta intervenção era necessária para a estabilidade financeira - agindo como comprador como último recurso, em vez de visar reduzir os rendimentos como parte da sua orientação de política monetária. O BoE anunciou igualmente um atraso no início do seu programa de reforço quantitativo (QT) ativo, que deveria ter início em 3 de outubro.
O mercado de Gilts tomou mais garantias das inversões iniciais de U em alguns dos cortes de impostos, uma promessa de uma estratégia fiscal detalhada (incluindo cortes nas despesas para garantir a queda da dívida/PIB a médio prazo e juntamente com as previsões completas do OBR) e, subsequentemente, das demissões do chanceler Kwasi Kwarteng e da primeira-ministra Liz Truss.
O novo chanceler, Jeremy Hunt, reverteu a maioria das propostas do mini orçamento e o novo primeiro-ministro, o ex-chanceler Rishi Sunak, é visto como mais ortodoxo em sua abordagem econômica. Essas novas nomeações serviram para restaurar a confiança e a estabilidade, conforme destacado pelo diferencial de rendimento entre Gilts e USTs, que retornou aos níveis de agosto (Gráfico 4). Uma estratégia orçamental revista será apresentada em 17 de novembro, juntamente com previsões completas do OBR.
Gráfico 4: Spreads de Gilts do Reino Unido de 10 anos x USTs e títulos do tesouro alemão
Fonte: Bloomberg. Dados de 02 de novembro de 2022. O desempenho passado não é indicador nem garantia de desempenho futuro.
Outro sinal notável da recuperação em condições de mercado de Gilts é que o BoE foi capaz, em 1 de novembro, de iniciar seu programa QT ativo. Foi realizada uma venda de £ 750 milhões de títulos. Isso é algo histórico, pois o BoE se tornou o primeiro grande banco central a dar esse passo, mas há certo alívio de que o mercado poderia absorver os títulos - quando isso parecia inimaginável apenas um mês antes.
Nossa visão de investimentos repensada
Em meio à agitação do mini-orçamento, os mercados precificaram mais de 200 pontos base (bps) de aumentos acumulados das taxas do BoE até a reunião de novembro, incluindo um aumento entre as reuniões. A lógica por trás disso era que seria necessário um aperto adicional devido às expectativas de inflação mais altas decorrentes de uma política fiscal mais fácil e de uma moeda materialmente mais fraca (a libra esterlina caiu ao mesmo tempo que os Gilts estavam em sell-off). Vimos esse preço de mercado como extremo. Os acontecimentos subsequentes foram mais consistentes com um menor grau de contenção e, até a reunião, as expectativas do mercado coalesceram em torno de um aumento muito menor de 75 pb, para 3,00%, que foi subsequentemente atingido.
Atualmente, o mercado está precificando a taxa bancária para atingir 4,75% no próximo ano (a precificação estava acima de 6,25% em um ponto), um nível que acreditamos permanecer excessivo devido a uma perspectiva de crescimento muito fraca e taxas de hipoteca mais altas - especialmente uma vez que os rendimentos reais disponíveis das famílias já estão sob pressão aguda devido aos preços mais altos de alimentos e energia. O BoE também ficará aliviado pelo fato de a libra esterlina ter invertido a fraqueza observada após o mini-orçamento e de os preços do gás natural e de outras matérias-primas terem continuado a cair. Se estivermos certos nessa visão, os Gilts têm mais espaço para superar o desempenho, apoiando nossa decisão de favorecê-los.
Definições
Um mini-orçamento é um orçamento extra elaborado por um governo entre orçamentos anuais, envolvendo medidas econômicas especiais.
Um ponto base é um centésimo (1/100, ou 0,01) de um ponto percentual.
A flexibilização quantitativa (QE) refere-se a uma política monetária implementada por um banco central em que aumenta as reservas excedentes do sistema bancário através da compra direta de títulos de dívida.
O aperto quantitativo (QT) refere-se a uma política monetária implementada por um banco central na qual reduz o excesso de reservas do sistema bancário através da venda direta de títulos de dívida de seu próprio estoque.
Gilts são títulos emitidos pelo governo britânico.
O termo “Bunds” refere-se a títulos emitidos pelo governo federal da Alemanha. Os Bunds estão disponíveis em prazos de 10 e 30 anos.
O Escritório de Responsabilidade Orçamentária (OBR) é um órgão público não departamental financiado pelo Tesouro do Reino Unido que o governo criou para elaborar previsões e análises econômicas independentes sobre as finanças públicas.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
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Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.