No que estou pensando: Boom de produtividade - nova era ou fogo de palha?

O crescimento da produtividade dos EUA acelerou de forma considerável ao longo de 2023. Os mercados financeiros têm prestado muita atenção a diversas medidas de inflação, crescimento salarial, oscilações no emprego e no desemprego e confiança dos consumidores e das empresas. Mas acredito que a produtividade pode vir a ser o desenvolvimento econômico mais intrigante e importante e merece mais atenção.

A produtividade nos diz quanto uma economia pode produzir com um determinado nível de recursos. A produtividade da mão de obra, em especial, nos diz quanto a força de trabalho de uma economia pode produzir, dado o nível de estoque de capital e tecnologia disponível.

Um crescimento mais forte da produtividade impulsiona melhorias mais rápidas na renda per capita e nos padrões de vida. Isso também tem um impacto importante nos mercados financeiros - um dólar investido na atividade econômica real tem um retorno mais forte. Demais fatores iguais, isso deve se traduzir em um desempenho mais forte do mercado de ações.

Um crescimento mais rápido da produtividade também significa maiores oportunidades reais de investimento e uma maior demanda por capital e, portanto, normalmente resulta em uma taxa de juros de break-even mais alta (ou "neutra"), a famosa "r*". Isso é confirmado pelo gráfico abaixo, que mostra uma estreita correlação entre o crescimento da produtividade e a taxa de juros neutra estimada.

Ao longo da última década, os defensores da hipótese da Estagnação Secular argumentaram que um crescimento estruturalmente mais baixo da produtividade continuaria a contribuir para um crescimento econômico fraco e taxas de juros permanentemente baixas. Essa visão ainda se reflete nas projeções do Fed para a taxa de fundos federais de longo prazo em 2,5%, o que implica uma taxa neutra real de apenas meio por cento (no longo prazo, a inflação é assumida em sua meta de 2%).

O que está acontecendo com a produtividade? Vamos começar pelos números: o crescimento da produtividade do trabalho (produção por hora trabalhada) acelerou de -0,6% no primeiro trimestre de 2023 para 1,2% no segundo trimestre, 2,3% no terceiro trimestre e 2,7% no quarto trimestre.¹ A última parte do ano passado parece especialmente animadora - o crescimento anual da produtividade foi, em média, de 2% nos últimos nove meses e 2,5% nos últimos seis meses.² Para entender o que esses números significam, vamos colocá-los em perspectiva histórica.

Durante as duas décadas entre 1974 e 1995, o crescimento da produtividade dos EUA foi, em média, de 1,5%. Então, entre 1996 e 2005, o crescimento da produtividade dobrou para 3%.³ Um corpo significativo de pesquisas acadêmicas credita a primeira onda de inovação digital, a chamada revolução das Tecnologias da Informação e Comunicação (TIC), como tendo fomentado a maior parte dessa aceleração. Os computadores chegaram à economia, e as empresas gradualmente descobriram como alavancar seu poder para aumentar a eficiência. Em seguida, o impacto da onda das TIC diminuiu e o crescimento da produtividade reverteu para uma média anual de 1,5% durante 2006-2022.

Poderia a aceleração do crescimento da produtividade registrada no final de 2023 representar um ponto de virada, um movimento em direção à taxa de 3% daquela década de ouro anterior? Uma observação importante é que os números trimestrais de produtividade são bastante voláteis; no entanto, vejo algumas razões que sugerem que não devemos ser muito rápidos em descartar o valor mais recente como ruído estatístico e, em vez disso, devemos acompanhar os dados de perto:

• Embora os dados sejam voláteis, desde 2006 houve apenas um outro episódio em que o crescimento da produtividade ultrapassou 2% por dois trimestres ou mais: entre o terceiro trimestre de 2019 e o primeiro trimestre de 2020. (Tirando o pós-crise financeira global e as recuperações pós-COVID, onde as mudanças de produtividade foram impulsionadas por grandes oscilações no emprego.)
• A mais recente aceleração da produtividade ocorreu no contexto de um mercado de trabalho extremamente forte. Em vez de refletir demissões, é mais provável que represente empresas encontrando maior eficiência em uma situação de (mais) pleno emprego, refletida em um ritmo mais lento de contratação.
• A última década teve avanços muito impressionantes em novas tecnologias. Mesmo ajustando os inevitáveis exageros do ciclo de expectativa, não há dúvida de que nos últimos 10 anos ou mais houve uma aceleração impressionante na inovação tecnológica - especialmente na categoria Indústria 4.0. Seria surpreendente se essa nova onda de inovação não gerasse, em algum momento, uma aceleração no crescimento da produtividade. (Não estou nem considerando o impacto possível da IA generativa aqui, pois é muito cedo para que isso comece a se manifestar.)

A dúvida que os economistas debatem nos últimos 10 anos é por que toda essa inovação não resultou em um crescimento mais rápido da produtividade. Alguns defendem que estamos subestimando o valor da produção e, portanto, subestimando a produtividade, porque grande parte do valor da inovação digital se acumula gratuitamente e os ajustes hedônicos não a capturam totalmente. O exemplo clássico é o smartphone, que, embora caro, serve como telefone, câmera, calculadora, navegador etc. Contudo, vários estudos indicam que isso representa apenas uma quantidade modesta de produtividade "ausente". Já outros insistem que a inovação digital equivale a pouco mais do que jogos e anúncios, sem impacto expressivo no crescimento econômico, mas essa linha de argumento, defendida de forma mais proeminente pelo economista da Northwestern Robert Gordon, parece subestimar o poder das muitas novas tecnologias que estão sendo desenvolvidas e implantadas.

Uma terceira explicação é que isso simplesmente leva tempo. As empresas precisam descobrir como implantar novas tecnologias, reestruturar as operações e equipar a força de trabalho com novas habilidades. Isso já aconteceu antes. Em 1987, o ganhador do Nobel de Economia Robert Solow brincou: "Você pode ver a era do computador por toda parte, exceto nas estatísticas de produtividade". Alguns anos depois, o crescimento da produtividade dobrou. Não há garantia de que estamos próximos de outro boom de produtividade, mas certamente vale a pena ficar de olho.

Essa discussão parece especialmente relevante quando pensamos em onde as taxas de juros provavelmente ficarão após o término da luta contra a inflação. Em sua última coletiva de imprensa, o presidente do Fed, Jerome Powell, disse que espera que a produtividade desacelere para suas tendências anteriores; contudo, outras autoridades do Fed expressaram uma visão mais otimista. Se o crescimento da produtividade estiver de fato subindo para um ritmo contínuo mais alto, a taxa de juros neutra será consideravelmente maior do que o que o Fed indicou até agora em suas projeções e do que os mercados esperam. Uma taxa de política de break-even de cerca de 4% seria mais realista do que os 2,5% descritos nas previsões do Fed, como venho defendendo há bastante tempo. Como tal, acredito que a produtividade é com certeza uma variável que deve ser acompanhada de perto.