COLABORADORES
Darren P. Clipston, CFA
Senior Fixed Income Trader
La financiación garantizada, es decir, la deuda respaldada por un tipo específico de garantía, puede ser menos costosa para los emisores y conllevar menos riesgos para los inversores que la financiación no garantizada. En el sector de las aerolíneas, los certificados revalorizados con garantía de equipo (EETC) son un medio de financiación de las compras de aeronaves establecido. El origen de los EETC se remonta a la posdesregulación de la década de 1980. Desde entonces, han evolucionado en estructura y tamaño del mercado hasta nuestros días. Además, representan un foco atractivo dentro del crédito con tipos más altos, lo que ofrece un exceso de diferenciales en medio de un mercado de renta fija que actualmente carece de oportunidades anómalas en general, en nuestra opinión. Asimismo, a diferencia de los bonos corporativos de grado de inversión no garantizados comparables,los EETC ofrecen protecciones estructurales que proporcionan posibles beneficios de eliminación del riesgo de crédito.
Cómo funcionan los EETC
Los EETC son emitidos por fideicomisos y respaldados por pagos de su compañía aérea matriz afiliada, con ventajas estructurales adicionales que suelen incluir: un fondo común de aeronaves y, en menor medida, motores y piezas; sobregarantización, lo que significa que el valor del fondo común supera el importe del préstamo, que sirve de colchón; estructuras de amortización con una devolución de capital sujeta a un calendario hasta el vencimiento final y otras disposiciones que ofrecen cierta protección en caso de quiebra. De manera periódica, sociedades de tasación externas revalorizan la garantía.
Según la International Society of Transport Aircraft Trading, entre los beneficios de los EETC para los emisores se incluyen:
- Menores costes de financiación debido a calificaciones más altas.
- Acceso a múltiples bases de inversores: las operaciones incluyen tramos de grado de inversión y de alto rendimiento.
- Reducciones de prefinanciación para ajustarse al calendario de entrega de nuevas aeronaves.
- Calendarios de amortización a largo plazo.
Algunos de los beneficios comunes para los inversores son:
- Garantización a través de aeronaves nuevas o de reciente fabricación con una larga vida útil.
- Sobregarantización, p. ej., relación préstamo-valor del 50 % en tramos preferentes y del 70 % en tramos de menor prioridad.
- Tramos de menor prioridad con mayores rendimientos, garantía y vencimientos más cortos que muchos bonos similares no garantizados.
- Estructuras jurídicas probadas a través de múltiples quiebras de emisores estadounidenses, con recuperaciones del valor total de los tramos preferentes, que suelen ser los más abundantes.
- Amplia base de inversores, liquidez tras la emisión inicial.
La emisión de EETC tiende a aumentar en períodos de escasez de capital o de costes elevados para las aerolíneas (véase el gráfico 1). Un reciente impulso fue la reapertura tras la COVID de los desplazamientos internacionales en avión y el programa masivo de actualización de flotas, asociado con la mejora de la eficiencia del combustible, que está en marcha en el sector de las aerolíneas. Según los datos de Bloomberg, a nivel internacional, aproximadamente 30.000 millones de dólares de deuda de EETC está pendiente de pago, la mayoría de emisores de EE. UU.
Gráfico 1: Emisión de aeronaves garantizadas de 1987 a 2021
Mil millones de dólares, ETC y EETC, aprox. 120.900 millones de dólares emitidos desde 1987, a 31 de diciembre de 2021.
Fuentes: Morgan Stanley, Boeing, J.P. Morgan.
Los EETC suelen optar a mejoras
Las agencias de calificación reconocen desde hace tiempo la mejora estructural y la garantización asociadas con los EETC como merecedoras de calificaciones crediticias más elevadas que el emisor matriz. Las calificaciones promedio son A/BBB+, y solo unos pocos EETC se encuentran por debajo del grado de inversión. En la siguiente tabla se muestran algunas de las calificaciones relativas para determinadas operaciones destacadas (véase el gráfico 2):
Gráfico 2: Comparación de las calificaciones EETC representativas frente a las emisoras matriz*
A 8 de septiembre de 2023.
Fuentes: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance, LP). *Algunos emisores tienen múltiples EETC de primer gravamen con diversos valores antiguos y garantías, y las calificaciones pueden variar. La tabla refleja las calificaciones para EETC específicos que representan funciones y características típicas.
Comparar los EETC con la deuda no garantizada de cada empresa matriz no es una comparación de igual a igual, dadas las protecciones adicionales que ofrecen los EETC, como: sobregarantización, activos que están «blindados» o protegidos en caso de quiebra de la empresa matriz y liquidez para cubrir el pago de intereses. Sin embargo, la comparación de operaciones EETC con calificaciones A+ y BBB- con bonos no garantizados con una calificación similar en el sector del transporte revela que los EETC tienen un rendimiento superior a los bonos no garantizados con calificaciones y plazos similares. En el cuadro que se muestra a continuación figuran los diferenciales sobre los tipos de los bonos del Tesoro (diferenciales de los bonos del Estado) por vencimiento para los EETC y los bonos de transporte no garantizados con grado de inversión de calificación comparable (véase el gráfico 3).
Gráfico 3: EETC con calificación comparable frente a bonos de transporte no garantizados
Diferenciales frente a vencimiento, a 8 de septiembre de 2023.
Fuentes: Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance, LP).
Conclusión
Con nuestra preferencia actual por el crédito en el extremo inicial de la curva de rendimiento, nos centramos en los bonos EETC estadounidenses con protección de la sección 1110, prefiriendo las garantías de aeronaves de reciente fabricación y las operaciones que se hayan amortizado parcial o totalmente. Solo en el caso de algunas de las empresas de transportes más grandes y mejor calificadas, podríamos ir más allá del extremo inicial de la curva, pero solo para los tramos AA o A preferentes, donde la cobertura LTV es máxima.
El sector de las aerolíneas no está exento de turbulencias económicas, y las turbias perspectivas de recesión oscurecen la visión a más largo plazo. Sin embargo, a corto plazo, creemos que el sector se encuentra todavía en un estrechamiento favorable del ciclo económico, respaldado por un impulso fuerte y una demanda reprimida. Además, los bonos se amortizan rápidamente debido a sus estructuras de amortización, lo que ayuda a minimizar el riesgo en lo que consideramos una operación de primera línea. Algo a tener en cuenta en relación con estos títulos es su liquidez reducida, lo que hace que la selección sea un factor primordial.
En general, este es un nicho de los mercados de capital, que se encuentra en la intersección del crédito corporativo y los productos estructurados. En este pequeño rincón de los mercados de renta fija, encontramos un exceso de diferencial decente en relación con los bonos corporativos no garantizados con grado de inversión comparables, al tiempo que obtenemos las mejoras en la reducción del riesgo de crédito que conllevan las estructuras de los EETC.
Definiciones:
Las calificaciones «AAA» y «AA» (calidad crediticia elevada) y «A» y «BBB» (calidad crediticia media) se consideran grado de inversión. Las calificaciones crediticias inferiores a estas clasificaciones para los bonos («BB», «B», «CCC», etc.) se consideran de baja calidad crediticia y suelen denominarse «bonos basura».
La sección 1110 hace referencia a la sección del Código de Bancarrota de Estados Unidos que abarca aeronaves y buques.
Un diferencial de los bonos del Estado es el diferencial por encima o por debajo del tipo de un bono del Estado.
Los tramos son piezas de un grupo de valores, normalmente instrumentos de deuda, que se dividen por el riesgo u otras características para comercializarse a distintos inversores. Los tramos tienen diferentes vencimientos, rendimientos y grados de riesgo, así como privilegios en los reembolsos en caso de impago.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.