La búsqueda de la convexidad positiva en las carteras de alto rendimiento

Uno de nuestros profesores solía decir: «En lo relativo a las matemáticas, soy lento, pero impreciso». Esa carencia puede suponer un problema a la hora de entender la convexidad en muchas partes de los mercados de renta fija, pero no en el caso de los créditos corporativos, donde evaluamos la convexidad como el potencial alcista de los precios en comparación con el potencial bajista de estos. Aunque las matemáticas son sencillas, consideramos que encontrar formas creativas y prudentes de mejorar la convexidad de una cartera de alto rendimiento puede ser clave para lograr una rentabilidad superior.

Las nuevas emisiones de bonos de alto rendimiento suelen tener una baja convexidad

Las nuevas emisiones de bonos de alto rendimiento suelen tener un limitado potencial alcista de los precios en comparación con el potencial bajista de estos. La subida de los precios se ve limitada por sus vencimientos más cortos (normalmente de diez años o menos) y por el hecho de que la mayoría los puede rescatar (es decir, amortizar) el emisor de manera anticipada. Los períodos en los que no está permitido el rescate y las primas de rescate mejoran el potencial alcista de los precios. No obstante, a lo largo de la última década, los períodos en los que no está permitido el rescate se han acortado y las primas de rescate han disminuido, por lo que la tendencia ha ido en la dirección incorrecta. El aumento del riesgo de impago, la mayor volatilidad o falta de liquidez y el incremento de los tipos de interés libres de riesgo han desembocado en un significativo potencial bajista de los precios. Para simplificar, basándonos en nuestra experiencia y nuestros cálculos, podemos dar por sentado que un bono genérico de alto rendimiento de nueva emisión tiene aproximadamente entre 5 y 10 puntos de potencial alcista de los precios y entre 60 y 70 puntos o más de potencial bajista de los precios en caso de impago.

Las nuevas emisiones de bonos corporativos de grado de inversión pueden tener un mejor potencial alcista de los precios, ya que no suelen ser rescatables y, en ocasiones, presentan vencimientos más prolongados, de entre 10 y 30 años o más. Las nuevas emisiones de préstamos suelen presentar un peor potencial alcista de precios, dado que suelen ser rescatables por una escasa prima de rescate durante los seis primeros meses aproximadamente. Después, con frecuencia es posible rescatarlos al valor nominal o a 100 centavos por cada dólar. Los préstamos se pueden emitir con un ligero descuento con respecto al valor nominal, pero el potencial alcista de los precios suele equivaler a unos pocos puntos en el mejor de los casos.

Hoy en día, la convexidad del mercado secundario de alto rendimiento es mucho mejor

Tal y como muestra el gráfico que se presenta a continuación, durante gran parte del período posterior a la crisis financiera mundial, el mercado de alto rendimiento de EE. UU se negoció al valor nominal o por encima de este (véase el gráfico 1). El índice de alto rendimiento se negoció por debajo de los 90 centavos por cada dólar durante los últimos meses de 2015 y hasta principios de 2016, cuando el sector de la energía estaba sometido a una gran presión y el temor a la recesión era alto. El alto rendimiento volvió a negociarse por debajo del valor nominal durante unos meses en 2020, al principio de la pandemia. No obstante, durante la mayor parte de los últimos 15 meses, el índice de alto rendimiento se negoció por debajo de los 90 centavos por cada dólar debido a la gran cantidad de emisiones de cupones bajos en 2020 y 2021, y al significativo aumento de los tipos básicos del Tesoro. El resultado es que la convexidad en el mercado de alto rendimiento es mejor de lo que fue durante prácticamente todo el período posterior a la crisis financiera mundial. En vez de un potencial alcista de los precios de entre 5 y 10 puntos, los bonos de alto rendimiento puede ofrecer ahora entre 15 y 25 puntos al alza. Además, en vez de entre 60 y 70 puntos o más de potencial bajista de los precios, estimamos que los intervalos actuales están más bien entre los 50 y los 60 puntos, y probablemente mucho menos si el riesgo de impago es de algún modo significativo, dado que es probable que el precio actual del dólar para esos créditos esté muy por debajo de los 90 centavos.

Convexidad positiva y sorpresas al alza

Si bien la convexidad a nivel de índices es mejor de lo que era, el análisis fundamental y la comprensión de la estructura de los bonos continúan siendo esenciales. En general, comprar bonos a 70-90 centavos por cada dólar es mejor que comprarlos al valor nominal, pero solo si ese inversor evita el exceso de impagos y la falta de liquidez. Si demasiadas tenencias caen a 30-40 centavos por cada dólar, los resultados serán deficientes.

Aparte del precio, el objetivo consiste en encontrar los bonos con mayores probabilidades de dar sorpresas al alza que sorpresas a la baja. Los takeouts de bonos de manera anticipada o a un precio mayor pueden dar lugar a un mejor rendimiento resultante que el rendimiento mínimo, que es en lo que se centran muchos de los participantes del mercado. Estas sorpresas positivas pueden deberse a fusiones y adquisiciones, refinanciaciones o licitaciones de empresas a precios superiores a los del mercado. Las sorpresas a la baja se pueden deber a cambios fundamentales adversos, a una mala asignación de capital o a decisiones que reorientan el valor de sus bonos hacia otras partes de la estructura de capital de los emisores.

Es posible que exista una convexidad mejor en el grado de inversión o los bonos convertibles

Los gestores especializados en el alto rendimiento con poca o ninguna flexibilidad para realizar asignaciones a las clases de activos adyacentes pueden tener dificultades a la hora de crear una convexidad positiva suficiente en sus carteras. Uno de los problemas recurrentes que hemos observado tiene lugar cuando los gestores especializados en el alto rendimiento quieren elevar la calificación o mejorar la calidad crediticia de sus carteras porque, por ejemplo, consideran que hay altas probabilidades de que se produzca una recesión. En estos casos, es posible que se vuelquen en la calificación BB, la calidad crediticia más elevada del mercado de alto rendimiento, independientemente del precio. Dado que los valores con una calificación de BB suelen ser más rescatables, tendrán un potencial alcista de los precios menor a medida que se aproximen a su precio de rescate y se sobrevaloren. Claramente, la combinación de la escasa convexidad y la sobrevaloración no es la forma adecuada de adoptar una postura defensiva.

Creemos que los gestores de alto rendimiento deberían tener la flexibilidad necesaria para aprovechar las oportunidades en las clases de activos adyacentes. Por ejemplo, los valores con una calificación de BBB, la calidad crediticia más baja en el mercado de los bonos corporativos de grado de inversión, pueden resultar especialmente atractivos cuando los que tienen una calificación de BB no lo son. Cuando los gestores especializados en el grado de inversión quieren elevar la calificación de sus propias carteras, por lo general huyen de los valores con una calificación de BBB. Dado que los valores con una calificación de BBB no suelen ser rescatables, tienden a tener un potencial alcista de los precios mayor. Los desajustes entre los valores con una calificación de BB y los que tienen una calificación de BBB han llegado a ser tan pronunciadas en los últimos años que, en algunos casos, los diferenciales se amplían cuando se mejora la calificación de un bono y se estrechan cuando se rebaja (véase el gráfico 2). Es fundamental analizar cada situación concreta, pero algunos valores con una calificación de BBB pueden ofrecer un potencial alcista de los precios mayor y unas valoraciones mejores que aquellos con una calificación de BB.