La cuestión de la inflación en Reino Unido

La inflación general de Reino Unido en el mes de junio fue mejor de lo que se esperaba: de acuerdo con el último informe de la Oficina Nacional de Estadística, el ritmo cayó a mínimos que no se registraban desde hacía 15 meses. No obstante, durante los últimos cuatro meses, la inflación ha superado las expectativas de manera constante. E incluso con estas últimas cifras, la inflación se mantiene bastante por encima del objetivo del 2 % y significativamente por encima que la mayor parte de los demás países del G7, lo que deja al Banco de Inglaterra (BoE) en una difícil posición. La inflación básica experimentó una modesta recuperación al caer del 7,1 % al 6,9 % (ver Gráfico 1). Además, los precios de los alimentos, uno de los principales factores impulsores detrás de la inflación de Reino Unido, se mantiene dolorosamente alto (ver Gráfico 2). La tasa de inflación general del sector servicios bajó levemente del 7,4 % al 7,2 %, pero el aumento de los salarios ganó velocidad hasta alcanzar un récord histórico¹.

Lo positivo de los últimos datos fue la pronunciada caída experimentada por el Índice de Precios Industriales (IPRI). A pesar de que hay cierta incertidumbre alrededor la futura relajación de la inflación del sector servicios al mismo tiempo que las presiones salariales se mantienen elevadas, esperamos que las presiones inflacionistas sigan relajándose en la segunda mitad de 2023 o que incluso se corrijan bruscamente gracias a los menores costes de los alimentos, energía y bienes básicos. La caída del IPRI y los precios de importación son prueba de que la inflación de los bienes básicos debería empezar a moderarse. Mientras es posible que las expectativas de mercado en lo que respecta a subidas adicionales de tipos del Banco de Inglaterra (BoE) disminuyan, el BoE debe adelantarse a los datos.

El BoE en apuros

El quid de la inflación de Reino Unido ha sido que el BoE ha infravalorado una y otra vez la fuerza de las presiones inflacionistas. Tras una serie de sorpresas alcistas en lo relativo a la inflación, el BoE se vio obligado a jugar al pillapilla, lo que supuso un desafío. En su reunión de junio, el BoE elevó el tipo de interés en 50 puntos básicos hasta el 5,0 %, esto es, su trigésimo aumento consecutivo². Con base en los precios actuales del mercado, se espera que los ajustes de política monetaria de Reino Unido estén aún más ajustados (ver Gráfico 3). Mientras que es posible que la Reserva Federal y otros bancos centrales se estén acercando al fin de sus ciclos de endurecimiento, el BoE todavía se enfrenta a aumentos adicionales de los tipos. No obstante, ya que el BoE debe continuar actuando de forma rápida y con autoridad, creemos que ahora corre el riesgo de ser demasiado estricto.

Los tipos más altos serán una rémora para el crecimiento

El traspaso en Reino Unido de tipos de interés a tipos hipotecarios ha sido más lento durante este ciclo de endurecimiento. En los últimos años, los compradores de vivienda en Reino Unido se han alejado del tradicional tipo hipotecario variable en favor de los préstamos a tipo fijo, lo que bloquea los bajos costes de los préstamos. No obstante, a partir de ahora esperamos ver un impacto cada vez mayor de los tipos de interés en los pagos hipotecarios de los hogares (ver Gráfico 4). De igual forma, la mayor parte de la deuda corporativa de Reino Unido es de tipo variable, lo que tiene un traspaso directo desde los tipos de interés a los costes de préstamos corporativos. Hasta ahora, la confianza de las empresas ha sido bastante resiliente. Pero con los tipos a corto plazo acercándose a máximos de 20 años, deberíamos esperar algún impacto negativo en la inversión y el empleo. Tanto para las empresas como para los consumidores, es probable que el aumento de los costes procedentes de los préstamos de los tipos más altos suponga una rémora para el consumo.

Es probable que disminuyan las presiones salariales

Tal y como se ha mencionado previamente, la caída de la inflación del sector servicios sigue dependiendo de las presiones salariales, que son altas. No obstante, cabe destacar que Reino Unido está experimentando actualmente un fuerte crecimiento de su mano de obra debido a las mayores tasas de inmigración y a que los residentes británicos se están reincorporando a la fuerza de trabajo (ver Gráfico 5). El resultado es el aumento de la tasa de desempleo, incluso con un crecimiento sano de la demanda laboral (ver Gráfico 6). Este rápido aumento de la mano de obra debería, en lo sucesivo, aliviar las presiones salariales.

Repercusiones para las inversiones

En los últimos meses, los bonos de Reino Unido tuvieron un rendimiento significativamente inferior al de los bonos de EE. UU. y la eurozona, con diferenciales de rendimiento que actualmente están a niveles históricos (ver Gráficos 7 y 8).

A diferencia de la crisis del mercado de bonos de deuda pública de septiembre de 2022, la menor rentabilidad de la renta fija de Reino Unido ha estado impulsada por la revalorización del mercado de las expectativas de tipo final del BoE. Como el mercado esperaba aumentos adicionales de tipos a corto plazo para el Reino Unido en comparación con otros países del G10, la reciente revalorización ha hecho que los mercados de renta fija de Reino Unido sean atractivos al compararlos con los de otros países.

Los bonos de deuda (que, en nuestra opinión, ya son atractivos) podrían recibir un impulso en dos escenarios diferentes que parece probable que se den a medida que avanza el año. El primer escenario sería aquel en el que la inflación baja bruscamente en la segunda mitad del año y el BoE no necesita un aumento tan elevado como el que se esperaba. El segundo es una situación en la cual la inflación se mantiene alta a lo largo de los siguientes meses, lo que forzaría al BoE a subir los tipos por encima del 6 % y al aterrizaje forzoso de la economía británica en 2024. Sospecho que veremos una mezcla de ambos mientras el BoE considerará que debe mostrar una actitud agresiva, al menos, durante las próximas reuniones.

Un riesgo que entraña nuestra perspectiva es que la inflación británica se mantenga alta, lo que resultaría en una espiral salarios-precios. Otro riesgo procede del gran aumento del suministro de bonos netos en un momento en que los inversores basados en pasivos no quieren correr riesgos tras la crisis de bonos de deuda pública del pasado mes de septiembre. No obstante, creemos que es cuestión de tiempo que la inflación empiece a bajar, lo que probablemente ocurrirá en la segunda mitad de 2023 y veremos un impacto más significativo en las subidas de los tipos del BoE a finales de año y a principios de 2024.