COLABORADORES
Andrew Bogle
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst,
Brandywine Global
United States
Empuje fiscal. Arrastre fiscal. Impulso fiscal. U obstáculos fiscales. Cuando se habla de la repercusión del gasto público en la actividad económica, se utilizan muchos términos. A veces, diferentes medidas y metodologías pueden llevar a conclusiones contradictorias sobre cómo fluye el dinero de los impuestos a través del panorama macroeconómico más amplio. La política fiscal de EE. UU. de los últimos tres años ha tenido, sin lugar a dudas, un enorme impacto en la respuesta de la economía a la pandemia mundial. Sin embargo, ahora nos encontramos en una situación en la que el impacto del gasto público futuro está menos claro. Además, el gobierno de EE. UU. informó recientemente de que el déficit aumentó hasta 1,7 billones de dólares para el año que finaliza el 30 de septiembre de 2023. Y esta es una cifra preocupante. Repasaremos algunos métodos habituales para medir la política fiscal en relación con la economía, y discutiremos algunos de los detalles subyacentes que es importante que los inversores tengan en cuenta.
El déficit
EE. UU. ha registrado un déficit presupuestario durante la mayor parte del siglo XXI (véase el gráfico 1).
Gráfico 1: Déficit presupuestario anual de EE. UU.
Porcentaje del Producto Interior Bruto (PIB), a 1 de junio de 2023.
Fuente: Macrobond (© 2023).
Una manera sencilla de determinar el grado de repercusión de la política del gobierno en la economía es tener en cuenta la variación interanual del déficit público (véase el gráfico 2).
Gráfico 2: Cambio en el déficit fiscal de EE. UU.
Porcentaje, variación interanual, a 1 de junio de 2023.
Fuente: Macrobond (© 2023).
El déficit presupuestario actual, medido en porcentaje del PIB, es aproximadamente un 4 % superior al de hace un año. Algunas personas hablarán de este gráfico como un «empuje fiscal» e inferirán que la política fiscal actual debería estar contribuyendo positivamente al crecimiento económico. Sin embargo, creemos que necesitamos analizar los datos más en profundidad para entender lo que está sucediendo realmente. Es importante recordar que el déficit tiene dos componentes: los gastos y los ingresos (véase el gráfico 3).
Gráfico 3: Déficit presupuestario anual de EE. UU.: gastos e ingresos
Porcentaje del PIB, índice ajustado estacionalmente, a 1 de junio de 2023.
Fuente: Macrobond (© 2023).
Al descomponer el déficit anual en sus dos componentes respectivos, es interesante observar que el mayor contribuyente al cambio actual es en realidad una disminución de los ingresos fiscales del gobierno. Creemos que hay dos factores principales que explican este descenso de los ingresos. En primer lugar, tras un 2022 que ha sido pésimo tanto para las acciones como para los bonos, los impuestos sobre las plusvalías recaudados en 2023 disminuyeron de manera brusca. En segundo lugar, varios estados, entre ellos California, Alabama y Georgia, obtuvieron exenciones fiscales por catástrofes naturales, lo que retrasó el plazo para presentar los pagos de impuestos federales, según el sitio web del Servicio de Impuestos Internos de EE. UU. La moraleja es: ¿por qué una disminución de los ingresos fiscales puede favorecer la actividad económica estadounidense? En cuanto a los gastos, el gasto público ha vuelto a registrar una cifra interanual positiva, pero una vez más creemos que merece la pena analizar los detalles (véase el gráfico 4).
Gráfico 4: Gastos del gobierno de EE. UU. por categoría
Porcentaje, variación interanual, a 1 de junio de 2023.
Fuente: Macrobond (© 2023).
El desglose de los componentes subyacentes de los gastos públicos muestra que el reciente repunte se debe casi en su totalidad al aumento de los gastos por intereses debido a la subida de los tipos de interés oficiales de la Reserva Federal. Consideramos que este es otro ejemplo de datos que contribuye a un empuje fiscal que en realidad no estimula en absoluto el crecimiento económico.
PIB
El crecimiento de la economía estadounidense suele atribuirse a cuatro componentes principales: el consumo, la inversión, el gasto público y las exportaciones netas. Creemos que una evaluación de cómo cambia anualmente la contribución al PIB de estas cuatro categorías nos proporciona información interesante sobre la respuesta del gobierno a la pandemia de COVID-19 (véase el gráfico 5).
Gráfico 5: Porcentaje del PIB de EE. UU. por componente
Porcentaje, variación interanual, índice ajustado estacionalmente, a 1 de abril de 2023.
Fuente: Macrobond (© 2023).
En el gráfico, podemos ver que la contribución de gasto del gobierno (medida en porcentaje del PIB) creció rápidamente durante algunos trimestres durante y después de la pandemia de COVID-19. Sin embargo, en 2021-2022, esta tendencia se invirtió al normalizarse la contribución del PIB público. Mientras tanto, el componente de consumo se convirtió en una parte mayor del PIB total a medida que los consumidores gastaban su exceso de ahorro acumulado durante la pandemia, fruto del estímulo fiscal y de la demanda reprimida. Con la disminución de este apoyo fiscal, ambas categorías se han mantenido estables hasta la fecha, mientras que el aumento de las exportaciones netas se ha visto compensado por la inversión.
Aunque este relato coincide en general con nuestra opinión sobre la evolución de la economía en los últimos años, creemos que puede no reflejar fielmente el papel total que ha desempeñado la política fiscal por dos razones principales. En primer lugar, está la cuestión de las transferencias. Aunque el gráfico anterior refleja un consumo robusto en 2021, creemos que esta actividad fue impulsada principalmente por la transferencia de pagos realizados a los consumidores desde el gobierno a través de diversas políticas fiscales, que permitieron a esos consumidores gastar a niveles elevados durante un período prolongado de tiempo. En segundo lugar, los efectos multiplicadores pueden estar infrarrepresentados. El gasto público directo se recoge más arriba, pero el impacto en las economías e infraestructuras de apoyo puede recogerse en otra parte, lo que da lugar a una imagen más atenuada del impacto público global.
Otro ámbito en el que los efectos de la política fiscal pueden no reflejarse plenamente es el gasto del sector privado, donde existe la expectativa de futuras ayudas fiscales.
Gráfico 6: Industria manufacturera no residencial del sector privado de EE. UU.
Miles de millones de USD, a 1 de agosto de 2023.
Fuente: Macrobond (© 2023).
Se ha producido un increíble repunte del gasto manufacturero no residencial nominal del sector privado (véase el gráfico 6). Este aumento se ha visto impulsado principalmente por las inversiones en tecnología, ya que las grandes empresas de semiconductores están empezando a construir plantas de fabricación de varios miles de millones de coste en varios estados. Estas inversiones están respaldadas por los compromisos del Gobierno estadounidense de deslocalizar las infraestructuras tecnológicas críticas. Aunque estas actividades no se consideran gasto directo del gobierno estadounidense, representan, sin lugar a dudas, un desarrollo económico observable respaldado por la política fiscal.
Las leyes del gobierno
Aunque algunos enfoques descendentes («top-down») para supervisar y cuantificar el apoyo fiscal pueden presentar algunos inconvenientes, también merece la pena examinar de manera ascendente («bottom-up») la legislación real que el Congreso ha aprobado. Señalamos tres legislaciones importantes que merece la pena analizar a la hora de construir un marco holístico de política fiscal: la Ley de Inversión en Infraestructuras y Empleo (IIJA, por sus siglas en inglés), la Ley de Reducción de la Inflación (IRA, por sus siglas en inglés) y la Ley de Chips y Ciencia. Se prevé que cada una de estas leyes, por separado, gaste cientos de miles de millones de dólares en los próximos años para apoyar diversas ambiciones políticas del gobierno actual.
La Ley de Chips, la más pequeña de las tres, con unos 250.000 millones de dólares de gasto previsto (aproximadamente el 1 % del PIB nominal*), es lo que consideramos el principal impulsor del gráfico de fabricación de tecnología anterior (véase el gráfico 6)1. Los futuros incentivos fiscales ofrecidos por el gobierno están animando a las empresas a tomar decisiones ya. La IRA es, quizá, la más incierta de las tres leyes, con previsiones de gasto que oscilan entre 400.000 millones y 1,2 billones de dólares (entre el 2 y el 5 % del PIB nominal*)2. Esta legislación está impulsando al sector energético a iniciar inversiones serias en tecnologías más respetuosas con el medio ambiente. La IIJA, con 1,2 billones de dólares de gasto previsto (el 5 % del PIB nominal*), es una de las mayores leyes de gasto legislativo jamás aprobadas y se destinará a una amplia gama de mejoras de las infraestructuras federales, estatales y locales3. Un tema común entre los tres programas: el gasto previsto tardará años en ejecutarse plenamente. Todos estos programas tienen horizontes de inversión de 3 a 7 años para desplegar los billones de gasto total que se han asignado. En otras palabras, aunque ya hay una cantidad significativa de estímulo fiscal funcionando a través del sistema, aún hay una parte que no se ha gastado, por lo que se desconoce todo el impacto futuro. Aunque las páginas web del Gobierno ofrecen fuentes y usos específicos para estos programas, que ponen de relieve unas necesidades de financiación adicionales limitadas o nulas a través del mercado del Tesoro, somos algo escépticos en cuanto a que estos programas puedan autofinanciarse totalmente hasta completar sus ciclos de vida de inversión.
Conclusión
Es difícil encontrar series temporales o datos publicados que reflejen con exactitud el estado de la política fiscal y cómo se nutre de ella la economía en general. A pesar de las dificultades para calibrar la magnitud y el impacto potenciales de la política fiscal, creemos que es importante tener en cuenta una amplia gama de variables, tanto macroeconómicas como microeconómicas, para hacer una valoración sobre lo que está ocurriendo realmente a nivel de gasto federal. La reanudación de los reembolsos de préstamos a estudiantes y los topes de gasto impuestos como parte del acuerdo sobre el techo de la deuda pueden amortiguar los efectos del estímulo fiscal, pero sigue habiendo una buena cantidad de políticas pendientes, cuyo impacto aún no se ha materializado. Además, aunque la situación actual no es tan clara como pueda parecer, hay algo en lo que estamos seguros: durante un año de elecciones presidenciales, los titulares de los cargos rara vez se inclinan por demostrar moderación fiscal. Sin cambios sustanciales en el gasto o los ingresos, se prevé que el déficit estadounidense siga aumentando, lo que supone un riesgo para el mercado del Tesoro y la calificación crediticia del país.
Definiciones:
El producto interior bruto (PIB) es una estadística económica que mide el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos dentro de un país en un período de tiempo determinado.
El producto interior bruto (PIB) nominal es una cifra del PIB que no se ha ajustado a la inflación.
Notas finales:
1. Fuente: «The CHIPS and Science Act: Here's what's in it», McKinsey & Company, 4 de octubre de 2022.
2. Fuente: Bistline, J., Mehrotra, N., y Wolfram, C. «Economic Implications of the Climate Provisions of the Inflation Reduction Act», Brookings Institution, 30-31 de marzo de 2023.
3. Fuente: «Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA) Implementation Resources», Government Finance Officers Association (sitio web).
*Cálculos de Brandywine Global a partir de datos económicos actuales de dominio público.
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