Lo único que te hace falta es confianza

La recuperación basada en los servicios de China está perdiendo fuerza. A pesar de que la movilidad ha repuntado, el sector privado sigue confiando poco en la economía, que se caracteriza por altos niveles de ahorro, no tener indicios de inflación y una alta tasa de desempleo. El origen de esta decepcionante recuperación cada vez parece más estructural: hogares y empresas se enfrentan a altos niveles de deuda y la confianza, en horas bajas, sigue marcada por los controles COVID, la incertidumbre en lo relativo a las políticas y las medidas reguladoras. China está bajo una presión desinflacionaria y se arriesga a una recesión de balances, con un sector privado que se está encargando de desapalancar y arreglar los balances en vez de aumentar los beneficios. La relajación en materia monetaria y de crédito no sirve de ayuda si la demanda de crédito es baja.

Además, China se enfrenta a varias restricciones políticas en lo relativo a un potencial estímulo económico. Una es la necesidad de eliminar los riesgos financieros en el sector inmobiliario y los sectores de los vehículos de financiación del gobierno local. Otras son la gestión de los datos demográficos preocupantes, resolver el alto nivel de paro juvenil, el desarrollo de la autosuficiencia tecnológica y la garantía de la seguridad nacional en un entorno geopolítico adverso. Cómo se desarrollen estas políticas y su eficacia determinará si la recuperación tiene lugar en forma de L o de V. Además, una recuperación sostenida seguirá dependiendo de las mejoras del mercado laboral, una sólida confianza del sector privado y un aumento de la demanda mundial externa.

La evaluación de distintos indicadores de crecimiento nos permitirá diagnosticar esta recuperación débil:

• El consumo sigue estando por debajo de los niveles previos a la COVID. A medida que los consumidores siguen desapalancando y reparando sus balances, la tasa de ahorro ha superado los niveles previos a la COVID (ver Gráfico 1). Volver a crear confianza es clave para la liberación del ahorro. A lo largo de los últimos años, los despidos, los recortes salariales, las medidas reguladoras contra las plataformas de Internet y diversas industrias, así como la reducción de puestos de trabajo del sector servicios bien pagados han provocado un alto nivel de desempleo juvenil y han reducido el crecimiento de la clase media. La utilización inadecuada de las competencias es otro motivo que explica que el desempleo juvenil supere el 20 %, de acuerdo con los datos de Macrobond.

• Tal y como publica la Oficina Nacional de Estadística, un aspecto negativo para la renormalización del consumo es que el aumento de los ingresos ha hecho que el producto interior bruto (PIB) se reduzca. A su vez, el crecimiento del consumo reduce todavía más el aumento de los ingresos. Según los datos de JP Morgan a 15 de junio de 2023, los hogares han acumulado 4,5 billones de RMB (60.000 millones de dólares estadounidenses) en exceso de ahorros desde 2020. Los hogares perdieron ingresos durante los años de la COVID, pero aumentaron sus ahorros al recortar todavía más sus gastos (ver Gráfico 2).

• El mercado inmobiliario en problemas de China ha reanudado su caída. El repunte del sector no duró mucho, a pesar de que los tipos hipotecarios no dejaron de caer y de las medidas tomadas por los gobiernos locales para fomentar la compra de vivienda. Las compras de terreno y la construcción de nueva vivienda todavía se están contrayendo (ver Gráfico 3), lo que indica que las promotoras privadas se están centrando en la reparación de los balances más que en las nuevas inversiones. Mientras tanto, los hogares son bastante menos sensibles a las medidas a favor de la vivienda en el ámbito de la demanda, que se ve obstaculizada por la preocupación en torno a la entrega a domicilio, la pérdida de ingresos, inseguridades laborales y expectativas pesimistas en cuanto al precio de la propiedad. El crecimiento de los créditos hipotecarios todavía está estancado, lo que da muestra de la caída de las ventas de vivienda y de que el acceso de los promotores a los préstamos para la propiedad todavía parece gris (ver Gráfico 4). El inventario de viviendas todavía es elevado en las ciudades más económicas y más ciudades informaron de bajadas interanuales en el precio de la vivienda en mayo que en abril, de acuerdo con la base de datos de China Real Estate Index System (CREIS). A pesar de las muchas medidas de simulación en apoyo de los mercados inmobiliarios y una cierta mejora en la demanda de vivienda, consideramos que la caída estructural es inevitable debido a la cada vez menor población de China y el lento ritmo de urbanización. El escenario de referencia en el que nos basamos es el de que el mercado inmobiliario continuará frenando la economía china en la segunda mitad de 2023.

• La inversión en activo fijo por empresas públicas ahuyentó el gasto del sector privado. Esta tendencia sugiere un crecimiento de baja calidad puesto que los proyectos de las empresas públicas suelen estar impulsados por los gobiernos y no por los mercados (ver Gráfico 5). Es probable que la inversión en activo fijo de infraestructura se ralentice a medida que los gobiernos locales reducen el apoyo fiscal. El PMI de fabricación de junio de Caixin China cayó a un 50,5 desde la lectura de mayo, que había sido de 50,9, lo que indica un modesto aumento en la fabricación y la ralentización de los nuevos pedidos. Creemos que los datos cualitativos de facturación tendrán como resultado una menor inversión en activo fijo de fabricación, exportaciones más débiles, una menor utilización de la capacidad, continua falta de abastecimiento y un desplome de los beneficios industriales. Consideramos que la confianza en el sector privado debe mejorar para que también lo haga el abastecimiento.

• Las exportaciones netas de China también siguen haciéndole frente a contratiempos. Entre estos aspectos que dificultan el crecimiento se encuentra la presión por parte de otros países para reubicar las cadenas de suministro, las tensiones políticas y la caída de la facturación mundial. Creemos que las importaciones de bienes aumentarán ligeramente. No obstante, es probable que un gran aumento, incluido un mayor rango de bienes más allá del petróleo, dependa de una mayor recuperación en el sector de la propiedad. El reajuste de la cadena de suministro y las tensiones geopolíticas son contratiempos para las exportaciones y afectan a la confianza de las empresas y los gastos de capital (capex). De acuerdo con nuestros análisis de los datos procedentes del Oficina Nacional de Estadística y Macrobond, el balance de pagos de China todavía es sólido, con una cuenta corriente fuerte a pesar de que puede que sigamos viendo una reducción del superávit del comercio de bienes, mayores déficits de servicios y flujos de salida de capital.

Se acercan medidas de estímulo, pero no se haga ilusiones

A medida que la recuperación sigue flaqueando, ya hemos sido testigos de recortes en los tipos de interés y una ligera relajación de las políticas del mercado inmobiliario. Pero cualquier expectativa de un mayor estímulo puede ser decepcionante. Dado que la deuda del gobierno local ya representa una parte significativa del PIB y la demanda de crédito privado, tal y como se expone anteriormente, sigue siendo baja, puede que lo único que haga un gran estímulo sea reforzar los problemas estructurales de China sin ser de gran ayuda en este frente cíclico. Además, es probable que los responsables políticos chinos estén atentos a los riesgos de la estabilidad financiera y el riesgo de inflación para evitar ganar velocidad de forma imprudente. Es posible que veamos medidas de estímulo específicas, pero puede que sean contundentes y atajen la pérdida de ingresos de los hogares y la confianza del sector privado. De lo contrario, es probable que salte a la vista que no son efectivas y resulten en un repunte del mercado poco duradero.

• Contamos con que haya políticas monetarias conciliadoras con políticas de crédito más benignas y abundante liquidez. No obstante, creemos que no es posible que haya muchos más recortes de tipos de interés, lo que significa que puede que la capacidad para aumentar la demanda siga siendo escasa.
• Tras décadas de exceso de construcción de infraestructura, falta de ganancias por venta de terreno, gastos relativos al control de la COVID y otros factores, China se enfrenta a una crisis crediticia de vehículos de financiación del gobierno local junto con un aumento de los plazos de vencimiento.  Bloomberg estima que hay 9,5 billones de dólares estadounidenses pendientes, esto es, alrededor de un 48 % del PIB. El problema de los vehículos de financiación del gobierno local presenta grandes diferencias regionales con respecto a las provincias occidentales, sobre las que hay más presión. Mientras que es posible que el gobierno de China, poco tolerante con los impagos, apoye parcialmente la refinanciación mediante entidades de crédito oficiales y permutas de la deuda, de ser necesario, contamos con que la mayor parte de la resolución recaiga sobre los gobiernos locales mediante la reestructuración de la deuda. El potencial impacto del estrés crediticio de los vehículos de financiación del gobierno local podría suponer un freno constante a las inversiones en infraestructura y propiedad.

Repercusiones para la inversión:

• El yuan (CNY) se enfrenta a una mayor presión de depreciación frente al dólar estadounidense (USD) y la cesta del Sistema de Comercio de Divisas de China, impulsado por el diferencial del tipo de interés negativo cada vez mayor entre los bonos del gobierno chino y los del Tesoro de EE. UU (ver Gráfico 6). La presión a la baja del CNY también podría proceder de mayores recortes de los tipos, inversión extranjera directa neta y otros flujos de salida de capital, un superávit de la cuenta corriente que se contrae y un sinfín de factores.

• El rendimiento del bono del gobierno chino ha repuntado este año y la inclinación de la curva de rendimiento ha aumentado, superando este año los bonos soberanos de la mayor parte de los mercados desarrollados, de acuerdo con los datos de Bloomberg. Un crecimiento más lento, la desinflación y las expectativas de un alivio a corto plazo deberían ser duraderos. Para que desaparezcan los riesgos en lo relativo al mercado inmobiliario y a la deuda LGTV, se han de suavizar las condiciones de liquidez, lo que es positivo para los bonos del estado chino. Es probable que tanto el debilitamiento de la demanda de créditos, como la baja confianza en el sector privado, junto con los contratiempos estructurales a los que se enfrenta la economía china, impliquen que los rendimientos de los bonos del estado chino se mantengan a la baja durante más tiempo.
• Es posible que la contribución de China al crecimiento mundial sea limitada en el segundo semestre de 2023, sobre todo en lo relativo a la demanda de bienes y activos de riesgo del mercado emergente. No obstante, la recuperación basada en los servicios de China debería ser relativamente constructiva para las economías y los sectores expuestos al turismo, consumo y servicios chinos.
• Algunos países de mercados emergentes pueden beneficiarse del auge de las cadenas de suministro fuera de China. México, Malasia, Indonesia y Vietnam son ejemplos de ello.
• Los países asiáticos que suelen ser vistos como representación de las inversiones chinas, como Japón, también se pueden beneficiar en caso de que la recuperación china gane impulso a finales de este año.

Conclusión

La recuperación de China ha perdido fuerza y se ha vuelto más desinflacionaria debido a la pérdida de confianza y a los problemas estructurales heredados. No existe ningún indicio de estímulos específicos contundentes ni de reformas estructurales que puedan solucionar de manera rápida el problema de confianza, que corre el riesgo de arraigarse y autoalimentarse. Siguen existiendo riesgos a medio y largo plazo para el crecimiento económico, entre los que se incluyen el debilitamiento de la demanda de créditos, la incertidumbre en materia de políticas, la geopolítica y otros obstáculos. Algunas prioridades, como la eliminación del riesgo en el mercado inmobiliario y la deuda del gobierno local, pueden tener preferencia sobre el impulso del crecimiento de baja calidad.

Según nuestros modelos de valoración, no se aprecia ninguna anomalía de infravaloración en el CNY ni en los bonos del Estado de China. Creemos que el CNY seguirá estando sujeto a la presión de la depreciación. Aunque los bonos del Estado de China, debido a su sólida rentabilidad este año, parecen valiosos, podrían demostrar ser un refugio seguro si el crecimiento de China sigue siendo decepcionante. Seguimos pensando que los rendimientos de los bonos del Estado de China serán más bajos durante más tiempo. No obstante, en general, creemos que existen oportunidades en otros sectores y mercados emergentes, concretamente en aquellos que están expuestos a las cadenas de suministro que se están deslocalizando de China y aquellos vinculados a los sectores de consumo de servicios de China, que podrían beneficiarse más que los expuestos a los sectores de materias primas.