¿Se trata del diferencial o del rendimiento? ¡De ambos!

El rendimiento del mercado de alto rendimiento de Estados Unidos, medido por el ICE BofA US High Yield Index, ha estado en el rango de entre el 8 y el 9 % durante gran parte del año pasado y cerca del 9 % a 31 de mayo de 2023. Esto contrasta con el promedio de alrededor de un 7,6 % durante veinte años y de un 6,3 % durante diez años. El diferencial del índice es de alrededor de 470 puntos básicos en comparación con el promedio de 520 puntos básicos durante veinte años y de 450 puntos básicos durante diez años; los diferenciales ajustados a las opciones (OAS) de ICE BofA son los diferenciales calculados entre el índice OAS computado de todos los bonos en una determinada categoría de calificación crediticia y la curva de la Tesorería en un momento concreto. Todos los datos están sacados de los servicios de datos de ICE BofA y de los del Banco de la Reserva Federal de St. Louis. Hay quien piensa que el diferencial es lo que realmente importa y que el mercado de alto rendimiento es vulnerable por el riesgo elevado de recesión. Nosotros rebatimos esto con el argumento de que las facturas se pagan con el rendimiento, no con el diferencial. Tanto el diferencial como el rendimiento son importantes. Además, hoy en día, consideramos que el diferencial es razonable y el rendimiento, muy atractivo.

El ato rendimiento ha dado unos buenos resultados, ya que se acercó al 9 % en junio de 2022

El mes de junio de 2022 fue brutal para los activos financieros. Según los datos de Bloomberg sobre los futuros de los fondos federales, probabilidad de tipos de interés y tasas implícitas, ya a comienzos de ese mes, el mercado estaba descontando un pico del tipo de los fondos federales de poco menos de un 3 %. A finales de mes, el mercado estaba descontando un pico del tipo de los fondos federales de un 3,5 %. Estas expectativas parecen pintorescas ahora que los tipos de los fondos federales están por encima del 5 % y el mercado va a descontar otra subida de 25 puntos básicos en una de las dos próximas reuniones del Comité del Mercado Abierto Federal. La segunda columna de la tabla que aparece a continuación muestra las buenas rentabilidades de las clases de activos en junio de 2022 (ver Gráfico 1). Ese mismo mes, la renta fija básica, tal y como la representa el Bloomberg US Aggregate Bond Index, se mantuvo sustancialmente mejor que otras clases de activos. No obstante, desde entonces, las otras clases de activos han tenido bastantes mejores resultados, tal y como se muestra en la tercera columna. El High Yield Index rozó el 9 % en junio de 2022 (ver Gráfica 4) y lleva desde entonces teniendo buenos resultados.

La contribución ha venido de la mano tanto del diferencial como del rendimiento.

¿Por qué ha tenido el alto rendimiento unos resultados mucho mejores que la renta fija básica y el Russell 2000 desde el 30 de junio de 2022? ¿Fue debido al diferencial o al rendimiento? Ambos. Durante junio de 2022, el diferencial del High Yield Index aumentó de los 400 a los 500 y el rendimiento aumentó de poco más de un 7 % a un 9 %. Desde entonces, el rendimiento ha sido mucho más estable que el diferencial, sobre todo desde el 30 de septiembre de 2022, tal y como se muestra en la gráfica que aparece a continuación (ver Gráfica 2). Desde el principio hasta el final, el diferencial ha disminuido en alrededor de 120 puntos básicos, lo que compensó el aumento de 70 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a cinco años (ver Gráfico 3). Desde luego, el diferencial fue de ayuda en los últimos 11 meses, pero el comienzo alto del rendimiento también desempeñó un papel importante.

En lo sucesivo, puede que el rendimiento compense la ampliación del diferencial.

Imaginemos el hipotético caso de que, a lo largo del próximo año, el diferencial de alto rendimiento se amplía de los 470 a los 600 puntos básicos. ¿Qué sucede con el rendimiento? Tal y como se muestra en la gráfica que aparece a continuación, la ampliación del diferencial suele coincidir con (y, en parte, es causado por) el declive de los rendimientos del Tesoro (ver Gráfico 3). Por lo tanto, si damos por sentado que al mismo tiempo que los diferenciales aumentan, el rendimiento del Tesoro a cinco años baja de un 3,8 a un 2,5 % (añadiendo el diferencial a la base del rendimiento del Tesoro), entonces el rendimiento del High Yield Index se mantendrá todavía cerca del 9 %.

El rendimiento del High Yield Index rara vez está por encima del 10 %.

En un escenario más complicado, imaginemos el hipotético caso de que, a lo largo del próximo año, el diferencial de alto rendimiento aumenta más allá de 700 puntos básicos y que, de nuevo, el rendimiento del Tesoro a cinco años se reduce hasta el 2,5 %. Ahora, el rendimiento del mercado de alto rendimiento, al añadir el diferencial a la base del rendimiento del Tesoro, estaría cerca del 10 %. Tal y como mostramos en el gráfico que aparece a continuación, exceptuando la crisis financiera mundial de 2008 y 2009, en los últimos 20 años, el rendimiento del High Yield Index rara vez ha estado por encima del 10 % (ver Gráfico 4).

Muchos inversores están centrados en el alto rendimiento absoluto

Hay unos cuantos inversores astutos que entienden que la propuesta del potencial riesgo/recompensa del alto rendimiento a rendimientos absolutos en el rango del 8 al 9 % ha sido históricamente favorable y que ya han destinado capital o tienen intención de hacerlo. Con base en nuestra experiencia personal, los informes de los medios y las conversaciones con otros operadores del mercado, hemos sido testigos de cómo una gran cantidad de inversores han obtenido intereses en alto rendimiento. Los fondos de dislocación, que son vehículos de inversión que obtienen capital cuando ocurre una perturbación o cuando las oportunidades son mermadas, han destinado capital a la inversión en rendimientos altos. Algunos fondos de pensión, compañías aseguradoras, fondos soberanos o fundaciones, tanto dentro como fuera de EE. UU, han estado destinando capital al alto rendimiento. Incluso parece que los créditos privados y los fondos de renta variable privados se han aprovechado de los rendimientos altos absolutos en el mercado de alto rendimiento.

La tabla que aparece a continuación muestra los resultados del alto rendimiento desde la fecha en la que el rendimiento eclipsó por primera vez el 8,5 % en los últimos cuatro ciclos (ver Gráfico 5).

En la tabla anterior, introdujimos otro factor importante: el precio del dólar del índice. Hoy en día, el precio del dólar del índice de alto rendimiento está por debajo de los 88 centavos en comparación con la cifra de 2007 y 2011, que superaba con creces los 90. El precio actual presenta una propuesta más favorable para la potencial adaptación del precio en contraposición a la depreciación del precio.

Tenga en cuenta el primer ciclo de la tabla que se muestra a continuación. El rendimiento aumentó desde un 8,5 % en julio de 2007 hasta superar el 22 % en diciembre de 2008 (ver Gráfico 4). Tres años después, la rentabilidad total anualizada estaba por encima del 8 % y, cinco años después, casi alcanzaba el 9 %. El diferencial estaba en 360 puntos básicos en julio de 2007, en comparación con los 470 de hoy en día (ver Gráfico 3). Tal y como comentamos anteriormente, nuestra previsión para el período entre los próximos tres y cinco años es mucho más benigna que la crisis financiera mundial.

El diferencial de alto rendimiento es razonable

En la tabla que se muestra a continuación, Deutsche Bank actualiza su análisis histórico del diferencial necesario para compensar a un inversor por la tasa de impago mundial acumulada de cinco años, si damos por sentado que existe una recuperación del 40 y del 0 % (ver Gráfico 6). Centrándonos en el análisis de recuperación del 40 %, el diferencial de junio de 2023 de 470 puntos básicos habría estado bastante por encima del diferencial necesario para compensar los impagos acumulados de cinco años en cada grupo a lo largo de los últimos 20 años, incluido el grupo de 2008.

Hay un número de razones que explican por qué esperamos que, a lo largo de los próximos cinco años, los impagos sean menores de lo que lo fueron en la crisis financiera mundial. Aquí, trataremos unos cuantos. En primer lugar, a pesar de que solo eran actores secundarios entre 2007 y 2009, los préstamos apalancados y ahora los créditos privados han crecido hasta casi igualar el tercio de acciones del mercado financiero apalancado junto con el alto rendimiento. Esos dos mercados están donde ha estado el crecimiento a lo largo de los últimos siete años. Una clase de activo que crece de forma rápida suele atraer crédito de baja calidad. Mientras tanto, el mercado de alto rendimiento ha cambiado a emisores mayores y con tipos más altos y emisiones más aseguradas. Contamos con que, en lo sucesivo, los créditos privados y los mercados de préstamos apalancados absorban una gran cantidad de acciones de impagos.

En segundo lugar, el mercado de alto rendimiento es un mercado de tipos fijos, muchos de los cuales se pusieron en marcha en 2020 y 2021 con cupones muy bajos y vencimientos ampliados. Estas obligaciones de tipo fijo se pagan ahora con activos y flujos de caja muy inflados. Estas condiciones son muy diferentes a las de la crisis del crédito desinflacionista de entre 2007 y 2009.

En tercer lugar, los equipos de gestión corporativa han tenido alrededor de un año para preparar los mayores costes de interés y recesión. La gran mayoría también ha tenido acceso al capital cuando ha sido necesario. Muchos de los equipos de gestión han aprendido de la crisis financiera mundial y de la pandemia y confiamos en la adaptabilidad de los negocios bien gestionados. Estos equipos de gestión corporativa están centrados en el rendimiento más que en el diferencial. Mientras que la exposición a los tipos básicos del Tesoro está algo cubierta, el rendimiento absoluto es más relevante para un negocio que el coste del capital.

Estamos en un buen momento para una asignación estratégica del alto rendimiento.

Un motivo por el cual el alto rendimiento ha tenido buenos resultados a pesar de los intensos ciclos de impago es que a medida que el mercado vuelve a establecer los precios, los inversores pueden volver a invertir en pagos de intereses contractuales significativos y los activos principales a altos rendimientos. Las acciones, representadas por el S&P 500, experimentaron una década perdida (once años, de hecho) que duró desde principios del 2000 hasta finales de 2010. La gráfica que aparece a continuación muestra que el alto rendimiento generó una rentabilidad total anualizada de alrededor de un 7 % durante ese período de 11 años, mientras que S&P 500 se acrecentó en menos de un ½ del 1 % (ver Gráfico 7). S&P 500 tuvo bastantes mejores resultados a lo largo de los siguientes 11 años, pero el alto rendimiento todavía generó una rentabilidad anualizada del 6,5 %. El tiempo lo dirá, pero creemos que es probable que el comienzo de 2022 marcase el inicio de una nueva era en la que las rentabilidades de alto rendimiento serán mucho más competitivas que S&P 500.

Sabemos que algunos inversores retienen sus puntos de compra de alto rendimiento de diferenciales entre los 600 y los 800 puntos básicos, con base en las reglas generales extraídas de la recesión de principios de los 2000 y de la crisis financiera mundial. Pero los operadores del mercado, los equipos de gestión corporativa y los responsables políticos aprenden y se adaptan. No hay garantía de que un inversor tenga los mismos puntos de compra excelentes que estaban disponibles en el pasado. Creemos que, si hoy en día se deja pasar un casi 9 %, se corre el riesgo de perder una buena oportunidad para hacer una asignación estratégica al alto rendimiento.