¿Un cambio de régimen en Japón?

En su reunión de julio, el Banco de Japón hizo un pequeño ajuste en su política de control de la curva de rendimiento, pero ¿conlleva este leve cambio repercusiones mayores? En nuestra última actualización de marzo, prestamos mucha atención al crecimiento de los servicios, la inflación y la elección del gobernador Ueda. Tras el cambio realizado por el Banco de Japón en el control de la curva de rendimiento en el mes de julio, consideramos los posibles efectos para la trayectoria de la inflación japonesa y las consecuencias para los bonos del Estado de Japón y el yen (JPY).

¿Un cambio de régimen en la inflación japonesa?

Japón lleva 30 años en una situación deflacionaria, pero, desde el año pasado, estamos empezando a vislumbrar un cambio de régimen. A partir de las últimas tendencias de la inflación, se puede concluir que la política monetaria ultrarrelajada adoptada por el Banco de Japón en los últimos 30 años finalmente ha dado sus frutos. Entre 1999 y 2019, la inflación básica media de Japón fue de un -0,24 %, a partir de datos de Macrobond y la Oficina de Estadísticas del país. Según las últimas previsiones del Banco de Japón, entre 2022 y mediados de 2025, se espera una inflación básica media del 2,2 %.

Hasta julio de este año, no cesaron las recientes tendencias alcistas de la inflación, impulsadas por una sólida tendencia subyacente en expansión. La encuesta trimestral Tankan indica que las perspectivas empresariales sobre los precios en los segmentos de 1, 3 y 5 años siguen por encima del 2 % (véase el gráfico 1).

Las negociaciones salariales Shunto de 2023 concluyeron hace poco con un crecimiento de los sueldos generales del 3,58 %, el más alto registrado desde principios de la década de 1990 (véase el gráfico 2). Hay muchas posibilidades de que esta tendencia continúe, ya que los beneficios empresariales están listos para alcanzar máximos históricos¹. Ante las perspectivas de una subida de los salarios y las perspectivas empresariales de un aumento de la inflación, es posible que las empresas tiendan a trasladar unos precios más elevados que antes a los consumidores.

Por último, los precios de los activos ponen de manifiesto que, finalmente, Japón podría estar preparado para salir de su laxo régimen en materia de política monetaria. Desde 2021, los precios del sector inmobiliario residencial en términos reales han crecido por encima de la tendencia (véase el gráfico 3). La renta variable japonesa ha constituido uno de los mercados de renta variable de mejor rendimiento de este año, sobre la base de los resultados del índice Nikkei 225².

¿Un cambio de régimen en la respuesta del Banco de Japón? Principales conclusiones de la última reunión del Banco de Japón

El primer ajuste del control de la curva de rendimiento se produjo en diciembre de 2022, cuando el exgobernador Kuroda amplió el rango al +/-0,5 %. El objetivo de esta respuesta era mitigar la disfunción del mercado con relación a los bonos del Estado de Japón a 10 años y la subida inicial de la inflación. El último ajuste del control de la curva de rendimiento marca el segundo cambio, con la ampliación del rango de negociación realizada por el gobernador Ueda de otro 0,5 %, alcanzando así el +/-1,0 %.

Dada la ampliación de la tendencia inflacionaria, preveíamos un ajuste del rango objetivo a 10 años en favor de un cambio de algún tipo en el segundo semestre de 2023. En este punto, una ampliación del rango ayudar a suavizar la disfunción del mercado. Al mismo tiempo, posibilita la continuación de la relajación monetaria en su forma actual hasta que el Banco de Japón determine que es necesario normalizar su política de tipos de interés negativos. Nos planteamos constantemente la pregunta siguiente: ¿Se siente cómodo el Banco de Japón al mantener los rendimientos reales en un extremo tan negativo en este contexto de crecimiento e inflación (véase el gráfico 4)?

Si miramos hacia el futuro, a nuestro juicio, la inflación podría mantenerse en un promedio del 2 % de cara al año que viene, sobre todo si la brecha de producción empieza a cerrarse en el segundo semestre de este año (véase el gráfico 5). Para alcanzar esa tasa, se debe mantener el impulso del crecimiento cíclico sin un fortalecimiento excesivo del yen. El Banco de Japón es plenamente consciente de que la inflación podría mantenerse de cara al próximo año, como demuestra el incremento del balance de riesgos de inflación del ejercicio fiscal de 2024 que figura en sus últimas perspectivas económicas.

¿Se ajustan los precios de los bonos del Estado de Japón y el yen japonés a los cambios en la política monetaria y la inflación?

El último ajuste del control de la curva de rendimiento dio lugar a una caída de los bonos del Estado de Japón a 10 años. Sin embargo, después de su reunión, el Banco de Japón ha estado comprando bonos con la intención de frenar las expectativas del mercado acerca de un proceso de renormalización rápido. La revalorización del yen también ha resultado decepcionante.

Como analizamos en el blog de marzo de 2023, seguimos pensando que la situación de 2024 podría caracterizarse por una retirada del control de la curva de rendimiento y la política de tipos de interés negativos. El momento exacto del cambio será crucial. Podría ser probablemente en algún momento después del inicio de las negociaciones salariales Shunto de 2024, ya que el gobernador Ueda ha abogado rotundamente por el mantenimiento de la inflación salarial en 2023, pero también en 2024.

Las consecuencias para la inflación a medio plazo siguen apuntando hacia unos rendimientos moderadamente superiores de los bonos del Estado de Japón y un yen más sólido. En nuestra opinión, la balanza por cuenta corriente en recuperación de Japón y el pico del tipo de los fondos federales en EE. UU., justo cuando Japón avanza hacia una mayor normalización, son factores que respaldarán el yen durante el próximo año (véase el gráfico 6).