Información actualizada de «Anatomy of a recession»: aparecen problemas en el mercado laboral

Puntos clave

• Creemos que la tendencia al alza de las solicitudes iniciales de prestación por desempleo indica una debilidad futura, a pesar de que las cifras de empleo sigan siendo sólidas. Los segmentos con mayores ingresos han presentado cada vez más solicitudes, un cambio atípico que podría presagiar una caída del consumo mayor de lo esperado en la segunda mitad del año.
• Se pueden ver otros problemas a través de una amplia gama de datos del mercado laboral, como por ejemplo una tasa de renuncias cada vez menor, el debilitamiento de la confianza en el empleo según Conference Board y una tendencia negativa en las horas trabajadas. Históricamente, estos datos se deterioran antes que el mercado laboral general.
• Ante los modestos avances hacia una relajación de las presiones laborales, es probable que la Fed mantenga los tipos de interés a un nivel más alto durante más tiempo de lo que los mercados financieros prevén actualmente.

La fortaleza del empleo oculta la debilidad subyacente

Los mercados de renta variable estadounidenses se mantuvieron dentro de un rango estable en mayo, y el liderazgo sigue concentrado entre los mayores componentes del S&P 500. En concreto, las cinco empresas principales del índice de referencia han aportado el 85 % de su rentabilidad total este año, lo que significa que las 495 empresas restantes solo han contribuido con el 15 %. El deterioro de la amplitud suele asociarse a los últimos momentos de un mercado alcista, y no a unos fundamentos sólidos sobre los que esperar un aumento. Al igual que la renta variable, el mercado laboral estadounidense también está experimentando un deterioro subyacente, mientras que las cifras principales siguen resistiendo.

El mercado laboral ha demostrado ser el pilar más sólido de la economía estadounidense en los últimos trimestres, con una media de 314.000 empleos creados cada mes en 2023. Esto fue así incluso cuando otras áreas de la economía se habían ralentizado sustancialmente. De hecho, las cifras iniciales de las últimas 14 nóminas no agrícolas (empleos) han superado las expectativas de la mayoría. Esta es la mayor racha de incrementos consecutivos en al menos 25 años. A pesar de la resistencia del mercado laboral, seguimos creyendo que las solicitudes iniciales de prestación por desempleo son siempre el primer indicador de una recesión. Y lo que es más importante, en los últimos meses han empezado a tender al alza, en consonancia con su nivel amarillo o de precaución en el Gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge.

Las solicitudes iniciales de prestación por desempleo tienden a ser volátiles en una semana, por lo que las evaluamos sobre la base de una media móvil de cuatro semanas. Aunque la tendencia de las solicitudes en los últimos tres meses parece apoyar un cambio hacia un nivel más elevado, lo más revelador es observar un cambio sustancial en el tipo de personas que presenta estas solicitudes. Cada vez son más las solicitudes procedentes de los segmentos de ingresos medios y altos, mientras que las presentadas por las personas con ingresos más bajos han disminuido. Esta dinámica es atípica, pero no desentona con las pérdidas de empleo concentradas en los sectores tecnológico y financiero, que normalmente están mejor remunerados. Debido a este cambio único y a la pérdida de empleo de las personas con mayores ingresos, el consumo puede experimentar una caída mayor de lo esperado en 2023. Esto parece preverse por el repunte actual de las solicitudes de prestación por desempleo.

Se pueden ver otros problemas subyacentes en una amplia gama de datos del mercado laboral. La encuesta Job Openings and Labor Turnover o JOLTS, por ejemplo, mostró una mejora en la cifra de ofertas de empleo en su publicación más reciente, lo que indica una mejora de la demanda de mano de obra. Sin embargo, la tasa de renuncias de la encuesta -que mide cuántos trabajadores renuncian a su puesto de trabajo y es otra forma de ver la salud del mercado laboral, ya que la mayoría de los trabajadores solo renuncian para buscar un nuevo empleo- retrocedió desde el extremo más alto del intervalo anterior a la pandemia. Esto sugiere que el mercado laboral puede estar enfriándose hasta niveles más normales.

Que haya menos trabajadores que renuncian en favor de nuevos empleos es coherente con el deterioro de la confianza en el empleo de la encuesta de confianza del consumidor de Conference Board, uno de los indicadores del mercado laboral en el Gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge. Este indicador empeoró hasta un nivel rojo o de recesión el mes pasado, ya que la proporción de trabajadores que indicaban que los puestos de trabajo eran abundantes había descendido, mientras que la de los que mencionaban que los puestos de trabajo eran difíciles de conseguir había aumentado ligeramente. Esta última es una tendencia que continúa.

El propio informe de empleo también revela múltiples problemas no evidentes a primera vista. Aunque el aumento global de la masa salarial sigue siendo fuerte, las horas trabajadas no han dejado de disminuir desde que alcanzaron su máximo a principios de 2021. Las horas trabajadas suelen disminuir cuando la economía entra en recesión, ya que los empresarios reducen los turnos ante el descenso de la demanda. Esta medida ha caído por debajo del nivel medio observado durante la última expansión y no muestra signos de estabilización. La reducción de las horas trabajadas y el aumento de las contrataciones podría ser indicativo de la acumulación de mano de obra, ya que las empresas pueden mostrarse reacias a reducir plantilla tras las dificultades de contratación experimentadas en los últimos años. Aunque el acaparamiento de mano de obra puede continuar, creemos que es solo cuestión de tiempo que las presiones sobre la rentabilidad conduzcan a medidas de recorte de costes, incluidos despidos generalizados.

En resumen, la fortaleza del mercado laboral está ocultando el debilitamiento de las tendencias generales del empleo y el consumo. Las cifras principales se han ralentizado, pero siguen siendo demasiado elevadas para que la inflación vuelva a situarse en el objetivo del 2 % fijado por la Fed. Destacan sobre todo los salarios, con un salario medio por hora superior al 4 % para todos los trabajadores y al 5 % para los trabajadores de producción y de no supervisión, que representan alrededor del 80 % del empleo total en EE. UU. Las medidas salariales alternativas, como el índice de costes del empleo, que es el indicador preferido de la Fed, y el rastreador de crecimiento salarial de la Fed de Atlanta, también se sitúan en niveles elevados, incompatibles con una inflación del 2 %. El problema salarial no es nada nuevo. De hecho, el crecimiento salarial fue la primera señal del gráfico que se volvió amarilla y luego roja en 2021. Este mes no hay cambios en el gráfico.

En este contexto, es probable que la Fed mantenga los tipos de interés en un nivel alto durante más tiempo del que aprecian los inversores. Aunque la inflación se ha ralentizado, sigue siendo demasiado alta. La ralentización del mercado laboral para reducir los aumentos salariales y, por tanto, el consumo, llevará tiempo, pero en última instancia debería contribuir a que la inflación vuelva a situarse en el objetivo. Podemos ver avances, pero hacen falta más medidas para controlar la presión sobre los precios. Para los inversores en renta variable, los tipos de descuento pueden subir o no bajar tan rápidamente como espera el mercado, lo que podría añadir presión a las valoraciones. Los precios del mercado para la política monetaria en los próximos meses parecen converger hacia las expectativas de la Fed, que espera mantener los tipos de interés más altos, aunque sigue existiendo una discrepancia. Esto nos lleva a seguir favoreciendo las inclinaciones hacia valores con características defensivas.