COLABORADORES
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Vice President, Investment Strategy Analyst
ClearBridge Investments, New York, United States
Puntos clave
- A pesar de que la confianza económica en constante mejora está inclinando la opinión general hacia un aterrizaje suave, los datos macroeconómicos y el gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge sugieren que se mantenga la cautela e indican que la recesión sigue siendo el resultado
más probable. - Un mercado de renta variable sólido tiene un historial complicado a la hora de detectar correctamente una recesión. De hecho, el mercado ha obtenido una rentabilidad positiva en los seis meses previos al comienzo de una recesión un 42 % de las veces y en los tres meses previos, un 25 %.
- Desde el punto de vista de los tipos de interés reales, la política monetaria no se volvió restrictiva hasta finales de 2022. Si analizamos el intervalo normal en las políticas de 6 a 18 meses y el tiempo transcurrido desde la subida inicial de los tipos hasta la contracción, la recesión podría producirse entre mediados de 2023 y mediados de 2024.
El optimismo de Wall Street echa por tierra los rumores de recesión
El discurso relativo a un aterrizaje suave ha tomado las riendas desde mediados de mayo, impulsado por un repunte del 11 % en la renta variable estadounidense. Al mismo tiempo, varios estrategas con alto perfil de Wall Street se han rendido, y han actualizado sus perspectivas para reflejar una mayor probabilidad de que se produzca un aterrizaje suave o han elevado sus objetivos en cuanto a precios con respecto al S&P 500 Index. No obstante, un análisis de los datos indica que, a pesar de la mejora de la confianza, es necesario mantener la cautela, y que las previsiones de recesión inminente de los últimos trimestres pueden haber sido erróneas. Llevamos un tiempo pensando que es posible que se produzca una recesión en el segundo semestre del año, una opinión que mantenemos, aunque reconocemos que el plazo podría pasar al primer semestre de 2024.
El objetivo medio en cuanto a precios de finales de 2023 con respecto al S&P 500 ha subido de los 4.000 a los 4.300 a mediados de mayo, y 14 de las 24 empresas encuestadas por Bloomberg han elevado sus objetivos. Este incremento ha coincidido con el repunte de la renta variable estadounidense y con una serie de datos económicos que ha superado las expectativas generales. De hecho, en julio, el Bloomberg Economic Surprise Index ha alcanzado su nivel máximo desde la recuperación inicial posterior al confinamiento durante el verano de 2020 y ha pasado al decil superior de su rango histórico, un nivel desde el que suele renovarse a medida que se suceden una serie de decepciones económicas (gráfico 1).
Aunque la racha de mejora de los datos económicos fue, sin duda, un acontecimiento favorable, la historia nos demuestra que, cuando confluyen fuerzas recesionistas, la economía suele experimentar un deterioro intenso durante un momento de impulso. En resumidas cuentas, la mejora actual de la solidez económica tiene poca relación con lo que sucederá en el futuro. Además, los inversores que hayan interpretado la reciente solidez de la renta variable como una señal de que la recesión es menos probable deberían tener en cuenta que el mercado ha obtenido una rentabilidad positiva el 42 % de las veces en los seis meses anteriores al inicio de una recesión y ha sido favorable el 25 % de las veces en los tres
meses previos.
Gráfico 1: Bloomberg Economic Surprise Index
Datos a 1 de agosto de 2023. Fuente: Bloomberg. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Los factores clave que respaldan la hipótesis de un aterrizaje suave son discutibles si se examinan con minuciosidad. Esto hace que los inversores se pregunten cuándo «debería» esperarse una recesión, si es que realmente se materializa. A principios de año, apuntábamos a que la recesión se produciría en el segundo semestre del 2023. El pasado septiembre señalamos la posibilidad de que la señal roja general inicial del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge se prolongara durante un año o más hasta alcanzar una recesión similar a la que se experimentó antes de la recesión de los años 90. Hemos seguido apostando por este punto de vista, pues nos hemos orientado por la señal general de color rojo intenso del gráfico de riesgo de recesión de Clearbridge. Este mes no hay cambios en el gráfico.
Gráfico 2: Gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge
Fuente: ClearBridge Investments.
Durante la rueda de prensa del Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC) de la semana pasada, el presidente Jerome Powell habló sobre los intervalos prolongados y variables de la política monetaria, y se refirió concretamente a que el tipo real (ajustado a la inflación) de los fondos federales se encuentra actualmente en territorio muy positivo (superior a la inflación). Esto significa que la política monetaria debería ser lo suficientemente dura como para ralentizar el crecimiento económico y frenar la inflación. Este es un concepto importante, pues la mayoría de los inversores se centran simplemente en el nivel de los tipos de interés, pero la mayor parte de los estudios académicos y los propios modelos de la Fed se centran en el nivel de los tipos de interés en relación con la inflación.
La preferencia de Powell a la hora de calcular el tipo real fue emplear una medida convencional de las expectativas a corto plazo con respecto a la inflación, en lugar de la inflación real. Esto es algo que también creemos, ya que los inversores y los responsables de la toma de decisiones empresariales suelen centrarse mucho más en lo que creen que ocurrirá en el futuro que en lo que ha ocurrido en el pasado a la hora de tomar decisiones con respecto a la asignación de capital. Por ejemplo, es mucho más probable que los consumidores compren hoy una casa o un coche si creen que costará más dentro de un año, y se fijarán menos en lo que ha ocurrido recientemente
con los precios.
Sobre esta base (utilizando los precios de mercado para un swap de inflación a 1 año), la Reserva Federal (Fed) solo aplicó restricciones sobre los tipos —por encima del tipo neutral o el punto en el que los tipos de interés no favorecen la expansión económica ni frenan el crecimiento— a finales de 2022. Esto es importante, puesto que la política monetaria suele actuar con intervalos prolongados y variables. Si los tipos de interés han alcanzado únicamente el punto en el que debería esperarse una ralentización de la economía a finales de año, los inversores que prevén un intervalo en las políticas de entre 6 y 18 meses (algo que la mayoría de los estudios académicos respaldan) deberían esperar una recesión entre mediados de 2023 y mediados de 2024.
Gráfico 3: ¿Cómo de restrictiva es la política monetaria?
Datos a 1 de agosto de 2023. Fuente: Reserva Federal y Bloomberg. Los fondos federales reales son los tipos de los fondos federales menos el swap de inflación de cupón cero a 1 año; el tipo neutral es el modelo de Holston-Laubach-Williams. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
La historia también señala que puede que todavía sea muy pronto en el ciclo de subidas para esperar una recesión, aunque pueda parecer que la Fed lleva una eternidad endureciendo su política monetaria. La subida inicial de los tipos se produjo a medidaos de marzo del año pasado, hace solo 16 meses y medio. A lo largo de la historia, las recesiones han empezado 23 meses después de la primera subida de un ciclo de subidas continuadas. De hecho, solo en 3 de los últimos 12 ciclos de subidas continuadas (desde finales de los años 50) se inició una recesión a estas alturas. Teniendo en cuenta lo atrasada que estaba la Fed en este ciclo de subidas, con una inflación de casi dos dígitos y un tipo de los fondos federales a partir del 0 %, es comprensible que las complicaciones derivadas de la recesión necesiten más tiempo para consolidarse.
Gráfico 4: Intervalos prolongados y variables
*El ciclo de subidas continuadas es el período en el que se producen la mayoría de las subidas de los tipos de la Fed en un ciclo de endurecimiento. La fecha de la subida inicial de los tipos en el ciclo de endurecimiento puede no coincidir con el inicio del ciclo de subidas continuadas. Fuente: FactSet. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Cabe destacar que los economistas y estrategas pueden precipitarse al declarar «vía libre», pues los efectos retardados de la política monetaria deberían empezar a ralentizar realmente el crecimiento económico en los próximos trimestres. Nos llama la atención la mejora de la confianza económica en las últimas semanas, justo cuando (por fin) puede haber una oportunidad de que se produzca una recesión.
Esta yuxtaposición refuerza moderadamente nuestra opinión de que la recesión es el resultado más probable durante el próximo año, dado que las medidas con respecto a la confianza suelen funcionar mejor como señales contrarias. De hecho, con el beneficio que aporta la experiencia, esto fue lo que ocurrió a principios de año, cuando todo el mundo esperaba la «recesión más anticipada de la historia». Dado que los inversores (en nuestra opinión, equivocadamente) se están inclinando por un aterrizaje suave, esto podría volver a ocurrir. Independientemente de que nuestra opinión resulte finalmente correcta, se basa en nuestro proceso y en un conjunto de indicadores que a lo largo de la historia han resultado eficaces para anticipar el inicio de una recesión. Aunque mucho menos anticipada por la opinión general que hace ocho meses, seguimos pensando que se vislumbra una recesión en el horizonte.
Definiciones
El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge es un grupo de 12 indicadores que analizan la salud de la economía estadounidense y la probabilidad de que se produzca una contracción.
La Reserva Federal (Fed) se encarga de formular políticas en EE. UU. para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, la estabilidad de los precios y la sostenibilidad del comercio y los pagos internacionales.
El Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC) es un organismo de formulación de políticas de la Reserva Federal de los Estados Unidos que se encarga de formular políticas para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, la estabilidad de los precios y la sostenibilidad del comercio y los pagos internacionales.
El S&P 500 Index es un índice no gestionado de 500 acciones que generalmente representa el rendimiento de las mayores empresas de los Estados Unidos.
El Bloomberg Economic Surprise Index mide si los agentes son más optimistas o pesimistas con respecto a la economía real de lo que indican los datos reales publicados.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.