Olas profundas. La ola de deuda soberana, una amenaza existencial

Prólogo

En nuestra publicación «Olas de aguas profundas»¹, señalamos varios factores potentes, conectados y de larga duración que tendrán un efecto significativo en la rentabilidad de las inversiones a lo largo de las próximas décadas. Uno de ellos es la ola de deuda, impulsada por una combinación de presiones económicas, geopolíticas y demográficas. Observamos que la ola de deuda se encuentra en un pico histórico en cuanto al valor en dólares estadounidenses de la deuda en circulación y parece que seguirá creciendo. Esta situación era sostenible con una inflación baja y abundante liquidez. Ambos factores se han invertido, lo cual ha intensificado la urgencia de obtener capital. En consecuencia, la visión tradicional sobre responsabilidad fiscal parece haberse desplazado del principal debate político y sobre políticas económicas hacia los márgenes. Dadas las distintas tendencias seculares existentes, esta «ola» podría crecer en profundidad y amplitud. Este proceso provoca un aumento de la polarización estructural entre aquellos países que pueden continuar emitiendo deuda y refinanciando con facilidad y aquellos que no pueden hacerlo. Este artículo se centra en la deuda soberana, examina los factores que impulsan estos cambios y ofrece conclusiones sobre sus repercusiones en la inversión.

Resumen ejecutivo

Creemos que precisamos una enorme redistribución de recursos, que implica la necesidad de tipos de interés reales positivos, ya que habrá tal volumen de emisión tanto por parte de los gobiernos como del sector privado, que se competirá por el efectivo de los inversores. La deuda privada tiene una oportunidad de arbitraje, pero es probable que el riesgo de impago sea mayor en general. Las fuentes tradicionales de ahorro a largo plazo podrían verse mermadas o incluso reducirse con el tiempo, a medida que la población activa de los países, en su mayoría de ingreso alto, se reduce y sus costes aumentan. En la mayoría de los países se producirá un aumento de la intervención pública, que no siempre será eficaz ni útil. En nuestra opinión, este escenario hace que cada decisión de inversión esté cargada de ponderaciones implícitas de factores que actualmente no son de uso generalizado.

• Incluso antes de la COVID-19, la ratio entre deuda y producto interior bruto (PIB) estaba creciendo en todo el mundo². En los países que impulsaron el crecimiento económico mundial en la última generación (EE. UU., Europa y, desde 2009, China), la deuda seguirá creciendo, ya que el envejecimiento demográfico aumenta el coste de las pensiones y la atención sanitaria y la población en edad laboral disminuye. Para las economías de menores ingresos con sectores financieros soberanos relativamente frágiles, el acceso continuo al crédito asequible es un requisito fundamental.
• La visión tradicional sobre la «responsabilidad fiscal» parece haberse desplazado del principal debate político y sobre políticas económicas hacia los márgenes. Dadas las distintas tendencias seculares existentes, la importancia de esta cuestión crecerá en profundidad y amplitud. Este proceso provoca un aumento de la polarización estructural entre aquellos países que pueden continuar emitiendo deuda y refinanciando con facilidad y aquellos que no pueden hacerlo. Y eso sitúa este debate en el centro de las decisiones políticas durante una generación.
• Muchos de los mecanismos convencionales que se han usado para evitar la deuda (crecimiento económico mediante el comercio mundial) ya no pueden darse por sentados, debido a las interferencias entre la geopolítica y la economía. A largo plazo, se trata de un desafío para China y los mercados emergentes. La política de «deslocalización a países amigos» y el esfuerzo por diversificar las cadenas de suministro eliminan algunos de los catalizadores más poderosos para ayudar a esos países a mejorar sus conocimientos. Esta trayectoria apunta hacia una expansión de la polarización entre los países desarrollados y el resto.
• En efecto, las posibilidades de incluir a un determinado país en las cadenas de suministro internacionales esenciales aumentan en gran medida si puede participar en el gran juego³ geoeconómico. Un país necesita contar con una población considerable para atraer las inversiones extranjeras directas (IED), un ecosistema comercial e industrial habituado a operar en los mercados internacionales, así como abundantes recursos minerales sin explotar, en particular si dichos minerales son importantes para la transición verde, los vehículos eléctricos o la defensa. México e Indonesia tienen una clara oportunidad, lo que implica que podrían aprovechar el actual clima geopolítico para beneficiarse de acceso a financiación o a un mercado favorable.
• En estas circunstancias, las economías desarrolladas están muy expuestas. El Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) calcula que la deuda combinada de 30 grandes países en desarrollo ha pasado de los 75 billones en 2019, antes de la pandemia, a los 98 billones de dólares estadounidenses4. Parte de este aumento se debe al colapso de sus monedas frente al dólar, pero el problema estructural no ha desaparecido. Las decisiones políticas que se tomaron en el pasado los han colocado en una difícil posición financiera que se complica con cada intento que hacen para salir de ella.
• Examinamos la teoría ampliamente aceptada de que China concede préstamos en condiciones abusivas y presentamos los estudios de casos de dos países. La conclusión es que no hay pruebas de que exista un plan maestro que recurra a la deuda soberana. Los datos históricos indican que numerosos gobiernos prestatarios han optado de forma consciente por un endeudamiento menos sensato desde el punto de vista económico con el objetivo de evitar el control y la condicionalidad. Los observadores tienen motivos para estar inquietos, pero no para sentir pánico.