Reflexiones rápidas: ¿Hay que temer la rápida subida de los tipos de interés?

Publicado originalmente en el boletín informativo de LinkedIn Global Market Perspectives de Stephen Dover. Siga a Stephen Dover en LinkedIn, donde publica sus reflexiones y comentarios, así como su boletín informativo Global Market Perspectives.

Desde julio, los rendimientos de los bonos se han disparado. El rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años ha pasado del 3,75 % en la tercera semana de julio a un máximo reciente del 4,81 %.¹ El aumento de los rendimientos de la deuda pública ha elevado los nuevos costes de endeudamiento de empresas y hogares. Por ejemplo, la hipoteca convencional estadounidense a tipo fijo a 30 años ronda el 7,3 %, su nivel más alto desde 2000.² En comparación con sus mínimos durante la pandemia (cerca del 4 %), un estadounidense que contrate una hipoteca de 325.000 dólares pagará hoy casi 10.000 dólares más al año en intereses.

El aumento de las primas a plazo ha impulsado el último salto en los rendimientos de los bonos. El aumento de las primas a plazo representa el rendimiento adicional que exigen los inversores para soportar el riesgo de mantener bonos y obligaciones a más largo plazo en comparación con los de más corto plazo, e impone costes más elevados a todos los prestatarios: hogares, empresas y administraciones públicas. De hecho, si el salto de las primas a plazo se mantiene, podría resultar terminal para la expansión económica, así como para los mercados de renta variable y de crédito.

Algunos datos básicos sobre los bonos

Los tipos de interés a largo plazo observados (a menudo denominados rendimientos nominales de los bonos) pueden descomponerse en tres componentes: 1) la senda del tipo de interés real neutro a corto plazo; 2) la compensación por la inflación esperada; y 3) las primas a plazo.

El tipo de interés real neutro es el tipo ―ajustado en función de la inflación― que no estimula ni obstaculiza la actividad económica. Debería prevalecer cuando la economía está en equilibrio, es decir, disfruta de pleno empleo y estabilidad de precios.

Sin embargo, cuando los ahorradores prestan dinero a los prestatarios, también deben tener en cuenta la inflación. La inflación erosiona el valor nominal de sus préstamos. Por tanto, los tipos de interés de los préstamos (ya sean en forma de préstamos o de bonos) incorporan una expectativa de inflación futura, que los prestamistas añaden al tipo de interés real al conceder el crédito.

Por último, los prestamistas ―ya sean particulares, bancos o tenedores de bonos― suelen exigir una compensación adicional para tener en cuenta la incertidumbre y la probabilidad de que el valor de los créditos a largo plazo (por ejemplo, los bonos) fluctúe más que el de los créditos a corto plazo. Por ejemplo, el precio de un bono a 10 años se moverá más en respuesta a un cambio dado en los tipos de interés que el precio de un pagaré a dos años. Por lo tanto, como compensación por la incertidumbre y la volatilidad de los precios, los prestamistas a largo plazo también añaden una tasa de rendimiento adicional, comúnmente denominada «primas a plazo». La prima a plazo explica por qué las curvas de rendimiento suelen inclinarse hacia arriba, reflejando tipos de interés más altos para los bonos y obligaciones a largo plazo en relación con los préstamos a más corto plazo.

Este es el problema: Los tipos de interés reales, las expectativas de inflación y las primas a plazo son inobservables. Eso no impide que los economistas y especialistas en bonos intenten estimarlos basándose en otros datos. Utilizando varios enfoques analíticos, es posible derivar estimaciones razonables para los tres.

La prima a plazo

Con las estimaciones del tipo de interés real neutral y de la inflación esperada, si se restan estas dos cifras del rendimiento observado de los bonos, se obtiene la prima a plazo. El siguiente gráfico muestra una de estas estimaciones de la prima a plazo desarrollada por el Banco de la Fed (Reserva Federal) de Nueva York, y cómo se ha comportado desde 2009.

Obsérvese que desde mediados de julio, la prima a plazo se ha disparado en 1,3 puntos porcentuales, un movimiento que explica incluso más que el aumento observado en los rendimientos nominales de los bonos. Esto se debe a que las medidas del tipo de interés real cayeron simultáneamente y la inflación esperada solo aumentó un poco.

Más digno de mención es el hecho de que las primas a plazo fuesen negativas durante la mayor parte de la pasada década. Esto contradice la teoría según la cual los prestamistas deben ser compensados por los préstamos a largo plazo.

La prima a plazo negativa de los últimos años refleja varios factores especiales, de los cuales probablemente el más importante sea la política monetaria de la Fed y de otros bancos centrales. Estas tienen dos componentes: 1) compras de activos a gran escala, denominadas «expansión cuantitativa» o QE por sus siglas en inglés; y 2) «orientación futura», es decir, garantías firmes de que los tipos de interés superbajos y la QE se mantendrían durante bastante más tiempo (es decir, hasta que se restablecieran de forma sostenible el pleno empleo y la estabilidad de precios). 

En consecuencia, los prestamistas «sabían» que los tipos de interés se mantendrían en niveles bajos. Eso eliminó la incertidumbre que en tiempos normales probablemente habría prevalecido. Los prestamistas tampoco tuvieron que preocuparse mucho por la volatilidad de sus bonos a largo plazo, dado que las acciones de los bancos centrales fijaron firmemente los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo. Las políticas monetarias extraordinarias aplastaron de hecho las primas a plazo, la compensación extra que los inversores exigirían de otro modo por la incertidumbre y la volatilidad.

Como ya se ha señalado, los componentes del rendimiento nominal de los bonos no pueden observarse. Esto deja un margen abierto a la duda. Por ejemplo, utilizando una metodología diferente, el Banco de la Reserva Federal de Richmond ha construido una medida del tipo de interés real neutro que ―en contraste con la que produjo la Reserva Federal de Nueva York― indica que el tipo real neutro estuvo subiendo recientemente. Si es así, entonces la prima a plazo no ha sido la única razón detrás de la reciente subida de los rendimientos de los bonos.

En nuestra opinión, sin embargo, el enfoque de la Fed de Nueva York para desentrañar los rendimientos de los bonos es más persuasivo. Por decirlo de la forma más sencilla posible, si las estimaciones de la Fed de Richmond sobre el aumento del tipo real neutral fueran correctas, implicarían que el límite de velocidad de la economía se habría acelerado.

Eso parece improbable, ya que hay pocas pruebas en los datos de productividad entrantes que justifiquen esa conclusión. Por razones demográficas bien conocidas, el crecimiento de la población activa se ha ralentizado. Y si el crecimiento tendencial se estuviera acelerando, ¿por qué habría saltado de repente a mediados de 2023? Por último, y quizás lo más importante, si la economía estadounidense se embarcara de repente en un crecimiento más rápido y no inflacionista, el mercado de renta variable probablemente estaría dando saltos hacia delante. En cambio, desde mediados de año ha ido dando tumbos.

En resumen, las estimaciones de la Fed de Nueva York sobre el tipo neutral real y, por extensión, sobre la prima a plazo se ajustan mejor a otros datos obtenidos de la economía y los mercados. La prima a plazo nos parece la principal responsable del aumento de los rendimientos de los bonos en los últimos meses.

Otros factores

Algunos observadores han argumentado que el último salto en los rendimientos de los bonos está ligado a cambios en la oferta y la demanda de bonos. No es de extrañar: Al mismo tiempo que la Fed (y otros bancos centrales) se han retirado de la compra de bonos (y han reducido las tenencias de bonos al no sustituir todos los que vencen), los gobiernos de todo el mundo han acumulado grandes déficits, lo que ha requerido una mayor emisión de bonos. En Estados Unidos, el calendario de emisiones se ha cargado especialmente en 2023, ya que el Tesoro también tuvo que reponer los niveles de efectivo agotados de principios de este año, cuando intentaba evitar un impago estadounidense derivado del retraso del Congreso en elevar el techo de deuda.

Sin embargo, todas estas cosas han sido «conocidas» durante gran parte de este año, incluso en el segundo trimestre de 2023, cuando los tipos de interés eran mucho más bajos que hoy. Así que aquellos que argumentan que una combinación de QT y grandes déficits presupuestarios están detrás del aumento de los rendimientos de los bonos se quedan sin respuesta a «¿por qué ahora?». Para nosotros, el momento de la última subida de los rendimientos de los bonos es difícil de explicar meramente en términos de oferta/demanda.

Por último, conviene recordar que la economía estadounidense ha demostrado su resiliencia a las subidas masivas de tipos de la Fed desde principios de 2022. El estímulo fiscal, la capacidad de los hogares para recurrir a los ahorros, un mercado laboral ajustado y una mayor dependencia de los préstamos a tipo fijo (aislando ―por un tiempo― a los hogares y las empresas de los mayores costes de endeudamiento) explican esa resiliencia. Pero, en consecuencia, la Fed ha señalado claramente que su política seguirá siendo restrictiva durante más tiempo. La determinación de la Fed de ver debilitarse la economía para garantizar el cumplimiento de su objetivo de inflación ha contribuido probablemente a la subida de los rendimientos, ya que ha eliminado las esperanzas de recortes de tipos en 2024. Aún así, sigue siendo un misterio por qué los rendimientos de los bonos a 10 e incluso a 30 años deberían haber reaccionado con tanta fuerza a los cambios en las expectativas de tipos de interés durante los próximos trimestres. Por lo tanto, ni siquiera el «alto durante más tiempo» puede explicar plenamente el aumento observado en los rendimientos de los bonos desde julio.

Repercusiones para las inversiones

Nuestra conclusión, por tanto, es que el aumento de las primas a plazo está detrás de la subida de los rendimientos de los bonos. Para la economía, es importante señalar que la resiliencia no es para siempre. Los nuevos prestatarios y los que deban refinanciar sus deudas vencidas pronto tendrán que pagar unos costes de endeudamiento mucho más elevados, como se destaca en el ejemplo al principio de esta nota. Además, hay indicios de que el mercado laboral está mostrando signos de ablandamiento.

Los estudios del Banco de la Fed de San Francisco muestran que el exceso de ahorro de los hogares está casi agotado. Y ―dado el bloqueo de Washington― es poco probable que se produzcan estímulos fiscales adicionales. En consecuencia, una economía que casi con toda seguridad iba a ralentizarse corre ahora un mayor riesgo de recesión. Esto es importante para los inversores en renta variable y crédito, donde el valor de los activos depende de los beneficios empresariales. Antes del último salto de los tipos de interés, crecía el optimismo sobre las perspectivas de mayores beneficios empresariales a finales de este año y en 2024. Ese optimismo había contribuido a apuntalar las fuertes ganancias de 2023 en los mercados de renta variable. Ahora los inversores deben preguntarse si esas expectativas no eran demasiado optimistas.

El aumento de los rendimientos en EE. UU. también impulsa el valor del dólar. En igualdad de condiciones, esto tiende a socavar los precios de las materias primas. Y, en consecuencia, recientemente los precios del petróleo se desplomaron. Mientras tanto, un dólar fuerte no es bien recibido en algunas partes del mundo. Se dice que Japón ha intervenido para evitar que el yen caiga por debajo de 150 frente al dólar. Cuando el dólar se fortalece demasiado, los mercados emergentes de renta fija y variable suelen sufrir. Por último, ninguna región se ha librado de la subida de los tipos de interés en Estados Unidos. Los rendimientos de los bonos en la eurozona, que ya se tambalea al borde de la recesión, están subiendo.

Resumen

El rendimiento de los bonos se ha disparado. Se han dado muchas explicaciones. Creemos que se trata sobre todo de primas a plazo. Pero sea cual sea la causa, el efecto es sobre todo desagradable. A menos que los rendimientos de los bonos vuelvan a situarse en rangos más bajos, es probable que el crecimiento mundial sea menor, que las expectativas de beneficios se vean sometidas a presión y que aumenten los riesgos para los mercados de renta variable y de renta fija crediticia.