Análisis de los diferenciales históricos en busca de oportunidades en high yield

Tras la fuerte rentabilidad experimentada desde el cuarto trimestre del año pasado, los diferenciales del high yield estadounidense se mantienen ajustados. Sin embargo, el gestor de carteras Bill Zox conversa con la especialista en inversión Katie Klingensmith sobre el hecho de que los diferenciales no son lo único que debe tenerse en cuenta. En su opinión, existen varios factores importantes que son optimistas respecto al high yield. A continuación se recoge un resumen de su conversación.

Si bien últimamente los diferenciales crediticios se han ampliado un poco, la fortaleza que han mostrado desde el cuarto trimestre del año pasado ha hecho que los diferenciales del high yield estadounidense estén ajustados. Sin embargo, los diferenciales no son el único factor que debe tenerse en cuenta. La solidez de los aspectos técnicos y varios factores importantes mantienen el optimismo respecto al high yield.

Perspectivas y variables fundamentales sólidos

Aunque no puede negarse que los diferenciales crediticios están ajustados, existen otros factores importantes bastante optimistas, que provocan la considerable solidez y las perspectivas favorables para el mercado de high yield. Los rendimientos del mercado estadounidense de high yield se encuentran próximos al 8,3 %, un porcentaje muy atractivo.¹ El precio del crédito en dólares, justo por encima de 0,91$, también es atractivo.² El high yield cuenta además con el apoyo de unas variables fundamentales sólidas. La tasa de morosidad se ha estabilizado en torno al 2 %, muy por debajo de su media histórica.³ Por último, la demanda se mantiene sólida, sobre todo desde fuera de los Estados Unidos, mientras que, en contraste, la oferta se ha mostrado contenida.

Los equipos de gestión de high yield han tenido casi dos años para preparar la subida de los tipos de interés y una posible recesión. En su mayor parte cuentan con un buen acceso al capital, salvo el 10 % inferior del mercado de high yield. Los diferenciales están ajustados, lo que sin duda constituye un riesgo importante que deben abordar las gestoras. Sin embargo, las bajas tasas de morosidad, unas variables fundamentales sólidas y una dinámica favorable de la oferta y la demanda ofrecen numerosas oportunidades en el mercado de high yield. Además, creemos que las variables fundamentales de la oferta y la demanda seguirán siendo favorables.

¿Plantea un riesgo la volatilidad de los tipos de interés?

La cuestión más importante con relación al crédito consiste en si la Reserva Federal (Fed) ha concluido sus subidas. En nuestra opinión, es evidente que la Fed no quiere seguir subiendo los tipos. Sin embargo, cuándo comenzará a rebajarlos y en qué medida sigue sin estar claro, lo que ha generado un repunte de la volatilidad de los tipos de interés en los últimos meses. Ese tipo de volatilidad de los tipos de interés es menos un problema para el crédito que para la renta fija core. Con un rendimiento próximo al 8,3 % en high yield, del 4,65 % para el Tesoro de los Estados Unidos a 5 años, del 4,6 % para el Tesoro de los Estados Unidos a 10 años y ligeramente superior al 5 % para el efectivo, los inversores deben hacer algunas estimaciones sobre las posibles plusvalías y rebajas de los tipos que justifiquen abandonar posiciones en efectivo. Pero, partiendo de un rendimiento del 8,3 % y tasas de morosidad muy limitadas, es probable que el mercado de high yield constituya un paso más fácil para los inversores.

Mientras se evite la morosidad, el importante exceso de rendimiento del high yield comparado con el efectivo proporciona tiempo para ver cómo evolucionan los distintos factores macroeconómicos. Y no resulta demasiado complicado evitar la morosidad, ya que suelen proceder de entre el 5 y el 10 % más bajo del mercado.

Efecto de unos tipos «más altos durante más tiempo»

El mercado estadounidense de high yield es en gran medida un mercado de tipos fijos. Buena parte de la financiación se estableció en 2020 y 2021 con cupones muy bajos. El mercado ha atendido buena parte de los vencimientos de 2025 y está haciendo grandes avances con los de 2026. Muchos otros bonos con cupones bajos no vencen hasta 2027 o 2028, y la mayoría de los emisores han espaciado sus vencimientos. Por consiguiente, con una estructura de capital de tipo fijo, el coste incremental del capital de unos tipos más elevados durante más tiempo no es tan importante. Si los tipos se mantienen a estos niveles hasta 2026, cuando comiencen a atenderse estos vencimientos posteriores, aumentará el coste incremental del capital. Pero, para un prestatario a tipo fijo, todavía quedan unos cuantos años antes de que esto pase a ser un problema. Sin embargo, el hecho de que los tipos se mantengan más elevados durante más tiempo supondrá una inquietud más inmediata para la deuda a tipo variable, como el mercado de préstamos y el crédito privado, sobre todo si no se ha cubierto el riesgo de tipo variable.

Implicaciones mundiales de las divergencias en los tipos

Los muros de vencimientos no se han abordado en la misma medida fuera de los Estados Unidos, probablemente porque los emisores esperan que las bajadas de los tipos comiencen pronto. Creemos que, en cuanto empiecen a bajar, los emisores adoptarán una mayor agresividad en la refinanciación de sus vencimientos. La emisión ha sido limitada fuera de los Estados Unidos, aunque podría recuperarse en cuanto los bancos centrales comiencen su flexibilización. Esto también podría hacer que un mayor número de emisores estadounidenses se plantee emitir algo de deuda en otras monedas y mercados, lo que generaría más oportunidades mundiales.

Riesgos para las perspectivas

Los últimos años parecen haber sido un período de normalización prolongado, y no un verdadero ciclo de morosidad. Sin embargo, todavía es posible que se produzca una recesión en los próximos 12 a 18 meses. La pregunta es si entonces se produciría un verdadero ciclo de morosidad.

Las grandes estructuras de capital plantean otro riesgo, ya que su deuda no es sostenible a los niveles actuales de los tipos de interés. Es probable que en este segmento del mercado observemos morosidad, además de ejercicios de gestión del pasivo para abordar un apalancamiento excesivo. Si bien este es probablemente el mayor riesgo que plantea el mercado, también es una oportunidad muy importante si usted se encuentra en el segmento correcto de la estructura de capital y ha invertido al precio adecuado. Buscamos oportunidades en este segmento, aunque nuestro enfoque tiene la ventaja de que podemos evitar estas grandes estructuras de capital si no vemos la oportunidad.

Oportunidades en high yield

Cuando los diferenciales se encuentran demasiado ajustados, normalmente hay que vender y buscar oportunidades allí donde todavía ofrecen un valor razonable. Actualmente esto significa seleccionar los rezagados a fin de identificar aquellos que todavía ofrecen valor. Estas oportunidades, que se han visto rezagadas por motivos no válidos, no se beneficiaron del tremendo repunte que registraron los activos de riesgo desde finales de octubre del año pasado hasta marzo de este año.

La industria del cable es un ejemplo. Actualmente, existe un bucle de retroalimentación negativa entre la deuda y la renta variable. La debilidad de la renta variable está provocando la ampliación de los diferenciales crediticios y es probable esta ampliación esté generando inquietud entre los accionistas. Si bien la industria del cable enfrenta algunas presiones competitivas de empresas que sobreconstruyen estructuras fijas inalámbricas y de fibra, cuya actividad se ha intensificado en los últimos años, se mantiene la solidez subyacente del negocio. Creemos que la conexión por cable que ofrece Internet de alta velocidad a los hogares sigue siendo un activo valioso. Los equipos de gestión deben comenzar a centrarse en ajustar sus diferenciales de crédito y es probable que esto también mejore el múltiplo de la renta variable.