Coger la ola de convexidad en el crédito titulizado

Transferencias de riesgo crediticio (CRT)

Oportunidad: Nos gustan los bonos subordinados de CRT que compensan el riesgo crediticio, con elevados cupones de tipo variable y un precio superior. Es probable que estos bonos vean como se prolonga su vida media y aumentan los pagos de cupones acumulativos a consecuencia de la ralentización de las amortizaciones anticipadas a medida que suben los tipos de interés. Creemos que tanto los tramos mezzanine como los subordinados ofrecen rendimientos totales (all-in) atractivos con una escasa sensibilidad a los tipos de interés debido a su escasa convexidad. Puesto que los inversores tratan de proteger sus carteras de la subida de los tipos de interés, los bonos de CRT pueden servir como excelente instrumento de cobertura.

• Cupón de tipo variable: Las CRT están estructuradas como bonos de tipo variable sin límite máximo. Los cupones de tipo variable, que emplean como referencia el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) de 30 días, se restablecen cada mes. Por consiguiente, la convexidad es baja con la corta duración (véase el Gráfico 2). A medida que suben los tipos de interés, aumentan los pagos de cupones de tipo variable, con lo que se reduce la sensibilidad del precio del bono a los cambios que experimentan los tipos. Mientas tanto, los bonos con mayores cupones a precios superiores se benefician de la subida de los tipos de interés ya que la ralentización de la actividad de amortización anticipada aumenta el valor representativo únicamente de los intereses.
• Posición en la estructura de capital: La prelación de las garantías de la estructura de la operación de CRT añade complejidad para comprender la sensibilidad a los tipos de interés. Los bonos mezzanine que se sitúan en la parte superior de la estructura de capital son los primeros en recibir las amortizaciones anticipadas y los últimos en asumir las pérdidas de la garantía hipotecaria subyacente. Los tramos mezzanine son más susceptibles ante la fluctuación de la velocidad de amortización anticipada, sin embargo, cuanto menos ventajosa sea la opción de amortización anticipada desde el punto de vista económico debido a si está permitida o no, más contenido será el efecto. Los tramos subordinados, que no reciben flujos de efectivo hasta que se salden los tramos mezzanine, muestran una mayor resiliencia tanto al riesgo de amortización anticipada como a las pérdidas del crédito como consecuencia del desapalancamiento de la operación, dada la solidez de los mercados inmobiliario y laboral.

Riesgos: El riesgo de este tipo de inversión es un aterrizaje brusco de la economía o una recesión severa acompañados de una crisis inmobiliaria en la que las pérdidas del crédito erosionan los apoyos crediticios de estos bonos. Consideramos que este escenario es poco probable.

Bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales (CMBS) no institucionales

Oportunidad: Los CMBS han soportado la tormenta perfecta de subidas de los tipos de interés y la recesión en el segmento inmobiliario de espacios de oficina. En el siguiente gráfico puede verse cómo la convexidad del ICE BofA CMBS Index se ha reducido hasta los mínimos registrados tras la crisis financiera mundial (Gráfico 3). La inclusión cada vez más frecuente de nuevas operaciones con vencimiento a 5 años en lugar del vencimiento tradicional a 10 años también ha contribuido a reducir la convexidad desde 2020. Además, la falta de emisiones a reducido la duración del mercado de CMBS. Desde la crisis financiera mundial, la emisión de CMBS vehiculares registró su nivel máximo en 2015. Los tramos sénior con grado de inversión de los CMBS pueden mostrar una convexidad positiva debido a las restricciones a la amortización anticipada, lo que incluye yield maintenance, defeasance, penalizaciones por amortización anticipada y lockouts, al tiempo que cuentan con protección ante las pérdidas mediante apoyo crediticio. Creemos que los CMBS con grado de inversión se muestran atractivos, al tiempo que evitamos el riesgo crediticio sin grado de inversión.

Riesgos: En caso de que la Fed posponga la rebaja de los tipos y la crisis inmobiliaria en el segmento de espacios de oficinas se agrave todavía más y se extienda a otros tipos de propiedades, generando pérdidas del crédito en CMBS con grado de inversión de mayor calidad, esta inversión no dará resultado. No obstante, creemos que la mayor parte del riesgo crediticio ya se ha descontado y no es probable que los bonos con grado de inversión asuman pérdidas.

Bonos de titulización hipotecaria (ABS) de automóviles subprime

Oportunidad: Los ABS de automóviles subprime pueden contribuir a compensar la sensibilidad general de la cartera a los tipos de interés. Los préstamos para automóviles son menos sensibles a los tipos de interés que las hipotecas, ya que para los prestatarios es menos económico refinanciar, sobre todo porque los saldos de los préstamos son menores y sus plazos más cortos. Además, los automóviles son activos que se deprecian, lo que hace menos atractiva su refinanciación. Los ABS de automóviles subprime son conocidos por su estructura de corta duración y su corto plazo hasta el vencimiento, y normalmente las estructuras de las operaciones se diseñan con una estructura de pagos y un rápido desapalancamiento. Por consiguiente, la convexidad de los ABS de automóviles subprime suele ser muy moderada y plana. El Gráfico 4 muestra la tendencia de convexidad del índice de ABS de automóviles, que es próxima a cero. Dado que es posible que los tipos de interés se mantengan elevados durante más tiempo, la inversión en ABS de automóviles subprime de corta duración puede reducir la sensibilidad a los tipos de interés.

Riesgos: Si el mercado laboral se deteriora de manera importante y se produce un aterrizaje brusco de la economía, podría aumentar drásticamente la morosidad en los ABS de automóviles subprime. Sin embargo, creemos que la amortiguación que ofrecen las mejoras crediticias y el rápido desapalancamiento de la estructura de la operación deberían absorber las pérdidas del crédito.

Conclusión

Los perfiles de convexidad de los bonos no son estáticos y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado. Actualmente son varios los productos titulizados que presentan una convexidad moderadamente positiva o que representa la menor convexidad negativa de la historia. Estas anomalías se deben a la naturaleza out of the money de las opciones incorporadas, las características de cupón de tipo variable sin límite máximo, la estructura secuencial del flujo de caja o la emisión de bonos con vencimiento a más corto plazo. A fin de poder optimizar la rentabilidad y gestionar el riesgo mediante la convexidad, deben tenerse en cuenta las perspectivas para los tipos de interés. Si los inversores consideran que va a producirse un cambio importante en los tipos de interés asociado a una importando volatilidad de los tipos, podría tener sentido ampliar la convexidad invirtiendo en bonos de elevada convexidad. En la actualidad, los MBS ofrecen una mejora sustancial del diferencial nominal en comparación con los bonos corporativos, lo que supuestamente compensaría, al menos en parte, el diferencial de convexidad. Sin embargo, si los inversores creen que los tipos oscilarán dentro de un rango estrecho y se reducirá su volatilidad —nuestra hipótesis de base—, creemos que tiene sentido deshacerse de la convexidad o invertir en activos de baja convexidad, lo que equivale a adquirir MBS y productos de baja convexidad como CRT, CMBS no institucionales y ABS de automóviles subprime.