¿Una perspectiva alcista o bajista para el dólar?

El dólar estadounidense ha estado avanzando durante un período prolongado, respaldado por un rendimiento superior en el crecimiento. El Gestor de cartera de Brandywine Global, Anujeet Sareen, y la Especialista en inversiones, Katie Klingensmith, discuten los factores que han mantenido al dólar alto y si estos impulsores podrían continuar respaldando al billete verde, tanto a corto como a largo plazo. A continuación se incluye un resumen de su conversación.

El actual mercado alcista del dólar comenzó en 2011 y ha estado avanzando como todos los mercados alcistas del dólar lo hacen, basado en un rendimiento superior en el crecimiento. El rendimiento superior del crecimiento del sector privado suele impulsar al dólar estadounidense, ya que también es lo que impulsa los flujos de capital. Además, los mercados alcistas del dólar tienden a coincidir con tipos de interés más altos en Estados Unidos. El liderazgo tecnológico y la energía, incluido el auge del gas y petróleo de esquisto y la consecuente independencia energética de Estados Unidos, han desempeñado roles importantes en apoyo a la actual fortaleza del dólar.

Mientras tanto, el resto del mundo ha experimentado en general un perfil de crecimiento más débil durante este período de tiempo. Durante gran parte de la década de 2010, la economía europea estuvo estancada. China también ha visto cómo su trayectoria de crecimiento se ha debilitado, lo que ha tenido consecuencias para los precios de las materias primas y otros mercados emergentes. Este contraste en comparación con Estados Unidos ha sido bastante marcado. Sin embargo, a diferencia de la década de 1990, cuando el crecimiento de Estados Unidos fue excepcional durante un período bastante largo, tanto en términos relativos como absolutos, el crecimiento durante el actual mercado alcista del dólar ha sido más moderado. Esta vez ha sido el contraste con el resto del mundo lo que ha impulsado al dólar al alza.

Asimismo, hay una distinción que debe hacerse a lo largo del curso del actual mercado alcista del dólar. El avance del dólar en 2011 y 2019, en particular, fue impulsado por un verdadero dinamismo del sector privado en Estados Unidos. Esta tendencia fue paralela a un tremendo desempeño del mercado de valores de EE. UU. y a la expansión del patrimonio neto de los hogares. Sin embargo, existe una calidad diferente en el avance del dólar después de la COVID-19 en comparación con lo que vimos anteriormente. Esta vez, la economía de Estados Unidos tuvo un desempeño superior en gran medida debido al tremendo apoyo de la política fiscal. Existen elementos que recuerdan al dólar a principios de la década de 1980, cuando había una dinámica de política fiscal expansiva y política monetaria restrictiva. Los recortes de impuestos de Reagan prepararon el escenario para que el presidente de la Reserva Federal (Fed) Paul Volcker endureciera aún más la política monetaria, y esa combinación dual impulsó al dólar al alza.

La respuesta de la política fiscal de Estados Unidos ante la COVID-19 fue notable y ciertamente mayor que la mayoría de las otras partes del mundo. Y debido a que fue mucho más grande, la Reserva Federal tuvo que responder de manera más agresiva. Al analizar el avance del dólar, un dato llamativo es el patrimonio neto de los hogares. Desde alrededor de 2013 hasta 2019, el patrimonio neto de los hogares aumentó considerablemente. Al mismo tiempo, los niveles de deuda gubernamental aumentaron ligeramente, pero solo de manera mínima, lo que sugiere una gran creación de riqueza en el sector privado puro. En los últimos tres años, el patrimonio neto como parte del producto interno bruto (PIB) de Estados Unidos ha aumentado modestamente, pero la expansión del balance fiscal ha sido comparable. En otras palabras, la expansión del patrimonio neto ha sido aproximadamente igual a la expansión de la deuda gubernamental. Ha habido una gran transferencia de riqueza del gobierno al sector privado, lo cual no es un crecimiento real, o al menos no es un crecimiento sostenible. Este cambio reciente representa un aspecto muy diferente del prolongado avance del dólar.

¿Podrían los avances tecnológicos, como la inteligencia artificial (IA), seguir aumentando la productividad y la inversión, extendiendo el excepcionalismo del crecimiento de Estados Unidos?

Atribuimos el avance adicional reciente del dólar a esta historia fiscal más que a verdaderas historias lideradas por el sector privado o la tecnología. Sin embargo, esta visión del dólar no significa que Estados Unidos sea significativamente menos excepcional de lo que ha sido. Simplemente se argumenta que el dólar tiene margen para volver a niveles vistos en 2019, lo cual sigue siendo consistente con una economía estadounidense fuerte y un rendimiento superior en el crecimiento.

¿Podría un precipicio fiscal o una reducción real del gasto fiscal revertir parte del avance del dólar?

La mayoría de las políticas fiscales significativas que Estados Unidos ha empleado en las últimas décadas han sido anticíclicas. Por ejemplo, el gobierno aumenta el gasto o reduce los impuestos cuando la economía está débil, lo cual es apropiado. Desde los recortes de impuestos de 2018, ha habido un cambio hacia el uso de la política fiscal incluso cuando la economía está fuerte, lo que potencialmente dificulta el trabajo de la Reserva Federal. Casi todas las regiones del mundo se desaceleraron por debajo de la tendencia en 2023, con la excepción de Estados Unidos. La diferencia principal, sin embargo, fue que el déficit del gobierno de Estados Unidos empeoró significativamente.

De cara al futuro, puede que no sea necesario llegar a un precipicio fiscal, pero la tasa de cambio de expansión de la política fiscal debería desacelerarse. Parece que la política fiscal ha llegado a un punto de inflexión y es probable que no ofrezca el mismo apoyo este año. Además, la Reserva Federal aún no ha recortado los tipos de interés. Por lo tanto, hay razones para pensar que la economía de Estados Unidos se desacelerará en comparación con el año pasado a medida que el apoyo fiscal disminuya.

¿Cómo podrían los cambios en la política de la Reserva Federal y las divergencias en los tipos influir en el dólar?

En última instancia, la política monetaria y los ciclos de divisas siguen el rendimiento relativo de los mercados laborales. Cuando los mercados laborales están fuertes, los bancos centrales se preocupan más por el crecimiento de los salarios y, por lo tanto, por la inflación. Lo distintivo de los últimos tres años, a diferencia de los siete años anteriores en los que el dólar estaba subiendo, es que el mercado laboral de Estados Unidos claramente estaba superando a otros. Mientras tanto, el desempleo estaba aumentando en Europa. Eso ya no es cierto. La tasa de desempleo en Europa ahora está en mínimos históricos. La diferencia en los mercados laborales entre Estados Unidos y otros países ya no es tan extrema como solía serlo, y este entorno es consistente con una brecha más estrecha en los tipos de interés entre Estados Unidos y el resto del mundo. La intensidad con la que la Reserva Federal recortará los tipos depende de muchos factores. Sin embargo, creemos que el diferencial de rendimiento, es decir, el exceso de rendimiento que se obtiene en los tipos de interés a corto plazo de Estados Unidos, se estrechará en comparación con el resto del mundo en el próximo año, lo que creará un viento en contra para el dólar.

¿Existen otras dinámicas electorales en Estados Unidos que puedan impactar en la tendencia del dólar?

Un riesgo es que la presidencia de Donald Trump potencialmente traería más proteccionismo. Si todas las cosas siguen siendo iguales, los aranceles más altos en Estados Unidos tenderían a deprimir otras divisas a medida que se ajustan a la relativa costosidad de sus exportaciones hacia Estados Unidos. Sin embargo, Trump también se ha quejado sobre la fortaleza del dólar: él desea una política que apoye la competitividad de Estados Unidos. Tan solo aumentar los aranceles junto con un dólar fuerte no logra ese objetivo. Cómo logra un dólar más débil es una pregunta diferente. Una posibilidad es a través de la Reserva Federal y su reemplazo para Jay Powell en 2026. Otros riesgos giran en torno a si las autoridades encuentran aún más dinero para gastar, prolongando esta dinámica de política fiscal expansiva y política monetaria restrictiva que ha respaldado al dólar. Lamentablemente, ha faltado una llamada significativa desde cualquiera de los lados del espectro político para tomar en serio el problema de la deuda federal de manera estructural. Aunque es una preocupación, es poco probable que haya un apoyo fiscal incremental significativo. Sin embargo, reducir los niveles de deuda de Estados Unidos requeriría recortar los gastos fiscales o aumentar los impuestos. Estos movimientos serían negativos para el dólar, pero también parece poco probable que haya un cambio significativo en ese sentido.

¿Cómo podrían impactar los riesgos geopolíticos y otros riesgos en el concepto de la "sonrisa del dólar"?

La "sonrisa del dólar" se refiere a la idea de que en los extremos, el dólar se comporta bien. Si la economía está demasiado caliente, la Reserva Federal tiene que ser más contundente en política monetaria, y típicamente ese entorno de mayor aversión al riesgo tiende a ser alcista para el dólar. Por otro lado un aterrizaje brusco, que hace que los activos de riesgo tengan dificultades, también tiende a generar flujos hacia refugios seguros como el dólar. Donde el dólar suele tener dificultades es en el medio, que es el período en el que el crecimiento global es benigno, lo que resulta en menos razones para mantener dólares desde una perspectiva de refugio seguro. Se podría argumentar que este ha sido el entorno durante los últimos 18 meses. El dólar ha bajado durante ese período, a pesar de que el crecimiento de Estados Unidos ha superado el promedio, especialmente el año pasado. ¿Por qué? Otros lugares también tienen ahora un crecimiento o tipos de interés decentes, lo que empuja al dólar hacia el medio de esa "sonrisa del dólar" y resulta en un desempeño relativo más mixto entre las divisas.

¿Qué divisas de mercados desarrollados pueden comportarse bien o mal frente al dólar a corto plazo?

Durante el último año en particular, Estados Unidos superó a gran parte del mundo desarrollado. Pero las divisas no han respondido como uno podría esperar en ese contexto. El ejemplo más destacado es el euro. El euro ha subido en los últimos 18 meses, incluso cuando el crecimiento de Estados Unidos ha superado al crecimiento europeo. Eso podría deberse a las valoraciones, ya que el dólar es más caro en esta etapa. Sin embargo, el problema estructural con el que Europa luchó durante mucho tiempo ha terminado. La crisis bancaria ha terminado. La crisis soberana ha terminado, y algunos de los países con mejor desempeño ahora son las economías del sur de Europa que lucharon durante tanto tiempo, especialmente España e Italia. El mercado de valores italiano ha sido uno de los que mejor desempeño ha tenido este año. Entonces, es posible que los inversores estén reconociendo que hay un mejor respaldo estructural en Europa.

Las divisas que más han tenido dificultades en el mundo desarrollado, e incluso en cierta medida entre los mercados emergentes, son las divisas cercanas a China. Es ahí donde hemos tenido la mayor decepción en cuanto al crecimiento. Una mejora en el ciclo de las materias primas o simplemente mejores perspectivas de crecimiento en la región ayudarían a esas divisas. El yen en particular ha sido una de las divisas de peor rendimiento en los últimos años. Mientras el mundo subía las tasas de interés, el Banco de Japón, por supuesto, no lo hizo. Este marcado contraste en la política monetaria ha pesado mucho sobre esa divisa. Es importante considerar que Japón se encuentra en una etapa diferente de su ciclo económico. Mientras que la inflación y el crecimiento de los salarios se están desacelerando en la mayoría de las partes del mundo, incluyendo Estados Unidos, lo contrario es cierto en Japón, y es posible que la política necesite cambiar de manera bastante significativa en términos relativos. El yen, que es una divisa muy barata, tiene el mayor potencial para apreciarse, pero ha sido difícil determinar el momento de un cambio de política por parte del Banco de Japón. Pero estas expectativas se pueden ver más claramente en el desempeño del mercado de valores. En este mismo año, a pesar de la debilidad del yen, las acciones japonesas han sido un mejor lugar para invertir, superando el rendimiento en términos de dólares a pesar de toda la emoción liderada por la IA en el mercado de valores de EE. UU.

¿Cuál es la situación para las divisas de los mercados emergentes, que en general no han tenido un buen desempeño últimamente?

Hay algunas tendencias alentadoras en los mercados emergentes. La resistencia de algunas de estas monedas en 2022, como la del peso mexicano y del real brasileño, frente a un ciclo de endurecimiento de la Fed fue notable. Eso probablemente tuvo mucho que ver con el hecho de que muchos de estos países siguieron políticas más ortodoxas que la Reserva Federal. Por supuesto, el rendimiento no ha sido uniforme para todos los mercados emergentes. Varios, incluidos Sudáfrica y los países asiáticos, han tenido dificultades. Pero el rally del dólar está empezando a estrecharse, lo que puede ser en parte indicativo de un techo para el dólar. Algunas divisas comienzan a superar a otras en una determinada etapa, y hemos empezado a ver esa secuencia desarrollarse con las divisas emergentes de mayor rendimiento.

¿Cuáles son las expectativas para el dólar estadounidense a corto plazo y en los próximos años?

Esperamos que el dólar vuelva a los niveles vistos en 2019, lo que supondría aproximadamente un 10 % de debilidad respecto a la situación actual. Esa depreciación se produce en el contexto de una economía estadounidense que comienza a agotar su estímulo fiscal. Además, a medida que la Reserva Federal comienza a tener razones para reducir algunos de sus incrementos, es probable que haya una normalización adicional del dólar. No esperamos un mercado bajista importante del dólar como se ha visto en épocas anteriores. Pero a medida que se despliegue esta parte fiscal del gobierno, esperamos que el dólar sea algo más débil. Un riesgo que podría retrasar esta perspectiva es que haya más resiliencia y persistencia de la inflación en la economía. Los números de crecimiento en la primera mitad de este año, especialmente en el mercado laboral de Estados Unidos, serán importantes de observar.