Mi opinión: Observación de estrellas (r)

¿Qué es r* y cuál es su importancia para las perspectivas de rendimiento de los bonos y los tipos de interés del mercado?

Es importante porque, a la hora de establecer la política monetaria, la estimación que hace la Reserva Federal estadounidense (Fed) de r* también sirve de guía. La estimación que hace la Fed de r* es el tipo de interés oficial real (que difiere del tipo de interés nominal de los fondos federales) que no sería ni contractivo ni expansivo cuando la economía presenta pleno empleo y la inflación se sitúa en su objetivo del 2 % no es ni contractiva ni expansiva¹. Lo llamaremos tipo «neutro real». El consenso considera que r* ha experimentado un descenso a largo plazo y podría haber retrocedido en cierta medida en los últimos años, pero ¿es esto correcto?

El gobernador de la Fed, Christopher Waller, y el ex presidente de la Fed de Nueva York, William Dudley, manifestaron hace poco sus opiniones contrapuestas². La opinión de Dudley se aproxima mucho más a mi argumento de los últimos dos o tres años, a saber, que el tipo neutro es mucho más alto de lo que creen tanto la Fed como los mercados. Sin embargo, en esta nota quiero ir un paso más allá y ofrecer una perspectiva distinta sobre cómo analizar las últimas décadas y su significado para las perspectivas futuras sobre los tipos. 

R*, es inobservable, pero, como señala Waller, tenemos dos formas distintas de medirla. La primera consiste en observar el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ajustado a la inflación:

A primera vista, parece indicar una tendencia descendente de r* desde principios de la década de 1980, seguida de un aumento en los últimos cuatro años. Sin embargo, el rendimiento real del capital es otro indicador del tipo neutro, el cual no muestra ninguna tendencia a la baja.

Waller se centra en el rendimiento real del Tesoro estadounidense como sustituto más significativo de r*, y argumenta que algo debe haber sucedido para provocar una divergencia entre el rendimiento real del capital y el rendimiento real de los valores del Tesoro estadounidense. Según Waller, fueron cinco los factores que impulsaron la demanda de valores del Tesoro estadounidense: la globalización de los mercados de capitales, la acumulación de reservas oficiales, la demanda de los fondos soberanos, el envejecimiento de la población, la regulación financiera y las compras de valores del Tesoro estadounidense por parte de la Fed. Waller argumenta que estos cinco factores seguirán haciendo que r* se mantenga baja, y el único contraste consistirá en que la política fiscal laxa hará que aumente la oferta de valores del Tesoro estadounidense.

Dudley descarta por completo la idea de que esta sea una forma útil de analizar r*, ya que, por definición, debe estar estrechamente vinculada a las variables fundamentales económicas, como la productividad. Como llevo bastante tiempo defendiendo, Dudley observa además que, dado que el crecimiento ha seguido siendo sólido incluso con la subida del tipo de interés de los fondos federales por parte de la Fed, r* debe haber aumentado, con lo que la actual posición de la política monetaria solo es ligeramente restrictiva.

Pero es aquí en donde quiero aportar una perspectiva diferente. Tanto Dudley como Waller aceptan la idea de que r* mostraba una tendencia descendente a largo plazo hasta hace poco; y, sin embargo, ninguno de ellos puede señalar ningún cambio en el crecimiento subyacente. De hecho, los cambios en las variables fundamentales del crecimiento, como la productividad, deberían haber afectado en primer lugar al tipo real de rendimiento del capital, que como observamos no presentó cambios. En cambio, quisiera sugerir la idea algo controvertida de que, de hecho, puede que r* nunca haya mostrado una tendencia descendente a largo plazo. Analicemos nuevamente el gráfico de rendimiento real del Tesoro estadounidense:

1. Veamos, en primer lugar, que la tendencia a la baja se acentúa artificialmente debido al gran salto que se produce justo al comienzo del período de muestra, pasando del 2 % a superar el 9 %. Las estimaciones a más largo plazo de r* indican que desde la década de 1950 hasta la crisis financiera mundial en promedio se situó en torno al 2 %, por lo que este pico es un valor atípico (véase mi artículo anterior «Mi opinión: El cambio estructural que no tuvo lugar». El rendimiento real del Tesoro estadounidense disminuyó posteriormente durante la década de 1980 mientras los responsables de las políticas controlaron la elevada inflación; durante la década de 1990 se mantuvo estable en el rango del 2 % al 4 %.
2. Entre 2000 y 2003 se produce otro descenso discreto, de aproximadamente el 3,5 % a aproximadamente el 1 %. Esto coincidió con una importante flexibilización de la política monetaria en respuesta al estallido de la burbuja de las puntocom y la consiguiente recesión. El rendimiento real del Tesoro estadounidense volvió posteriormente a su tendencia próxima al 2 % hasta que...
3. ... la crisis financiera mundial provocó otra expansión masiva de la política monetaria, y el rendimiento real del Tesoro estadounidense volvió a caer, pasando de estar por encima del 2 % en 2007 a estar por debajo de cero en 2013. Posteriormente, r* volvió a subir hasta...
4. ... que llegó la recesión provocada por la COVID-19 y otra ronda de expansión de la política monetaria todavía más drástica, que hizo que el rendimiento real del Tesoro estadounidense volviera a bajar.
5. Por último, una vez que se interrumpió la flexibilización monetaria por primera vez y luego se invirtió poco a poco, el tipo de rendimiento del Tesoro estadounidense volvió a subir de forma bastante brusca, hasta situarse prácticamente en el punto en el que se encontraba al comienzo de la muestra.

No defiendo que r* se haya mantenido siembre estable, ya que fluctuó con las variables fundamentales económicas. Pero las variables fundamentales económicas subyacentes no cambiaron lo suficiente como para hacer que el tipo neutro real bajase del 2 % a prácticamente cero de forma duradera y estructural. En mi opinión, lo que observamos en el gráfico de rendimiento real del Tesoro estadounidense es principalmente el efecto de varias rondas de flexibilización masiva de la política monetaria, que impulsan la demanda de valores del Tesoro estadounidense y reducen su rendimiento real. Dicho de otro modo, históricamente, las compras masivas de la Fed han tenido un papel definitorio en el comportamiento de los rendimientos reales del Tesoro estadounidense. Creo que el tipo neutro, la famosa r*, probablemente se sitúa ahora entre el 2 % y el 2,5 %, en consonancia con su media a largo plazo desde la década de 1950 y hasta la víspera de la crisis financiera mundial, sobre todo debido a que estamos observando una tendencia al alza de la inversión y varias señales de repunte de la productividad.

Esto tiene dos implicaciones. En primer lugar, que la actual política de la Fed no es demasiado restrictiva y la desinflación seguirá avanzando de forma gradual. En segundo lugar, que es probable que el próximo ciclo de rebaja de tipos de la Fed sea corto y poco profundo.

Veamos ahora las perspectivas para los rendimientos nominales del Tesoro estadounidense. Si estoy en lo cierto, y r* se sitúa entre el 2 % y el 2,5 %, en cuanto la inflación alcance el objetivo de la Reserva Federal (2 %), el tipo de interés de los fondos federales debería situarse entre el 4 % y el 4,5 %. A continuación debemos añadir la prima por plazo y de riesgo, que en las dos décadas previas a la crisis financiera mundial se situaron en promedio próximas al 1,3 %. En la actualidad contamos además con un enorme y persistente déficit fiscal que, según las proyecciones de la oficina de presupuestos del Congreso, seguirán impulsando la oferta del Tesoro estadounidense durante la próxima década. Por consiguiente, a medio y largo plazo, una vez que se haya desarrollado que el próximo ciclo de flexibilización de la Fed, preveo una nueva subida de los rendimientos del Tesoro estadounidense, y parece más que posible que alcancen niveles superiores al 5 %.