Mi opinión: Perspectivas para 2025: ¿previsiones y sentimientos positivos?

Pese a ser prometedor, el próximo año también trae consigo gran incertidumbre. La economía estadounidense avanza hacia 2025 con gran empuje: el crecimiento ha sorprendido al alza en los últimos trimestres, el mercado laboral parece haberse estabilizado en general a un nivel sólido y aumenta tanto la confianza de las empresas como la de los consumidores. La incertidumbre se debe en parte a la volatilidad geopolítica y a los riesgos de deterioro de la economía mundial, ya que otras grandes regiones económicas, como Europa y China, afrontan retos importantes. Aunque los planes económicos de la nueva administración estadounidense constituyen una fuente todavía mayor de incertidumbre.

El presidente electo, Donald Trump, y su equipo han presentado una serie de cambios significativos en la política económica. No cabe duda de que algunos son positivos, como un entorno regulador más favorable a las empresas, que impulsará la inversión y el crecimiento económico. De hecho, la confianza empresarial podría estar aumentando ya gracias a cierta racionalización de la regulación. Otros son potencialmente perjudiciales, en función de cómo y en qué medida se apliquen.

Comencemos por los aranceles. Es importante tener presentes algunos aspectos para contar con cierto contexto.  En primer lugar, el comercio exterior tiene un peso relativamente pequeño en la economía estadounidense, por lo que el canal comercial afecta relativamente en menor medida al crecimiento. En segundo lugar, los aranceles inciden de forma puntual en los precios relativos y no de forma duradera en la tasa de inflación general. Por lo tanto, incluso si la nueva administración fuese adelante con un arancel general del 10 % para todos sus socios comerciales y otro del 60 % para China, y si esto provocase represalias proporcionales, estimamos que provocaría un aumento temporal de la inflación del 0,5 % y podría perjudicar moderadamente el crecimiento¹. Para ser claros, los aranceles no son una buena política, constituyen una forma pobre e ineficiente de incrementar los ingresos, perjudicarían a las economías más abiertas de algunos de nuestros socios comerciales y podrían alterar sectores concretos en función de los bienes y los países a los que se dirigen, así como su tipo, aunque su efecto general en el crecimiento y la inflación de Estados Unidos probablemente será moderado.

Lo siguiente es la amenaza de realizar deportaciones masivas. Los niveles récord de inmigración han contribuido al aumento del empleo tras la pandemia. En los últimos cuatro años ha aumentado en 1,5 puntos porcentuales la proporción del empleo que representan los trabajadores nacidos en el extranjero, hasta situarse en el 19,4 %². Esto supuso un aumento de 5,3 millones de trabajadores nacidos en el extranjero o un tercio del incremento total del empleo. Por lo tanto, tanto la inmigración legal como la ilegal han contribuido a un importante impulso positivo de oferta en la población activa. Las deportaciones masivas podrían revertirlo parcialmente. Aunque la demanda de mano de obra se ha enfriado, una reducción repentina de la oferta de mano de obra podría perjudicar el crecimiento, sobre todo en sectores como la construcción y la hostelería, e incrementar los salarios, lo que dificultará el proceso de desinflación en curso. En cambio, un endurecimiento de los controles sobre la inmigración ilegal tendría un efecto económico mucho menor. Nuevamente, todo dependerá de las medidas específicas que se apliquen, aunque creo que llevar a cabo deportaciones a gran escala sería difícil desde el punto de vista logístico y, por lo tanto, es poco probable que se materialicen.

Por último, aunque no por ello menos importante, las promesas electorales de Trump contribuirán a un enorme incremento del déficit fiscal en los próximos años. Elon Musk y Vivek Ramaswami tienen ambiciosos planes para mejorar la eficiencia de la administración. Sus medidas podrían incidir muy positivamente en el crecimiento, en la medida en que puedan reducir la burocracia, si bien el margen de recorte real del gasto es limitado. Como ya he señalado en artículos anteriores, el gasto no discrecional no destinado a intereses actualmente solo representa una parte limitada del presupuesto, de modo que no es posible lograr un ahorro significativo sin tocar el gasto en prestaciones sociales.

Conscientes de la incertidumbre, casi no existen dudas de que, en conjunto, la posible agenda política parece propicia al crecimiento, incluso gracias a la posible ampliación de las rebajas fiscales previstas en la Ley de rebajas fiscales y empleos de 2017. Esto podría contribuir a explicar el optimismo del presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, en su última conferencia de prensa de 2024. Powell reiteró que la economía se encuentra «en una buena posición» y manifestó su confianza en que el próximo año será incluso mejor que el que está a punto de concluir.

Este tono positivo acompañó a un cambio muy significativo en la postura de la Fed: Powell señaló que si se producen nuevas bajadas de los tipos probablemente serán escasas y muy espaciadas. Señaló que actualmente existe una mayor incertidumbre respecto a la inflación debido tanto a la indefinición política como a los recientes datos de inflación, mayores de lo esperado. Y pese a insistir en que la política monetaria sigue siendo «notablemente restrictiva», también señaló que ahora está más próxima a la neutralidad. La Fed considera que ahora puede proceder con mayor cautela a la hora de ajustar su política, y todo apunta a que solo habrá dos rebajas más de los tipos en 2025, con lo que el tipo de interés de los fondos federales se situará en el 3,9 % al cierre del próximo año. Esto concuerda con la previsión de aumento de la inflación del Resumen de Proyecciones Económicas (SEP), que actualmente sitúa la inflación subyacente del gasto en consumo personal (PCE) en el 2,5 % para finales de 2025³. Con esto, actualmente el SEP se ajusta en gran medida a la opinión que defiendo desde hace tiempo de que este ciclo de bajada de los tipos será corto y superficial, aunque sigo pensando que la inflación será algo más alta de lo previsto por la Fed.

Dado que los tipos se encuentran más próximos a unas condiciones financieras neutras y laxas, se prevé un aumento de la inflación y la economía muestra solidez, ¿por qué ha vuelto a bajar los tipos la Fed este mes? Powell ha admitido que la decisión estuvo muy reñida, y resulta difícil quitarse la sensación de que la Fed ha dado prioridad a validar las expectativas de los mercados financieros que habían descontado por completo una bajada de tipos.

También tengo la impresión de que la Fed está dispuesta a tolerar una inflación superior al objetivo durante más tiempo. La fortaleza de la economía y el constante relajamiento de las condiciones financieras (actualmente las más laxas desde finales de 2021, según el índice de la Reserva Federal de Chicago) apuntan a que la política monetaria apenas es restrictiva, y no de manera significativa.

Una interpretación benévola sería que, ahora que se ha reducido sustancialmente la inflación, la Fed prefiere preservar el fuerte entorno de crecimiento en lugar de acelerar la desinflación todo su recorrido. Comprendo la lógica aplicada: el índice de precios al consumo (IPC) general es inferior al 3 % y el fuerte crecimiento puede contribuir a que los salarios compensen la pérdida de poder adquisitivo.

Sin embargo, una interpretación más crítica sería que la Fed ha aumentado su objetivo de inflación en la práctica para situarlo en un rango del 2,5 %-3 %, lo cual no está exento de riesgos. El IPC subyacente ha estado estancado en el 3,3 % desde el verano pasado, lo que indica cierto riesgo de que la inflación general del consumo pueda volver a repuntar.

¿En qué punto nos sitúa esto de cara a 2025? Creo que la economía estadounidense mantendrá el impulso de su fuerte crecimiento. El consumo en EE. UU se encuentra en buena forma y, como he mencionado anteriormente, la perspectiva de que se introduzcan reformas beneficiosas para las empresas debería contribuir de forma adicional al impulso. La continuidad de la política fiscal laxa supondrá un apoyo adicional. Existe una importante incertidumbre política, aunque considero que las deportaciones masivas son muy complicadas de llevar a cabo desde el punto de vista logístico, por lo que es poco probable que se produzcan. Es más probable que se produzcan cambios agresivos en los aranceles, y en este caso considero que es mayor el riesgo de repunte temporal de la inflación que de un daño a largo plazo en el crecimiento. En conjunto, creo que el avance de la desinflación podría ser incluso más complicado de lo previsto por la Fed.

Al concluir 2024, tanto la Fed como las expectativas del mercado se han aproximado en gran medida al punto que llevo tiempo defendiendo: que el tipo de interés oficial «neutro» se sitúa en torno al 4 %. Actualmente se encuentra en un rango del 4,25 %-4,5 % y puede que el próximo año tan solo se produzca una rebaja adicional de 25 puntos básicos.

Por lo tanto, la corriente vendedora de valores del Tesoro estadounidense que se produjo inmediatamente tras la reunión de la Fed parece justificada, dado que previamente los mercados esperaban más bajadas de tipos por parte de la Fed. Para 2025, preveo un mayor riesgo para los tipos del Tesoro estadounidense a 10 años. Creo que si la agenda fiscal de Trump se aplica en su totalidad, lo más probable es que los tipos a 10 años superen el 5 %, debido a la presión sobre la emisión que generarían unos déficits presupuestarios todavía mayores. Sin embargo, es probable que esta agenda encuentre cierta resistencia importante dentro de las filas republicanas en el Congreso, lo cual podría limitar el margen de relajación fiscal y, por lo tanto, limitar el margen de subida de los rendimientos del Tesoro estadounidense a un rango del 4,5 %-5 %.

En este contexto, nuestras decisiones de inversión siguen centrándose en el carry positivo de los tipos de interés. Al seleccionar posiciones en renta fija que pueden ofrecer repuntes mensuales de los ingresos, podremos aumentar los rendimientos con independencia de cómo se comporten los rendimientos y la forma que adopte la curva de tipos.

Dentro del universo de renta fija, consideramos que hay algunos sectores menos vulnerables a las sorpresas políticas negativas. Los bonos corporativos de menor calidad dependen en mayor medida de la solidez de la economía estadounidense y están menos expuestos a posibles cambios de política (aunque los diferenciales ya están muy ajustados). La propuesta de reducir la regulación bancaria debería servir de estímulo para los productos titulizados. Por otra parte, el crédito corporativo no estadounidense y los bonos de mercados emergentes podrían verse muy afectados por los cambios importantes en las políticas de EE. UU., y en este caso la inversión debería centrarse en seleccionar aquellos sectores y emisores que en cierta medida estén aislados de las fluctuaciones en la política estadounidense.

Como presidente electo, Trump ha manifestado su deseo de que el dólar pierda fuerza, aunque muchas de las políticas que ha descrito (con la principal excepción de la política fiscal) apuntan a que la ganará, sobre todo teniendo en cuenta las perspectivas de menor crecimiento de otras grandes regiones económicas. Por consiguiente, al menos a corto plazo, es probable que el dólar siga manteniendo sus apoyos frente a las monedas de los principales socios comerciales.

La incertidumbre supone que una vez más debemos prepararnos para la volatilidad. Creo que, ante este contexto económico y financiero, el mejor enfoque sigue siendo una estrategia de inversión activa basada firmemente en el análisis fundamental. Esto es lo que seguiremos ofreciendo a nuestros inversores desde Franklin Templeton Fixed Income.

Quiero desearles unas muy felices fiestas y grandes éxitos y felicidad para 2025.