COLABORADORES
Chuck Royce
Presidente, Gestor de carteras
Francis Gannon
Codirector de inversiones, Director general
¿Se sienten decepcionados por que el índice Russell 2000 quedara rezagado con respecto al índice Russell 1000 de gran capitalización en el primer trimestre de 2024?
Chuck Royce: En absoluto. También creo que es importante destacar que, en general, no creemos que las rentabilidades trimestrales sean muy reveladoras. Un solo trimestre o cualquier otro período a corto plazo casi nunca indican un cambio duradero en el rumbo o el liderazgo del mercado. Por tanto, aunque aún es demasiado pronto para hablar de un cambio determinante a favor de las acciones de pequeña capitalización, nos anima mucho ver cómo estas se han comportado en los últimos meses. Por ejemplo, aunque las acciones de pequeña capitalización quedaron rezagadas con respecto a las de gran capitalización en el primer trimestre, superaron a estas últimas en el período comprendido entre el mínimo registrado el 27 de octubre y el fin de marzo. El Russell 2000 avanzó un 30,7 % en ese período, superando al Russell 1000, que se anotó una subida de un 28,9 % en el mismo lapso.
En este contexto, ¿por qué creen que las acciones de pequeña capitalización se han comportado peor que las de gran capitalización en el primer trimestre?
Francis Gannon: Bajo nuestro punto de vista, el primer trimestre ha sido una fase de consolidación bastante suave, en la que los inversores asimilaron las grandes ganancias registradas a finales de 2023. Una subida del 28 %-30 % en aproximadamente dos meses es algo muy poco habitual, por lo que no sorprende que muchos inversores recogieran ganancias, lo que provocó un arranque lento en 2024 que fue más duro para las acciones de pequeña capitalización que para sus hermanas mayores. El Russell 2000 quedó rezagado con respecto al Russell 1000 desde el máximo registrado el 27 de diciembre hasta el final del primer trimestre de 2024, con una subida del 3,2 % frente al 10,0 %. Sin embargo, en las dos últimas semanas de marzo, la pequeña capitalización se adelantó a la gran capitalización. Esta especie de pugna por el primer puesto es bastante habitual cuando cambia el liderazgo del mercado. Desde nuestra perspectiva como especialistas en pequeña capitalización, la conclusión es que en la última fase las acciones de pequeña capitalización han participado plenamente en un sólido repunte por primera vez en varios años, lo que nos parece una señal muy positiva.
¿Cuándo alcanzó el Russell 2000 su último máximo?
Francis Gannon: La pequeña capitalización aún no ha marcado un nuevo máximo histórico desde su pico más reciente del 8 de noviembre de 2021. Por tanto, han pasado casi dos años y medio, el segundo período más largo desde la creación del índice en 1979 que el Russell 2000 ha pasado sin alcanzar o superar un máximo, y el último se registró durante la crisis financiera de 2008-2009. A fecha de 31 de marzo de 2024, el Russell 2000 había caído un 9,9 % desde su último máximo alcanzado en noviembre de 2021. Mientras tanto, los índices de gran capitalización siguieron marcando nuevos máximos hasta marzo de 2024. Esta es, por supuesto, una de las razones por las que tenemos una perspectiva alcista a largo plazo. Incluso teniendo en cuenta la fuerte rentabilidad de los últimos cinco meses, creemos que las acciones de pequeña capitalización aún tienen recorrido.
¿Registró el Russell 2000 un alto nivel de concentración en su rentabilidad del primer trimestre?
Francis Gannon: Sí. La pequeña capitalización ha registrado mucha volatilidad durante los últimos 15 meses, junto con un nivel de concentración más alto de lo habitual en lo que va de 2024: 12 valores proporcionaron el 100 % de la rentabilidad del Russell 2000 en el primer trimestre. En realidad, la mayor parte provino de solo dos valores: Super Micro Computer subió un 255 %, mientras que MicroStrategy aumentó un 170 %. Juntos, ambos supusieron el 38 % de la rentabilidad del Russell 2000 en el primer trimestre de 2024. Sin embargo, a diferencia de la gran capitalización, las empresas de pequeña capitalización superan al índice de referencia cuando este se reajusta cada año en mayo, lo que resuelve más o menos cualquier problema de concentración dentro del Russell 2000. Nos centramos mucho más en la posibilidad de que las rentabilidades de la pequeña capitalización se amplíen en los próximos meses.
¿Les sorprendió que el índice Russell 2000 Value quedará por detrás del índice Russell 2000 Growth en el primer trimestre de 2024?
Chuck Royce: La ventaja relativa del crecimiento de pequeña capitalización no nos sorprendió demasiado. Cabía esperar que un fuerte rally estuviera liderado por el crecimiento en sus primeros compases, lo que es bastante coherente con el historial de los rallies de las acciones de pequeña capitalización. Además, muchas acciones de pequeña capitalización de crecimiento se vieron duramente golpeadas en 2023, por lo que había muchas gangas interesantes entre ellas para que los inversores compraran.
Francis Gannon: Creemos que el caso más interesante es lo competitivo que ha sido el valor de pequeña capitalización desde los niveles mínimos registrados en octubre. Entre el 27 de octubre de 2023 y el 31 de marzo de 2024, el índice Russell 2000 Value se anotó una subida de un 28,2 %, mientras que el Russell 2000 Growth subió un 33,4 %. Además, los bancos supusieron alrededor del 17 % del Russell 2000 Value en el primer trimestre, y el sector lastró considerablemente los resultados del índice de valor de pequeña capitalización en ese período, debido principalmente a los renovados temores a quiebras bancarias motivados por los recientes problemas del New York Community Bank. Así, mientras que el Russell 2000 Value subió un 2,9 % en el primer trimestre de 2024, frente a una ganancia del 7,6 % del crecimiento de pequeña capitalización, si excluimos los bancos, la rentabilidad del primer trimestre del índice de valor de pequeña capitalización mejoró hasta el 4,9 %.
¿Qué creen que tiene que suceder para que las acciones de pequeña capitalización recuperen el liderazgo del mercado?
Chuck Royce: Quiero apuntar, con confianza, pero con prudencia, que la fase ya ha empezado. Y no creo que haga falta mucho para que el rally de la pequeña capitalización tome más impulso. La economía estadounidense sigue resistiendo bien —mucho más de lo que muchos esperaban— y, si nos atenemos a la historia, una economía dinámica ha favorecido a las acciones de pequeña capitalización. Ya hemos atravesado recesiones en la vivienda y la industria manufacturera, y ambas están empezando a recuperarse. Si los consumidores siguen gastando y/o la economía china sigue repuntando, es probable que la economía estadounidense continúe creciendo.
¿Qué otros factores les inspiran confianza en las perspectivas a largo plazo de la pequeña capitalización?
Francis Gannon: Creo que el grado relativamente bajo de consolidación antes mencionado fue una señal positiva. El ritmo de las rentabilidades se ralentizó, pero el rally prosiguió. Y lo que es igual de importante, hemos empezado a ver correcciones en las cotizaciones de algunas de las acciones del grupo de los «Siete Magníficos», es decir, Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla. En efecto, resultó especialmente interesante ver cómo las empresas de megacapitalización quedaron rezagadas en la subida del 27 de octubre de 2023 al 27 de diciembre de 2023. Durante ese período de aproximadamente dos meses, el Russell Microcap subió un 30,8 %, el Russell 2000 ganó un 26,6 %, mientras que el Russell 1000 se anotó una subida de un 17,2 % y el Russell Top 50 de un 14,8 %. Con ello, se invirtieron las tendencias de la rentabilidad de los índices que hemos visto en los últimos años, un patrón que se repitió igual en las dos últimas semanas de marzo. Algo que resultó ciertamente alentador, si bien no queremos dar demasiada importancia a los movimientos a corto plazo.
Gráfico 1: ¿El comienzo de algo pequeño?
Rentabilidades del índice Russell 27/10/2023-27/12/2023
Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura.
¿Coincide esto con lo que escuchan de las empresas?
Chuck Royce: Cuando analizamos empresas, miramos a unos tres años vista. Cuando hablamos con los equipos directivos, siempre preguntamos cuáles son los planes a largo plazo, concretamente acerca del crecimiento de los ingresos y las ganancias, la innovación y la eficiencia. Uno de nuestros mantras siempre ha sido que la psicología dirige el mercado a corto plazo, pero las ganancias lo hacen a largo plazo. Lo que hemos venido escuchando ha sido en buena parte positivo, aunque siempre con la esperada dosis de prudencia. Esto concuerda con el análisis que hemos visto y publicado, que muestra una mayor aceleración de las ganancias para las empresas de pequeña capitalización que para las de gran capitalización hasta finales de 2024.
Gráfico 2: Se espera que el crecimiento de las ganancias previstas de las acciones de pequeña capitalización supere en 2024 al de las acciones de gran capitalización
Crecimiento de las ganancias por acción de un año a 31/3/2024.
Fuente: FactSet. Las ganancias por acción se calculan como los beneficios de una empresa divididas por sus acciones ordinarias en circulación. Las estimaciones de crecimiento de las ganancias por acción son estimaciones de la media de la tasa de crecimiento de las ganancias por acción a largo plazo previamente calculadas por analistas de corretaje. El crecimiento a largo plazo es el crecimiento anual de las ganancias por acción que puede mantener la sociedad en el plazo de los 3 o 5 próximos años. Ambas estimaciones son el promedio de los facilitados por los analistas que trabajan para empresas de corretaje que proporcionan cobertura de investigación sobre cada valor concreto, según lo comunicado por FactSet. Quedan excluidos todos los valores distintos de la renta variable, las sociedades de inversión y las sociedades sin cobertura por parte de los analistas de corretaje.La rentabilidad pasada no es garantía de rendimientos futuros.
¿Cómo calcularían las valoraciones de las acciones de pequeña capitalización tanto en términos absolutos como comparadas con las de las acciones de gran capitalización?
Francis Gannon: A fin de marzo, el Russell 2000 presentaba una valoración mucho más atractiva que el Russell 1000, según nuestra métrica preferida de valoración del índice, la relación entre el valor de la empresa y los beneficios antes de intereses e impuestos, o VE/EBIT. El valor de pequeña capitalización también se vendió a una valoración inferior a la media en comparación con el crecimiento de pequeña capitalización al final del primer trimestre, según la ratio VE/EBIT. Además, las acciones de microcapitalización con EBIT positivo —aproximadamente la mitad de las empresas del Russell Microcap al final del primer trimestre de 2024— también tenían una valoración atractiva en relación con las de gran capitalización según la ratio EV/EBIT. (En comparación, el 67 % de las empresas del Russell 2000 tenían un EBIT positivo y más del 90 % del Russell 1000 tenían un EBIT positivo a 31 de marzo de 2024).
Gráfico 3: Las valoraciones relativas de las acciones de pequeña y microcapitalización comparadas con las de las acciones de gran capitalización se aproximan a su nivel más bajo en 20 años
Promedio de la ratio VE/EBIT¹ de los últimos 12 meses de los índices Russell 2000 y Russell Microcap vs. Russell 1000 (excluidas las empresas con margen de EBIT negativo) del 31/3/2004 al 31/3/2024.
Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura.
¿Cuáles son sus perspectivas para la gestión activa de pequeña capitalización?
Chuck Royce: De cara a los próximos años, somos optimistas. Creemos que conforme la economía estadounidense sienta cada vez más de los beneficios tangibles acumulados de la relocalización, la Ley CHIPS y varios proyectos de infraestructuras, las ventajas llegarán a muchas empresas de pequeña capitalización, lo que debería ser crucial para la aceleración de los beneficios de la que hablamos. Esto nos parece una clara ventaja para los gestores activos de pequeña capitalización que se centran en empresas rentables y en otros indicadores fundamentales de solidez financiera y operativa.
Francis Gannon: Hay un fenómeno histórico que también nos da confianza. Al final de marzo, la rentabilidad media total anualizada a tres años del Russell 2000 era del -0,1 %. Cuando el índice de pequeña capitalización registró rentabilidades bajas o negativas en períodos anteriores anualizados de tres años, las rentabilidades anualizadas a tres años posteriores fueron positivas el 99 % de las veces, en 66 de 67 períodos. Su media fue del 16,7 %, superando la media de rentabilidad anualizada a 3 años a largo plazo del Russell 2000, que fue del 10,7 %. Así pues, con las valoraciones, las ganancias y los fundamentos, todos a favor de ciertas acciones de pequeña capitalización, confiamos en las perspectivas a largo plazo de una gestión activa y consciente del riesgo de esta clase de activos.
Gráfico 4: Tras mercados de baja rentabilidad, el 99 % de las veces ha habido rentabilidades positivas a tres años
Rentabilidad media anualizada a tres años subsiguiente del Russell 2000 tras rangos de rentabilidad anualizada a tres años de menos del 3 %, 31/12/1981-31/3/2024
Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Al 31 de marzo de 2024, la media de los rangos de rentabilidad a tres años posteriores inferior al 3 % tenía 67 períodos, la media de rentabilidad a tres años desde el inicio tenía 508 períodos.
Definiciones
El Russell 1000 Index es un índice no gestionado, ponderado por capitalización, de valores nacionales de gran capitalización. Mide el rendimiento de las 1.000 empresas estadounidenses más grandes que cotizan en bolsa incluidas en el Russell 3000 Index.
El Russell 2000 Index es un índice de acciones domésticas de pequeña capitalización y mide la rentabilidad de las aproximadamente 2000 empresas más pequeñas del Russell 3000 Index.
El Russell 2000 Value Index y el Russell 2000 Growth Index consisten en las respectivas acciones de valor y crecimiento incluidas en el Russell 2000 según Russell Investments.
El valor de la empresa (VE) se refiere al valor total de una empresa tras tener en cuenta tanto a los titulares de deuda como de capital.
La ratio VE/EBIT es la relación entre el valor de empresa (VE) y los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT).
Los datos de siete magníficos se refieren al siguiente grupo de acciones: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Meta (META), Apple (AAPL), Alphabet, la matriz de Google (GOOGL), Nvidia (NVDA) y Tesla (TSLA). No hay ninguna garantía de que se materialice ninguna estimación, previsión o proyección.
La Ley CHIPS y de Ciencia (ley de CHIPS) es una ley federal estadounidense promulgada por el 117.º Congreso de los Estados Unidos y promulgada por el Presidente Joe Biden el 9 de agosto de 2022. La ley prevé unos 280.000 millones de dólares en nuevos fondos para impulsar la investigación y fabricación nacionales de semiconductores en Estados Unidos.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La rentabilidad histórica no es una garantía de los resultados futuros. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
La renta variable de pequeña y mediana capitalización implica mayores riesgos y volatilidad que la de gran capitalización.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye.
Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes.
Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno de EE. UU. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.
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Los datos y cifras citados en este artículo proceden de Russell Investments, Bloomberg y Reuters.