COLABORADORES
Francis Gannon
Codirector de inversiones, Director general
Un trimestre positivo para las acciones de pequeña capitalización
Como inversores a largo plazo en acciones de pequeña capitalización, aprendimos hace tiempo que un trimestre es casi siempre un período demasiado corto para juzgar el valor de una inversión o el rumbo de un ciclo de rentabilidad. El primer trimestre de 2024 nos recordó una vez más la importancia de esta observación al examinar la rentabilidad del índice Russell 2000 de pequeña capitalización frente a su homólogo de gran capitalización, el índice Russell 1000.
El índice de pequeña capitalización subió un 5,2 %, porcentaje más que respetable, en el primer trimestre de 2024, aunque quedó por detrás del Russell 1000, que ganó un 10,3 %. El índice de gran capitalización siguió dominado por las acciones de megacapitalización, como demuestra el avance del 11,9 % del índice Russell Top 50 en el primer trimestre de 2024. Una vez más, las rentabilidades fueron mayores cuanto más se ascendía en la escala de capitalización, y el índice Russell Microcap subió un 4,7 % en el trimestre.
Primer trimestre de 2024: cuanto mayor, mejor
Rentabilidades del índice Russell, 31/12/23-31/3/24
Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura.
El contexto importa
Sin embargo, bajo nuestro punto de vista, estos resultados trimestrales de los índices de renta variable estadounidenses no lo dicen todo. Desde el mínimo de la pequeña capitalización más reciente, registrado el 27 de octubre de 2023, cuando los índices de gran capitalización también atravesaban dificultades, el Russell 2000 avanzó un 30,7 % y el Russell 1000 subió un 28,9 %. Además, desde ese mínimo hasta el máximo de 2023 del 27 de diciembre de 2023, el índice de pequeña capitalización subió un 26,6 %, frente al 17,2 % del Russell 1000. El índice Microcap se mostró especialmente fuerte, subiendo un 30,8 % en este período de 60 días, mientras que el Russell Top 50 subió «solo» un 14,8 %.
El contexto es clave para entender la reciente rentabilidad
Rentabilidades de los índices Russell 2000 y Russell 1000
Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura.
Por tanto, nos parece claro que el primer trimestre de 2024 fue un período de consolidación —algo habitual tras breves repuntes muy pronunciados— en el que los inversores recogieron beneficios y/o volvieron volando a la seguridad, para nosotros, de los valores de megacapitalización. Entre el 28 de diciembre de 2023 y el 31 de marzo de 2024, el índice Russell 2000 se anotó una subida de un 3,2 %, mientras que el Russell Microcap aumentó un 2,5 %, el Russell 1000 un 10,0 % y el Russell Top 50 un 11,6 %.
El valor y el crecimiento de pequeña capitalización compiten por el liderazgo a largo plazo
Dentro de la pequeña capitalización se ha producido una dinámica similar: el índice Russell 2000 Value (26,8 %) y el Russell 2000 Growth (26,4 %) estuvieron prácticamente codo con codo entre el 27 de octubre de 2023 y el 27 de diciembre de 2023. Esto fue algo sorprendente, y ciertamente alentador, ya que el valor de pequeña capitalización suele quedar rezagados en las subidas a corto plazo, especialmente en aquellos con ganancias espectaculares de dos dígitos. Este cambio de roles se mantuvo en el primer trimestre, ya que el índice de valor de pequeña capitalización subió levemente, un 2,9 %, mientras que el de crecimiento de pequeña capitalización aumentó un 7,6 %.
Esta misma pugna por la primera posición pudo observarse en períodos de rentabilidad anualizada a más largo plazo. El Russell 2000 Value se situó por delante en los períodos de tres y cinco años cerrados a 31 de marzo de 2024, mientras que el Russell 2000 Growth lideró en los períodos de uno y diez años.
También en la pequeña capitalización
Invertir en empresas de pequeña capitalización de alta calidad —aquellas con altas rentabilidades del capital invertido, ventajas competitivas perceptibles y franquicias empresariales sostenibles— constituye la piedra angular de nuestro trabajo. Por tanto, nos interesó conocer los recientes resultados del índice S&P SmallCap 600, que, a diferencia de su hermano de gran capitalización, el S&P 500, exige que las empresas cumplan «criterios de posibilidad de invertir y viabilidad financiera» para su inclusión en el índice. Por ejemplo, los posibles componentes deben tener ganancias positivas según los informes en el trimestre más reciente, así como en los cuatro trimestres más recientes sumados. Este requisito convierte al índice en una especie de sustituto de la calidad de pequeña capitalización.
Así, nos resultó interesante que el S&P SmallCap 600 quedara rezagado desde el mínimo de octubre, con una subida del 25,7 % desde el 27 de octubre de 2023 hasta el 27 de diciembre de 2023, y desde el máximo de diciembre hasta el fin de marzo, con una subida del 0,9 % desde el 27 de diciembre de 2023 hasta el 31 de marzo de 2024. Estos resultados podrían ser importantes porque, según nuestra experiencia, las empresas rentables suelen ir a la zaga durante las primeras fases de los repuntes sostenibles de la pequeña capitalización.
También nos pareció notable que los valores de pequeña capitalización fuera de EE. UU. quedaran por detrás de sus primos mayores, y por un margen más amplio que el observado en los últimos trimestres entre las dos clases de activos. El índice MSCI ACWI ex-USA Small subió un 2,1 % en el primer trimestre de 2024, frente a la ganancia del 5,2 % del índice MSCI ACWI ex-USA Large-Cap. No hace falta decir que habrá que prestar atención a este diferencial más amplio de lo habitual durante el resto de 2024.
Historia del sector de pequeña capitalización
Tecnologías de la información e industria lideraron los once sectores de renta variable del Russell 2000 por su contribución a la rentabilidad en el primer trimestre de 2024, seguidos de energía. Los mayores lastres fueron el financiero —en el que los bancos arrastraron a la baja los resultados de todo el sector—, el inmobiliario y los servicios públicos.
A pesar de su habitual sensibilidad a la caída de los tipos de interés, tanto el sector energético como el de salud contribuyeron de forma positiva en el primer trimestre de 2024. Quizá lo más sorprendente en este contexto fue la impresionante fortaleza del grupo de construcción e ingeniería dentro de industria, que fue el cuarto sector que más contribuyó en el Russell 2000 en el primer trimestre de 2024.
Una perspectiva optimista en tres gráficos
Creemos que la pequeña capitalización tiene importantes ventajas sobre la gran capitalización que preparan a esta clase de activos para liderar el mercado a partir de ahora. En primer lugar, el Russell 2000 sigue presentando una valoración mucho más atractiva que su homólogo de gran capitalización al final de marzo, según nuestra métrica preferida de valoración del índice, la relación entre el valor de la empresa y los beneficios antes de intereses e impuestos, o VE/EBIT.
Las valoraciones relativas de las acciones de pequeña y microcapitalización comparadas con las de las acciones de gran capitalización se aproximan a su nivel más bajo en 20 años
Promedio de la ratio VE/EBIT* de los últimos 12 meses de los índices Russell 2000 y Russell Microcap vs. Russell 1000 (excluidas las empresas con margen de EBIT negativo) del 31/3/2004 al 31/3/2024.
*Ratio valor de la empresa/beneficios antes de intereses e impuestos en los últimos doce meses. Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de la rentabilidad futura.
El valor de pequeña capitalización también siguió vendiéndose a una valoración inferior a la media en comparación con el crecimiento de pequeña capitalización al final del primer trimestre, según la ratio VE/EBIT. Las acciones de microcapitalización con EBIT positivo —aproximadamente la mitad de las empresas del índice Russell Microcap al final de marzo— también seguían siendo muy atractivas en relación con las de gran capitalización, según la ratio EV/EBIT. (En comparación, el 67 % de las empresas del Russell 2000 tenían un EBIT positivo y más del 90 % del Russell 1000 tenían un EBIT positivo a 31 de marzo de 2024).
En segundo lugar, reiteramos nuestro argumento de que conforme la economía estadounidense sienta cada vez más de los beneficios tangibles acumulados de la relocalización, la Ley CHIPS y varios proyectos de infraestructuras, las ventajas llegarán a muchas empresas de pequeña capitalización. En tercer lugar, se prevé que durante el resto de 2024 el crecimiento de las ganancias de las empresas de pequeña capitalización sea mayor que el de las empresas de mayor capitalización.
Se espera que el crecimiento de las ganancias previstas de las acciones de pequeña capitalización supere en 2024 al de las acciones de gran capitalización
Crecimiento de las ganancias por acción de un año a 31/3/2024.
Fuente: FactSet. Las ganancias por acción se calculan como los beneficios de una empresa divididas por sus acciones ordinarias en circulación. Las estimaciones de crecimiento de las ganancias por acción son estimaciones de la media de la tasa de crecimiento de las ganancias por acción a largo plazo previamente calculadas por analistas de corretaje. El crecimiento a largo plazo es el crecimiento anual de las ganancias por acción que puede mantener la sociedad en el plazo de los tres o cinco próximos años. Ambas estimaciones son el promedio de los facilitados por los analistas que trabajan para empresas de corretaje que proporcionan cobertura de investigación sobre cada valor concreto, según lo comunicado por FactSet. Quedan excluidos todos los valores distintos de la renta variable, las sociedades de inversión y las sociedades sin cobertura por parte de los analistas de corretaje.La rentabilidad pasada no es garantía de rendimientos futuros.
Además, tendemos a mantener empresas con poca o ninguna deuda, lo que creemos que es una clara ventaja en un mundo en el que el coste del capital vuelve a importar.
Por último, entendemos las frustraciones de los inversores que han registrado rentabilidades decepcionantes de la pequeña capitalización, especialmente en el período de tres años cerrado a 31 de marzo de 2024, cuando el Russell 2000 perdió un 0,1 %. Sin embargo, cuando el índice de pequeña capitalización registró rentabilidades bajas o negativas en períodos anteriores anualizados de tres años, las rentabilidades anualizadas a tres años posteriores fueron positivas el 99 % de las veces, en 66 de 67 períodos, con una impresionante media de un 16,7 %, por encima de la media a largo plazo de la rentabilidad anualizada a tres años del 10,7 % del Russell 2000.
Tras mercados de baja rentabilidad, el 99 % de las veces ha habido rentabilidades positivas a tres años
Rentabilidad media anualizada a tres años subsiguiente del Russell 2000 tras rangos de rentabilidad anualizada a tres años de menos del 3 %, 31/12/1981-31/3/2024
Fuente: Russell Investments. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Al 31 de marzo de 2024, la media de los rangos de rentabilidad a tres años posteriores inferior al 3 % tenía 67 períodos, la media de rentabilidad a tres años desde el inicio tenía 508 períodos.
Con las valoraciones, las ganancias y los fundamentos, todos a favor de ciertas acciones de pequeña capitalización, somos claramente optimistas acerca de las perspectivas de una gestión activa y consciente del riesgo de esta clase de activos.
Definiciones
El Russell 1000 Index es un índice no gestionado, ponderado por capitalización, de valores nacionales de gran capitalización. Mide el rendimiento de las 1.000 empresas estadounidenses más grandes que cotizan en bolsa incluidas en el Russell 3000 Index.
El Russell 2000 Index es un índice de acciones domésticas de pequeña capitalización y mide la rentabilidad de las aproximadamente 2000 empresas más pequeñas del Russell 3000 Index.
El Russell 2000 Value Index y el Russell 2000 Growth Index consisten en las respectivas acciones de valor y crecimiento incluidas en el Russell 2000 según Russell Investments.
El Russell Top 50 Mega Cap Index es un índice ponderado por capitalización bursátil de los 50 mayores valores del amplio universo Russell 3000 de renta variable estadounidense.
El Russell Microcap Index mide el rendimiento del segmento de microcapitalización del mercado de renta variable estadounidense.
El MSCI ACWI ex USA Small-Cap Index es un índice no gestionado, ponderado por capitalización de valores mundiales de pequeña capitalización, sin contar Estados Unidos.
El MSCI ACWI ex USA Large-Cap Index es un índice no gestionado, ponderado por capitalización de valores mundiales de alta capitalización, sin contar Estados Unidos.
El valor de la empresa (VE) se refiere al valor total de una empresa tras tener en cuenta tanto a los titulares de deuda como de capital.
La ratio VE/EBIT es la relación entre el valor de empresa (VE) y los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT).
La Ley CHIPS y de Ciencia (ley de CHIPS) es una ley federal estadounidense promulgada por el 117.º Congreso de los Estados Unidos y promulgada por el Presidente Joe Biden el 9 de agosto de 2022. La ley prevé unos 280.000 millones de dólares en nuevos fondos para impulsar la investigación y fabricación nacionales de semiconductores en Estados Unidos.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La rentabilidad histórica no es una garantía de los resultados futuros. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye.
Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes.
Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno de EE. UU. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.
Las empresas y/o estudios de casos a los que se hace referencia en este documento se utilizan únicamente con fines ilustrativos; cualquier inversión puede o no estar actualmente en manos de cualquier cartera asesorada por Franklin Templeton. La información facilitada en este artículo no constituye una recomendación ni un asesoramiento individual de inversión para un valor, estrategia o producto de inversión determinado, ni una evidencia de intención de negociación de ninguna cartera gestionada por Franklin Templeton. La rentabilidad pasada no garantiza rentabilidades futuras.
Los datos y cifras citados en este artículo proceden de Russell Investments, Bloomberg y Reuters.