Análisis del futuro del balance de la Fed

La flexibilización cuantitativa representa una política monetaria a través de la cual un banco central adquiere activos financieros para estimular la actividad económica por medio de la disminución de los rendimientos de los bonos y el aumento de las reservas bancarias. La restricción cuantitativa es lo opuesto a la flexibilización cuantitativa: cuando la economía se recupera, un banco central puede vender activos o reducir de forma gradual las tenencias de activos al no reinvertir los reembolsos de capital, lo que también se conoce como «retirada».

En EE. UU., las tenencias de activos de la Reserva Federal (Fed) aumentaron en gran medida debido a las adquisiciones de valores del Tesoro de EE. UU. y de valores respaldados por hipotecas institucionales tras la crisis financiera mundial de 2008. Desde entonces, ha habido cuatro programas de flexibilización cuantitativa, seguidos de períodos de retirada (restricción cuantitativa) y de reinversión. En 2020, la Fed presentó su mayor programa de flexibilización cuantitativa en respuesta a la pandemia de COVID-19. Tras la finalización de la cuarta flexibilización cuantitativa, las tenencias por parte de la Fed de valores del Tesoro de EE. UU. y valores respaldados por hipotecas institucionales llegaron a su máximo con 9 billones de dólares en mayo de 2022, momento en el que las adquisiciones finalizaron y comenzó la retirada.

Con respecto al pasivo del balance de la Fed, las reservas bancarias también se han ido reduciendo con las restricciones cuantitativas. Las reservas bancarias son un indicador clave en la gestión de los balances y se supervisan de cerca para asegurar la sólida liquidez de los mercados financieros y la aplicación de una política monetaria eficiente.

Esto se hizo patente en la reunión del Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC) de diciembre del 2023. En las actas de la reunión se afirmó que «varios participantes destacaron el deterioro del programa de recompra inversa a un día (ON RRP) y sugirieron que sería adecuado que el Comité empezase a debatir acerca de los factores técnicos que podrían orientar la decisión de bajar el ritmo de la retirada mucho antes de que se llegase a tomar a fin de avisar al público con la debida antelación».

Más recientemente, en enero de 2024, la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, habló acerca de la supervisión del mercado y de la aplicación de la política monetaria. Logan ya gestionó anteriormente el balance de la Fed en Nueva York, de 2012 a 2022. Según Logan, «dado el rápido deterioro del ON RRP, creo que es apropiado analizar los parámetros que orientarán la decisión de ralentizar la retirada de nuestros activos. En mi opinión, deberíamos bajar el ritmo de la retirada a medida que los balances del ON RRP se aproximen a un nivel bajo. La normalización del balance de forma más lenta puede ayudar realmente a alcanzar un balance más eficaz a largo plazo mediante la nivelación de la redistribución [de las reservas] y la reducción de la probabilidad de que tengamos que detenernos de forma prematura».

Los comentarios de Logan son importantes, ya que resaltan los esfuerzos de la Fed en materia de comunicación proactiva y representan un cambio notable con respecto a las afirmaciones que realizó el presidente de la Fed, Jerome Powell, en la rueda de prensa del FOMC de diciembre, cuando describió las reservas como «abundantes» y dijo que los tipos de los fondos federales y la gestión de los balances se encontraban en «trayectorias independientes» con respecto a la siguiente fase de la política de la Fed.

El marco de las amplias reservas de la Fed establece la ralentización del ritmo de retirada y, a continuación, la detención de la reducción del tamaño de su balance cuando los balances de reserva se sitúen en cierta medida por encima del nivel compatible con la abundancia de reservas, que la Fed estima en torno al 8 % del PIB nominal. Actualmente, los balances de reserva se sitúan en los 3,5 billones de dólares (el 13 % del PIB normal) y permanecen 1,3 billones por encima de las estimaciones con respecto al umbral de abundancia. Por otro lado, la restricción cuantitativa redujo de manera significativa el programa ON RRP a 0,6 billones de dólares con respecto a los más de 2,5 billones de 2022. A través del ON RRP, las mesas de negociación de la Fed de Nueva York venden valores a los bancos, a los agentes primarios y a los fondos del mercado monetario y acuerdan simultáneamente la recompra de valores al día siguiente al precio establecido para medir la liquidez a corto plazo del sistema bancario. Esto permite a los inversores depositar efectivo en el programa y ganar el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR). En este sentido, una disminución rápida en el ON RRP significa que la demanda de liquidez en el sistema está aumentando.

Logan indicó que la ralentización del ritmo de la retirada también abordaría las preocupaciones sobre la distribución de las reservas entre los bancos, incluso aunque el nivel agregado de reservas siga siendo abundante, especialmente teniendo en cuenta el ritmo actual de la retirada.

La última vez que la Fed ralentizó el ritmo de la restricción cuantitativa, lo que ocurrió después de la QE3, el debate oficial en materia de políticas comenzó en la reunión del FOMC de enero de 2019 y se dio a conocer un plan en la reunión de marzo de 2019, según el cual se reducía inicialmente el límite de retirada mensual de valores del Tesoro de EE. UU. de 30.000 millones de dólares a 15.000 millones de dólares, mientras que se mantenía el límite de valores respaldados por hipotecas en 20.000 millones de dólares. La aplicación comenzó en mayo. Después, en agosto, la Fed comenzó a reinvertir todos los reembolsos de capital de los valores respaldados por hipotecas en valores del Tesoro de EE. UU. y a refinanciar todos los pagos de valores del Tesoro de EE. UU. en las subastas y también en septiembre, cuando finalizó la restricción cuantitativa. Utilizando 2019 como modelo, la Fed podría abordar los actuales esfuerzos de la restricción cuantitativa de la misma manera, comenzando por la reducción del límite de restricción cuantitativa de los valores del Tesoro de EE. UU. de 60.000 millones de dólares a 30.000 millones de dólares, o la Fed podría simplemente reinvertir los pagos de los valores respaldados por hipotecas en valores del Tesoro de EE. UU., los cuales han oscilado entre los 15.000 y 20.000 millones de dólares por mes (muy por debajo del límite de 35.000 millones de dólares).

En conclusión, la reducción del ritmo de la restricción cuantitativa elimina un obstáculo para el crecimiento de los depósitos de los bancos, mejora la liquidez y las condiciones del mercado y reduce la volatilidad. En nuestra opinión, esto supone un estímulo para el sector de los valores respaldados por hipotecas institucionales. En 2019, los valores respaldados por hipotecas institucionales finalizaron el año con 61 puntos básicos de exceso de rentabilidad. Actualmente, los diferenciales siguen siendo elevados desde el punto de vista histórico, mientras que el riesgo de refinanciación es estructuralmente bajo, lo que supone una oportunidad atractiva para la inversión en valores respaldados por hipotecas institucionales.