«No importa cuán lento avances mientras no te detengas»
Los bonos del Tesoro repuntaron con fuerza en el cuarto trimestre del año pasado, para luego desinflarse cuando el relato consensuado viró a considerar que la inflación seguía elevada, pero en baja. Seguimos creyendo que la inflación se moderará sin causar un recesión en Estados Unidos. El camino hacia la baja de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed) dependerá de la resiliencia de la economía. No obstante, consideramos que los altos tipos actuales, por encima del 5 %, son una restricción insostenible para el crecimiento. Los fundamentos del crédito respaldan la calidad de grado de inversión y los diferenciales, si bien los niveles de valoración absolutos están ajustados. La mejora en el rendimiento general del sector de renta fija da la impresión de querer persistir, y nos sentimos particularmente esperanzados en los bonos de los mercados emergentes (ME) en base a la posibilidad de recortes de tipos.
Puntos clave:
- Los altos tipos de interés actuales, por encima del 5 %, son restrictivos, y una moderación del gasto de consumo es probable que conduzca a la Fed a rebajar los tipos, si bien los mercados podrían reaccionar antes.
- La inflación global continúa en un descenso accidentado, que ofrece la flexibilidad para que las políticas apropiadas de los bancos centrales se flexibilicen ante un crecimiento que se ralentiza.
- Los fundamentos y el riesgo de incumplimiento apoyan la calidad del crédito de grado de inversión, si bien las valoraciones pueden estar un poco ajustadas, históricamente, fuera del período de crisis financiera post global (GFC, por sus siglas en inglés).
- Seguimos siendo optimistas en las áreas de plazo corto e intermedio, tanto para grado de inversión como para el alto rendimiento de mayor calidad.
- Nuestra predicción sigue siendo que se mantendrá la mejora continua y generalizada en casi todos los sectores de renta fija que estamos viendo desde octubre.
No le ha llevado demasiado tiempo al mercado de bonos reconectar con el tema de la «inflación pegajosa», cuando los bonos del Tesoro cayeron en comparación con los precios de finales de año. La espectacular suba de los bonos del Tesoro en el último trimestre de 2023 fue la mayor registrada hasta el momento. Los bonos del Tesoro repuntaron en la medida en que la narrativa de ese momento, con una inflación mayor a la diana (pegajosa) y tipos reales permanentemente en suba, cambió velozmente. La tasa de inflación a partir de entonces se ha movido drásticamente a un nivel del 2 % sobre una base de seis meses, según algunas medidas, o de nueve meses. El Presidente de la Fed, Jorme Powell, y otros miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) han declarado ahora que el camino hacia la reducción de tipos de interés desde los niveles restrictivos actuales dependerá solamente de que surja evidencia más «firme» (Gráfico 1).
Gráfico 1: Inflación núcleo, que excluye vivienda, índice de precios al consumo (IPC) e índice de precios de gastos de consumo personal (GCP)
Fuentes: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Al 31 de enero de 2024.
Nuestra opinión ha sido que el tipo de inflación bajará a lo niveles diana de la Fed sin la necesidad de inducir una recesión. Seguimos sosteniendo que el camino y el momento para los recortes de tipos por parte de la Fed dependerá principalmente de la fortaleza de la economía estadounidense, ya que el anhelo de la Fed es esperar lo más posible. La reciente resiliencia económica ha hecho que los mercados reevalúen la elección del momento oportuno para los recortes de tipos. Pero el punto más importante, según nuestra opinión, es que tipos de interés de corto plazo al 5 % o más son sencillamente demasiado elevados. Afortunadamente, la economía se ha podido sostener, pero tenemos la fuerte sospecha de que los tipos restrictivos, las condiciones ajustadas del crédito y, lo más importante, una retracción del elevado gasto de consumo moderará el crecimiento en Estados Unidos. Esto creará el escenario apropiado para el recorte de tipos de la Fed. El mercado de bonos podría esperar o no esa eventualidad. El elevado nivel actual de los tipos de interés sugiere que los inversores deberían estar dispuestos a aprovechar los rendimientos actuales de largo plazo de los valores del Tesoro. Esta es la razón por la que la curva de rendimiento de los valores del Tesoro continúa su período plurianual de inversión.
El sector de grado de inversión de largo plazo se destaca como uno donde los inversores han estado más dispuestos a sacar ventaja de los altos rendimientos actuales al tiempo que los emisores se han retirado de la toma de préstamos. La escasez relativa de oferta en medio de la continua demanda de los inversores ha convertido a este sector de bonos en el de mejor desempeño durante el año pasado (Gráfico 2).
Gráfico 2: Crédito de grado de inversión - Baja oferta ante la demanda de los inversores
Fuentes: (A) BofA Global Research. Al 31 de diciembre de 2023, (B) J.P. Morgan. Al 18 de diciembre de 2023.
Una de las anomalías de este mercado ha sido la avalancha de interés en el crédito privado, incluso cuando la mayoría de las encuestas muestran una cautela en los inversores en relación a las valoraciones del crédito público. El telón de fondo de todo crédito son los indicadores fundamentales del flujo de efectivo y de fijación de precios en relación al riesgo de incumplimiento. Para los emisores de grado de inversión, el riesgo de incumplimiento ha sido históricamente muy bajo. El flujo de efectivo actual y las métricas de endeudamiento se mantienen fuertes. Los márgenes se han contraído, pero desde récords máximos históricos. Lo que nos lleva a hablar de la valoraciones. En estos momentos están ajustadas en relación a los estándares del período pos GFC. Pero nosotros apuntaríamos a la singular fortaleza de los indicadores fundamentales, los tipos de interés «bloqueados» de las hojas de balance de las empresas con grado de inversión y a la perspectiva de marcos temporales históricos más largos (que no estuvieron sujetos a los riesgos deflacionarios de los doce años anteriores al COVID), factores que sugieren unánimemente que los diferenciales de rendimiento actuales son buenos.
Nos hemos vuelto cautelosos con el crédito a largo plazo, específicamente, ya que este ha avanzado mucho más rápido que muchos otros sectores de crédito. Pero nos mantenemos positivos en las áreas de corto y mediano plazo, tanto para el grado de inversión como para el alto rendimiento de mayor calidad. Los inversores están peleando para encontrar rendimientos que excedan el tipo de interés a un día del 5 % de la Fed. Dada la perspectiva de que los recortes de los tipos de interés serán reticentes, esta es una consideración clave. La resiliencia económica actual es buena y, de cara al futuro, la Fed podrá dar un alivio de los tipos de interés si la economía entra en problemas. De todos modos, en una caída económica más abrupta, mantener la exposición al crédito en plazos más cortos que en diferenciales de mayor duración deberían resultar beneficioso. Y en dicho escenario, los valores de largo vencimiento del Tesoro deberían resultar de utilidad.
En el frente mundial, somos positivos con respecto a muchos mercados emergentes, tanto los denominados en dólares estadounidenses como en monedas locales. Para estos últimos, este año tiene el potencial de ser un punto de inflexión. En los últimos dos años, los países con mercados emergentes (ME) han estado por delante de los países con mercados desarrollados (MD) en términos de sus ajustes de políticas. Ahora se encuentran en una posición que les permite bajar los tipos. Esto se debería combinar con divisas relativamente estables y, en ese caso, los rendimientos podrían ser significativos.
Mientras se habla mucho de la desglobalización (el retiro de los procesos de manufactura de los países con mercados desarrollados de los países con mercados emergentes), consideramos más acertado hablar de una reconfiguración. Las cadenas de suministro están cambiando de ruta hacia países considerados como improbables adversarios geopolíticos. India, por ejemplo, se ha beneficiado en comparación con China. Más cerca de casa, México ha sido tal vez el principal beneficiario y creemos que la tendencia continuará.
El crecimiento global se ha ralentizado y la inflación global sigue retrocediendo. De hecho, China se encuentra actualmente en una deflación. El reto de los bancos centrales será ajustar los tipos de interés hacia abajo de una manera adecuada y oportuna. Actualmente, el crecimiento de Estados Unidos es el mejor en general, lo que le da espacio a la Fed para esperar. Pero a medida que las tendencias de inflación en baja (por más desparejas que sean) y de crecimiento moderado se vuelvan más pronunciadas, es probable que la Fed responda. Nuestra predicción sigue siendo que se mantendrá la mejora continua y generalizada en casi todos los sectores de renta fija que estamos viendo desde octubre.
Definiciones:
Un punto básico (pb) es una centésima (1/100 % o 0,01 %) de un punto porcentual.
El índice de precios al consumo (IPC) mide el cambio medio de los precios de consumo en EE. UU. a lo largo del tiempo en una cesta fija de bienes y servicios de mercado determinada por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU.
El índice de precios al consumo (IPC) básico excluye los precios de alimentos y energía, que son volátiles de mes a mes, de la cesta de productos utilizados para determinar el IPC.
El índice de precios de gastos de consumo personal (GCP) es una medida de los cambios de precios de bienes y servicios, la medida incluye datos de bienes duraderos, no duraderos y servicios. Este índice tiene en cuenta la evolución del consumo de los consumidores debido a los precios, mientras que el índice de precios al consumo utiliza una cesta fija de bienes con ponderaciones que no cambian a lo largo del tiempo. El IPC básico no incluye los precios de alimentos y energía.
Deflación hace referencia a un descenso persistente en los niveles de precios al consumo o un aumento persistente en el poder de compra del dinero.
Un diferencial es la diferencia de rendimiento entre dos tipos diferentes de valores de renta fija con vencimientos similares, usualmente entre un valor del Tesoro o un valor soberano y un valor que no sea del Tesoro ni soberano.
La curva de rendimiento es la representación gráfica de la relación entre los rendimientos de bonos con la misma calidad crediticia y vencimientos diferentes.
La curva de rendimiento invertida hace referencia a una condición del mercado en la que los rendimientos de los bonos con vencimientos más largos tienen rendimientos inferiores a los de las emisiones con vencimientos más cortos.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta. La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye.
Los valores del Tesoro de EE. UU. son obligaciones de deuda directa emitidos bajo «la fe y el crédito plenos» del gobierno de Estados Unidos. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro de EE. UU. si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Incluso cuando el gobierno de Estados Unidos garantice los pagos del principal e intereses de los valores, esta garantía no se aplica a las pérdidas que resulten por el descenso del valor de mercado de estos valores.