El efectivo no siempre es la mejor opción

Las últimas tendencias con respecto al comportamiento de los inversores apuntan a un enorme interés por el efectivo o las inversiones similares a este. Esta actitud es especialmente comprensible si tenemos en cuenta que en 2022 la mayoría de las clases de activos ofrecieron una escasa rentabilidad. Aunque los bancos centrales estuvieron revirtiendo de manera agresiva la política monetaria expansiva en 2022, el S&P 500 Index y el Bloomberg US Aggregate Bond Index bajaron un 19,4 % y un 13,1 %, respectivamente, y los bonos no proporcionaron ninguna de las ventajas de diversificación en las que los inversores habían confiado tradicionalmente. Una de las consecuencias de este entorno único, que se extendió hasta 2023, es que se ha recuperado el rendimiento, concretamente para los inversores de efectivo. Aunque la mayoría de los tipos de las cuentas de ahorro de los bancos ordinarios no resultan atractivos, con un promedio nacional de apenas el 0,62 % de porcentaje de rendimiento anual¹, los datos de flujo muestran un interés generalizado por las letras del Tesoro, los certificados de depósito, los mercados monetarios y las cuentas similares², que se benefician directamente de la subida de los tipos oficiales, actualmente se sitúan por encima del 5 %. Tras haber disfrutado del incremento en la rentabilidad de los instrumentos similares al efectivo, ¿cuál es la probabilidad de que esta tendencia se mantenga? Y, lo más importante, ¿qué aspectos deberían tener en cuenta los inversores de cara al futuro con respecto al efectivo y las inversiones similares a este?

En primer lugar, en términos generales, las inversiones similares al efectivo generan rendimientos mucho menores que otras clases de activos. De hecho, si analizamos la rentabilidad de las nueve clases principales de activos en el 2000, el efectivo es la clase que peor rendimiento ofreció en ocho años naturales, o en el 36 % de las ocasiones, mientras que solo fue la clase que mejor rendimiento ofreció en dos años naturales, o en el 9 % de las ocasiones³.

Analicemos el rendimiento de los bonos en relación con el efectivo durante los últimos seis ciclos de subidas de los tipos aplicados por la Reserva Federal estadounidense (Fed), pues quizás sea más pertinente en el contexto actual. A pesar de atravesar períodos de bajo rendimiento inicial, los bonos generaron una rentabilidad sustancialmente mayor que el efectivo si el inversor mantenía el rumbo durante un período de tres años, a partir de la primera subida de los tipos (gráfico 1). Si aislamos la rentabilidad de la última subida de los tipos, el rendimiento acumulado de los bonos prácticamente duplica la rentabilidad del efectivo en seis meses, una tendencia que se mantuvo durante los siguientes tres años. Por último, un inversor habría sacrificado hasta un 40 % de la rentabilidad a tres años si hubiese esperado 12 meses para cambiar el efectivo por bonos (gráfico 2).

El segundo aspecto que se debe tener en cuenta es que la oportunidad de mercado no suele ser una estrategia eficaz, y las actuales asignaciones tácticas de efectivo no son diferentes. A modo de ejemplo, analizamos una cartera 60/40 (60 % de renta variable/40 % de bonos) frente a una cartera 60/40 en la que se utiliza efectivo en lugar de bonos, para cada mes de diciembre de 1999 a noviembre de 2022. Después de que transcurriese cada período de un año, volvimos a comprobar qué cartera había generado mayor rendimiento. Resulta que a lo largo de este intervalo de casi 23 años, la posesión de efectivo en lugar de bonos habría beneficiado a un inversor solo en el 28 % de las ocasiones (casi exclusivamente durante los períodos de endurecimiento de las políticas). Si adoptásemos una estrategia menos táctica y simplemente mantuviésemos una cartera 60/40 con bonos durante los mismos períodos, la asignación de efectivo exclusivamente habría generado un mayor rendimiento en el 7,6 % de las ocasiones. En resumen, si un inversor sincronizase de manera exacta los cambios en su asignación táctica de activos para optimizar la rentabilidad, habría obtenido un rendimiento superior en menos del 8 % de las ocasiones (21 de los 276 meses) desde 1999.

En tercer lugar, uno de los aspectos más importantes está relacionado con la diversificación. Cuando los inversores disminuyen una asignación de renta fija adecuada sin reducir su exposición a la renta variable en proporción, el efecto resultante puede incrementar el riesgo al disminuir los efectos tradicionalmente favorables de la diversificación a través de la correlación negativa. En el gráfico 3 se muestra la correlación negativa de los bonos con la renta variable, mientras que el efectivo no está prácticamente correlacionado. La correlación negativa es mejor que la correlación cero, pues puede compensar el riesgo en lugar de reducirlo.

A continuación, al trasladar los activos de los bonos al efectivo, las inversiones resultantes quedan más concentradas en la renta variable, con lo que puede aumentar el riesgo y disminuir el rendimiento ajustado al riesgo. Esta relación suele cuantificarse a través de distintas medidas ajustadas al riesgo, como las ratios de Sharpe o de Calmar, por ejemplo. Sin embargo, puede que una de las pruebas más significativas sea el rendimiento histórico durante las recesiones. En el gráfico 4 se representan las últimas cinco recesiones estadounidenses y se demuestra la importancia de los bonos como forma de compensar el riesgo de la renta variable y como fuente notable de rentabilidad en relación con el efectivo, siendo la rentabilidad media acumulada de los bonos, una vez más, el doble de la rentabilidad del efectivo.

El último aspecto para los inversores, y quizá el más obvio, se refiere a la trayectoria futura, o al riesgo de reinversión. En términos generales, los inversores en bonos a largo plazo requerirán una compensación por los diferentes riesgos a los que se enfrentan, como las expectativas de inflación, la incertidumbre con respecto a los tipos de interés y los factores económicos. De manera opcional, los inversores pueden optar por incluir equivalentes de efectivo (letras del Tesoro, certificados de depósito, mercados monetarios, etc.) o invertir en bonos de tipo fijo a más largo plazo. En el mercado actual, los tipos reales, las curvas a plazo y, en ocasiones, los modelos de primas por plazo, apuntan a una ventaja en la posesión de bonos frente a los equivalentes de efectivo, especialmente a medida que la Fed alcanza los tipos terminales. Además, las expectativas con respecto a la bajada de los tipos oficiales derivadas de los factores económicos se ven reforzadas por las medidas adoptadas por la Fed en el pasado. A lo largo de la historia, la Fed ha bajado los tipos en aproximadamente 100 puntos básicos (pb) al año de concluir un ciclo de subidas, y en unos 200 pb al iniciar la primera bajada (media de los seis últimos ciclos de subidas de los tipos)⁴. El gráfico 5 muestra la curva a plazo de los tipos del Tesoro estadounidense a 30 años en relación con las estimaciones del tipo de los fondos federales que figuran en el resumen de las proyecciones económicas de la Fed de diciembre de 2023. Si las estimaciones actuales se cumplen, es probable que vuelva a haber un claro ganador en el debate sobre la reinversión.

En Western Asset, seguimos creyendo que el proceso desigual de desinflación seguirá su trayectoria descendente hacia el objetivo de inflación de la Fed, que es del 2 %. Tal y como indica John Bellows, gestor de carteras de Western Asset, en nuestra última actualización sobre la reunión en materia de políticas de la Fed, Does the Fed Rate Need to Be So High? no creemos que los tipos oficiales deban mantenerse elevados para considerarse restrictivos. Cabe destacar que puede que el impulso de los niveles actuales ya no sea adecuado. Aunque las medidas actualizadas de la inflación y el crecimiento sí garantizan que la política se inclina más hacia la neutralidad, reconocemos que existe una amplia variedad de expectativas con respecto a los tipos de interés por parte de los diferentes participantes del mercado. Independientemente de la magnitud o el momento de la relajación de las políticas, creemos que existe una oportunidad real de que los bonos ofrezcan rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas, de que sirvan como diversificador adecuado y de que superen a las inversiones en efectivo.