COLABORADORES
James J. So, CFA
La revisión de las anteriores transiciones de la política monetaria (desde el final de un ciclo de endurecimiento de los tipos de la Fed hasta un ciclo de relajación) muestra que, históricamente, el crédito estadounidense con grado de inversión ha tenido un buen comportamiento en términos de rentabilidad total tras el final de dichos ciclos de endurecimiento (véase el gráfico 1). Gran parte de este movimiento se debe a que los rendimientos subyacentes del Tesoro reaccionan tras la pausa en el endurecimiento o al ciclo de relajación previsto.
Gráfico 1: Rentabilidades totales acumuladas del Bloomberg US Corporate Index (12 meses antes y 24 meses después de una pausa en la subida de tipos de la Fed)
Fuentes: Bloomberg, Western Asset. A 31 de diciembre de 2023. Los índices no están gestionados y no es posible invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de los resultados futuros.
Los créditos con grado de inversión también han superado, en general, a los bonos del Estado de duración equivalente después de la última subida de tipos (véase el gráfico 2). Aunque las circunstancias de cada ciclo de tipos de interés son diferentes, y hay que permanecer atentos a los «desfases largos y variables» de la política monetaria y a la posibilidad de un cambio en el comportamiento de la gestión empresarial, a veces, el aumento adicional que ofrece el crédito ha contribuido a generar rendimientos adicionales.
Gráfico 2: Exceso de rentabilidad acumulada del US Corporate Index tras la pausa del FOMC
Fuentes: Bloomberg, Western Asset. A 31 de diciembre de 2023. Los índices no están gestionados y no es posible invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de los resultados futuros.
El gráfico 2 ilustra los cinco últimos ciclos de tipos y muestra que en los 12 meses siguientes a una pausa de subidas de la Fed, el crédito obtuvo mejores resultados en cuatro de las cinco transiciones. La única excepción fue la pausa de 1989. 24 meses después de una pausa de la Fed, cuando se nota el efecto retardado de los tipos, el crédito obtuvo mejores resultados en dos de los cinco ciclos más recientes, creció ligeramente en uno, y obtuvo peores resultados en 1989 y 2006. Estos dos últimos periodos son similares: el sector financiero experimentó un reequilibrio de los excesos, tanto durante la crisis del ahorro y los préstamos de finales de los 80 y principios de los 90, como durante la crisis financiera mundial, cuando la volatilidad alcanzó su punto álgido en 2008.
¿Dónde estamos hoy?
Con los tipos rondando actualmente el 5 %, los rendimientos globales de los bonos de inversión siguen siendo elevados. Los rendimientos de los índices se han alejado de los máximos recientes, pero aún se sitúan un poco por encima de la horquilla anterior a la crisis del 3-4 %.
Gráfico 3: Rendimientos de grado de inversión: rendimiento mínimo del Bloomberg US Corporate Index
Fuente: Bloomberg. A 31 de diciembre de 2023. Los índices no están gestionados y no es posible invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de los resultados futuros.
Desinflación, política monetaria y contexto actual
De cara al futuro, creemos que la inflación en EE. UU. ha tocado techo y seguirá bajando. Tal y como comentó John Bellows, gestor de carteras de Western Asset, en un artículo reciente, «el descenso drástico de la inflación refleja muchas mejoras». La Fed ha reconocido estas mejoras y no ha cambiado su tipo de interés oficial desde julio de 2023. En su última reunión de diciembre de 2023, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) declaró a través del resumen de proyecciones económicas (SEP, por sus siglas en inglés) que ha rebajado las expectativas para 2024-2026, tanto de inflación como de tipos de interés oficiales. El actual gráfico de puntos del SEP sugiere tres recortes de tipos en 2024, mientras que los mercados se han adelantado y han descontado alguno más.
El crédito también está equilibrado desde una perspectiva de rentabilidad total. Además de unos rendimientos aún elevados, consideramos que los siguientes factores son en gran medida constructivos:
- El crecimiento económico: nuestra hipótesis de base es la desaceleración del crecimiento y no un aterrizaje brusco; los balances de las empresas con grado de inversión siguen siendo lo suficientemente sólidos como para capear una economía en desaceleración.
- Las valoraciones: los diferenciales globales se acercan al extremo más estrecho de nuestro rango previsto, pero esto refleja unos fundamentales empresariales que continúan siendo sólidos. Si la economía fuera más débil de lo previsto, la caída de los rendimientos del Tesoro podría compensar la ampliación de los diferenciales. Actualmente, los diferenciales prevén un aterrizaje suave y, en caso de que se produzca, la experiencia de mediados de los años 90 podría ser el paralelismo más cercano.
- El contexto técnico: el entorno económico actual es un viento a favor continuo. Se prevé que la emisión corporativa se mantenga estable en 2024 en comparación con los niveles de 2022/2023. Pero se espera que la demanda sea fuerte, ya que los flujos masivos que se dirigieron al efectivo (véase el gráfico 4) podrían redistribuirse ante los recortes previstos de los tipos de interés oficiales de los bancos centrales. También debería aumentar la demanda en el extranjero, ya que se espera que disminuyan los costes de cobertura del tipo de cambio.
Gráfico 4: Flujo de activos hacia el efectivo: los saldos de los fondos del mercado monetario se acercan a los 6 billones de dólares
Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (EE. UU.). A 29 de diciembre de 2023.
La gestión activa: como siempre, hay determinados sectores que creemos que se beneficiarán de los vientos a favor fundamentales (por ejemplo, la banca, los metales y la minería, y especialmente el cobre), mientras que otros se enfrentan a obstáculos (por ejemplo, los servicios públicos y la tecnología de menor calidad). También puede haber un mejor punto de entrada para el crédito a más largo plazo, ya que los diferenciales son históricamente estrechos por los recientes desequilibrios entre la oferta y la demanda; los compradores basados en el rendimiento que obtuvieron atractivos rendimientos totales en el segundo semestre de 2013 se encontraron con una oferta cada vez menor para el tramo largo (las empresas fueron prudentes al no querer bloquear altos costes de financiación durante un largo período de tiempo).
Aunque los rendimientos del crédito con grado de inversión, medidos por el Bloomberg US Corporate Index, ya se han recuperado (+8,5 % en los últimos tres meses, a 31 de diciembre de 2023), la historia sugiere que aún pueden tener recorrido, especialmente porque creemos que el contexto actual sigue siendo favorable.
Definiciones:
El Bloomberg US Corporate Bond Index mide el mercado de bonos empresariales imponibles, de renta fija y de grado de inversión. Incluye valores denominados en dólares estadounidenses emitidos públicamente por emisores industriales, de servicios públicos y financieros estadounidenses y no estadounidenses.
El diagrama de puntos de la Reserva Federal muestra las previsiones de los 12 miembros del Comité del Mercado Abierto Federal sobre cuál creen que será la situación de los tipos de los fondos federales al final de los diferentes años naturales que se muestran, así como a largo plazo; el nivel máximo del tipo de los fondos federales una vez que la Fed haya terminado de endurecer o «normalizar» la política con respecto a sus niveles actuales. El diagrama de puntos se publica después de cada reunión de la Fed.
El rendimiento mínimo es el rendimiento más bajo posible que se puede obtener de un bono en ausencia de un verdadero impago por parte del emisor.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
El rendimiento logrado en el pasado no garantiza la obtención de resultados en el futuro. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.