La Visión a Largo Plazo: ¿Burbuja o auge?

Principales aportes

• Si se está formando o no una burbuja en el mercado de acciones se ha convertido en un debate clave para los inversores. Creemos que se avecina un auge, impulsado por una combinación de políticas favorables y un consumidor saludable que debería respaldar el crecimiento de las ganancias.
• A pesar de la reciente debilidad del mercado laboral, la economía sigue gozando de una base sólida, con el Panel de Indicadores de Riesgo de Recesión de ClearBridge aún en verde, gracias al cambio positivo en los nuevos pedidos del ISM, que compensa el deterioro de los permisos de construcción de viviendas de este mes.
• Aunque las valuaciones de las acciones son elevadas, están respaldadas por beneficios sólidos y robustos flujos de efectivo. Históricamente, las acciones globales han tenido un buen desempeño una vez que la Reserva Federal inicia un ciclo de recortes que coincide con un aterrizaje suave, lo que creemos que volverá a ocurrir el próximo año.

La velocidad con la que el índice S&P 500 ha repuntado un 35% desde los mínimos registrados en abril ha sorprendido a muchos inversores, incluyendo a nosotros. Casi todos los indicadores tradicionales de valuación sugieren que el mercado está caro: la relación precio/beneficio (P/E) a futuro (para los próximos 12 meses) se sitúa ahora en 22,8 veces, un nivel que solo se había visto anteriormente durante la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990. Si bien es cierto que se observan algunos signos evidentes de burbuja, otros factores sugieren que el reciente avance del mercado se basa en una combinación de políticas favorables que respaldan la mejora de los fundamentos, o tal vez incluso un auge, hacia 2026. En consecuencia, la posible formación de una burbuja financiera se ha convertido en un debate clave para los inversores en acciones.

¿Se está formando una burbuja?

Un ejemplo de desacoplamiento entre los precios de las acciones y los fundamentos subyacentes que hay que tener en cuenta es la reciente debilidad del mercado laboral, ya que se argumenta que la ralentización de la creación de empleo es una señal de que la economía se encuentra en una situación inestable. Por extensión, las acciones deberían bajar, ya que la reducción de los ingresos laborales afecta al gasto total de los consumidores.

Sin embargo, la creación de empleo se mantiene en terreno positivo y se espera que repunte en 2026, a medida que se pongan en marcha los estímulos fiscales de la One Big Beautiful Bill (OBBB) y disminuyan los obstáculos de las políticas comerciales y de inmigración. Es importante destacar que el índice de nóminas semanales agregadas, un buen indicador de los ingresos laborales generales en EE. UU., sigue mostrando sólidas ganancias y se ha expandido a un ritmo anualizado del 4,2% durante los primeros ocho meses del año, lo que debería impulsar el consumo futuro. Además, con la disminución de la incertidumbre y la previsión de una recuperación de la contratación, no sería sorprendente que esta cifra se acelerara en los próximos meses hasta alcanzar al ritmo de 4,6% previsto para 2024.

Una de las razones principales por las que seguimos sin estar muy preocupados por el reciente deterioro del mercado laboral es la fuerte señal expansiva general que emana del Panel de Indicadores de Riesgo de Recesión de ClearBridge. El Panel registró dos cambios en las señales en septiembre: el índice ISM de nuevos pedidos mejoró de rojo a amarillo, ya que la métrica se mantuvo por encima de 48 en septiembre tras el repunte de agosto, mientras que los permisos de vivienda se deterioraron de verde a amarillo. Con estos cambios mixtos en las señales, la lectura general se mantiene firmemente en territorio verde.

Los permisos de construcción de viviendas han estado estancados durante gran parte de los últimos dos años y medio, pero han disminuido en cada uno de los últimos cinco. El Panel se centra en los permisos de vivienda porque suelen adelantarse a las métricas reales de “comienzo de obras” como la iniciación de viviendas. Si bien la iniciación de construcciones se mantiene dentro del rango registrado desde finales de 2022, los permisos de construcción han disminuido de manera constante durante los últimos tres meses y ahora se acercan a un ritmo anual de 1,3 millones, lo que supone una caída del 12% con respecto al máximo reciente alcanzado a finales de 2024.

Los altos precios de la vivienda y las tasas de interés han afectado la asequibilidad y, como respuesta, los indicadores de actividad del mercado inmobiliario se han desplomado. La buena noticia es que no parece que los propietarios de viviendas estén sobreendeudados, ya que los bancos han mantenido condiciones muy estrictas para el otorgamiento de préstamos durante los últimos 15 años. De hecho, los consumidores parecen tener la capacidad de añadir apalancamiento si lo desean, gracias a sus sólidos balances, lo que les proporciona un colchón y una fuente de fondos en caso de necesidad.

El patrimonio neto agregado de los propietarios de viviendas se ha disparado hasta alcanzar los USD$ 35,8 billones, según datos de la Reserva Federal. Con una deuda hipotecaria de solo USD$ 13,5 billones, los consumidores parecen tener un amplio margen para aprovechar las líneas de crédito con garantía hipotecaria (HELOCs). Según datos de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC), el total de préstamos HELOC pendientes alcanzó su máximo en 2009 y cayó un 61% en 2022, con un modesto aumento del 8% en los últimos tres años. Esta falta de apalancamiento de los consumidores sugiere que, en la medida en que se esté formando una burbuja inmobiliaria, esta se parece muy poco a la anterior.

Otra área en la que los fundamentos no sugieren la existencia de una burbuja es el de los beneficios corporativos. Los beneficios repuntaron en el segundo trimestre, y las previsiones de las compañías sugieren que están encontrando formas de compensar los costos derivados del aumento de los aranceles, con márgenes y beneficios que se espera que sigan aumentando en el tercer trimestre y hasta 2026. El aumento de los beneficios es un indicio de la buena salud del mercado laboral, mientras que tiende a estabilizarse y luego a disminuir, por término medio, dos trimestres antes de las recesiones históricas que se remontan a 1965. Dado que el consenso prevé un crecimiento continuo de los beneficios en el próximo año, la trayectoria reciente tampoco se parece en nada a la de periodos anteriores. En otras palabras, los beneficios corporativos contradicen la idea de una desconexión entre los precios de las acciones y los fundamentos subyacentes.

¿Se está gestando un auge?

Muchas de las desconexiones entre el alza de las acciones y los fundamentos subyacentes que destaca el grupo que cree en la burbuja son más matizadas de lo que parecen inicialmente. Esto nos lleva a preguntarnos si, en lugar de una burbuja, ¿se avecina un auge? El contexto de las políticas fiscales y monetarias apunta más bien a un auge, con una potente combinación de políticas que incluye un ciclo de recortes de la Reserva Federal y un paquete de estímulo fiscal. Esta combinación solo se observa normalmente tras una recesión económica, en un intento por sacar a la economía del estancamiento.

Aunque es posible que, en última instancia, la Reserva Federal no cumpla con las expectativas de más de cuatro recortes adicionales que se han descontado en los mercados de futuros para finales de 2026, creemos que se producirán múltiples recortes. Si finalmente la Reserva Federal acaba recortando menos de lo que espera el mercado, creemos que los inversores lo considerarían positivo, ya que probablemente se produciría en un contexto económico más saludable. Con la aprobación de la OBBB, el impulso de la política fiscal es más seguro que la trayectoria de la Reserva Federal en 2026. El estímulo fiscal en forma de recortes de impuestos a los consumidores y a las corporaciones llegará en 2026, y la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) estima que su impacto será de casi el 1% del PBI.

Sin embargo, la mejora de las perspectivas para 2026 no sólo es función de las políticas del gobierno. Los economistas esperan que el gasto de los consumidores se mantenga firme, mientras que la inversión corporativa se acelera gracias a la fortaleza continua de la infraestructura de inteligencia artificial (IA). Algunos inversores ya señalan los cientos de miles de millones de dólares invertidos en infraestructura (chips, energía, centros de datos) y los elevados salarios de los principales investigadores en IA como indicios de un entusiasmo irracional que recuerda a la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990.

Sin embargo, es importante señalar que, si bien las acciones formaron una burbuja durante ese periodo, la economía subyacente también se benefició. En retrospectiva, esto queda claro en los datos de productividad de la revolución de Internet. La pregunta clave en este momento es si se pueden mantener los fuertes aumentos de productividad y seguir creciendo a partir de aquí de manera similar. En otras palabras, ¿la IA estará finalmente a la altura de las expectativas y, aunque no sea del todo, se materializarán suficientes beneficios como para impulsar el crecimiento económico y un auge?

Las acciones vs. la economía

Un dicho común es que “el mercado de acciones no es la economía”. Ambos están estrechamente relacionados, pero pueden desconectarse en ocasiones y en determinados ámbitos. Últimamente, esto es especialmente cierto en lo que respecta a la IA, con indicios evidentes de burbuja en algunas áreas del mercado de acciones. Un ejemplo es el avance del 52% en el “Non-Profitable Tech” index de Goldman Sachs en lo que va de año, en el que los inversores están poniendo un énfasis significativo en los beneficios potenciales de estas compañías.

Sin embargo, muchos de los actuales líderes tecnológicos que han impulsado al alza el índice en los últimos años están generando sólidos beneficios y flujo libre de efectivo. Esto contrasta notablemente con el sector tecnológico liderado por los Cuatro Jinetes —Intel, Cisco, Microsoft y Dell— a finales de la década de 1990.  Aunque los inversores están asignando múltiplos elevados a los posibles líderes del mañana, el sector sigue cotizando muy por debajo de los múltiplos observados durante el máximo de la burbuja tecnológica, al tiempo que ofrece una rentabilidad sobre el capital superior (un 50% mejor).

No hay garantía de que el actual mercado alcista impulsado por la tecnología alcance el tamaño de burbujas anteriores antes de encontrarse con problemas o colapsar. Sin embargo, esto nos recuerda otro adagio del mercado que ha resistido el paso del tiempo: “Los mercados alcistas no mueren de viejos, los mata la Reserva Federal”. Teniendo esto en cuenta, si realmente se está formando una burbuja, podríamos estar presenciando sus primeros días, ya que la Reserva Federal está trabajando para apoyar la economía y los mercados financieros, no para frenar su ascenso.

La Reserva Federal comenzó a recortar las tasas el mes pasado. Históricamente, las acciones han tenido un buen desempeño en el año posterior al inicio del ciclo de recortes de tasas de aterrizaje suave por parte de la Reserva Federal, con un aumento promedio del 18,3% durante el año siguiente y del 48,6% durante los dos años posteriores. Si se cumplen las expectativas del consenso del sell-side de un crecimiento del 12,9% en el beneficio por acción en los próximos 12 meses, esto sería coherente con un aterrizaje suave, ya que, históricamente, los beneficios a un año vista suelen descender en promedio en dos dígitos en situaciones de recesión.

No solo las acciones de EE. UU. han tenido un buen desempeño tras el inicio de un ciclo de recortes de tasas de aterrizaje suave. Las acciones de los mercados desarrollados y emergentes también han obtenido sólidos rendimientos históricamente durante estos periodos, con rendimientos medios del 24,3% y el 27,6%, respectivamente, en el año siguiente al primer recorte de aterrizaje suave.

Aunque los fuertes aumentos provocados por las rebajas de las tasas de interés parecerían encajar en la narrativa de la burbuja, creemos que sigue faltando un ingrediente clave para que se produzca una burbuja: el exceso especulativo. Aunque existen indicios de burbuja, las burbujas clásicas suelen caracterizarse por una rápida aceleración de los precios impulsada por la euforia de los inversores, las compras indiscriminadas y un distanciamiento de la realidad financiera.

En la actualidad, la confianza de los inversores sigue siendo cautelosa, con un número casi equilibrado de encuestados optimistas y pesimistas en la encuesta de sentimiento de la AAII (+3,7 optimistas, un resultado medio). No parece que se esté produciendo una compra indiscriminada generalizada y la recuperación de las acciones ha coincidido con una mejora de las perspectivas de los fundamentos, lo que sugiere una falta de distanciamiento de la realidad financiera. Con ese fin, las expectativas de los economistas para el PBI de 2026 han aumentado en 40 puntos básicos desde los mínimos de mediados de mayo, mientras que las expectativas de beneficios por acción (EPS) del S&P 500 dieron un giro inusual al alza durante el tercer trimestre tras la aprobación de la OBBB y a medida que mejoraba la visibilidad de la política comercial.

Dado que la mejora de las perspectivas fundamentales no es solo resultado de la IA, se espera que durante 2026 se beneficie un grupo más amplio de compañías. Las expectativas de beneficios por acción (EPS) del sell-side muestran una ampliación, con el S&P 493 y las compañías de pequeña y mediana capitalización del índice S&P 1000 a punto de cerrar la brecha con respecto a los Siete Magníficos en términos de obtención de beneficios en 2026. Con la desaparición de la ventaja en el crecimiento del beneficio por acción de los Siete Magníficos, el liderazgo del mercado podría rotar hacia los rezagados de este ciclo con precios menos elevados, como las compañías de mediana y pequeña capitalización y las de Valor, que están recuperando terreno en términos relativos.