En mi mente: La economía del Dr. Strangelove

Bueno, hemos logrado superar un año de lo más interesante: Los cambios en la política arancelaria de Estados Unidos han trastocado normas del comercio mundial vigentes desde hace tiempo; los temores de estanflación (una combinación de estancamiento económico y elevada inflación) han persistido, pero hasta ahora no se han materializado; el cierre gubernamental más largo de la historia nos ha dejado sin datos económicos clave; y el entusiasmo en torno a la inteligencia artificial generativa (GenAI) ha llevado la euforia de los mercados financieros a nuevas cotas y ha despertado expectativas tanto utópicas como distópicas. Y estos son sólo los aspectos más destacados.

¿Qué conclusiones sacamos de todo esto y qué deberíamos esperar en 2026 para la economía y los mercados?

En resumen: incertidumbre y volatilidad. Pero voy a ser más concreta.

Mantengo una perspectiva constructiva para el crecimiento de Estados Unidos. El consumo de los hogares ha demostrado ser resistente y, en la primera parte del próximo año, se verá impulsado por un importante estímulo fiscal, que Brookings estima muy por encima de un punto porcentual del crecimiento del producto interior bruto a lo largo del año. Además, la Reserva Federal (Fed) nos ha brindado un alivio significativo en la política monetaria. Y el auge de la inversión centrada en la inteligencia artificial (IA) está llamado a continuar. Por último, aunque no menos importante, espero que el ritmo más rápido de crecimiento de la productividad del que hemos disfrutado en los últimos años se mantenga en 2026 y más allá.

No obstante, existe una gran incertidumbre y algunas señales de debilidad tanto en el empleo como en la inversión. La tasa de desempleo ha ido aumentando gradualmente, aunque sigue situándose en niveles bajos en términos absolutos, y las empresas parecen mostrarse reticentes a contratar. La calidad de los datos del mercado laboral se ha vuelto muy incierta, por lo que resulta difícil calibrar el alcance de la debilidad subyacente, pero hay debilidad. Fuera del auge del desarrollo de la IA, las empresas podrían seguir mostrándose reticentes a invertir, aunque quizá simplemente esté tomando más tiempo que el incentivo de una amortización acelerada de la inversión se traduzca en nuevas decisiones de gasto de capital (capex).

El riesgo de estanflación sigue presente, pero no está distribuido de manera uniforme. Veo el equilibrio sesgado hacia los riesgos inflacionarios, especialmente en la primera parte de 2026. Será entonces cuando un estímulo fiscal adicional probablemente ponga más dinero en los bolsillos de los consumidores y, si los «cheques de reembolso arancelario» llegan realmente a materializarse, aportarían un impulso adicional al poder adquisitivo. Esto podría reavivar el gasto de los consumidores, sumándose a un prolongado auge de la inversión en IA. Una dinámica similar a la de la recuperación posterior a la COVID-19, aunque a menor escala, que podría empujar la inflación hacia un rango del 3,50 % al 4,00 %.

Otro salto en el nivel de precios, en un entorno que podría dificultar que los salarios se pongan al día, podría frenar algo el gasto de los consumidores más adelante en el año. La inversión fuera de la IA podría tardar más en acelerarse. La prolongada y notable rentabilidad superior de las acciones vinculadas a la IA plantea otro riesgo. Creo que los avances en la IA generativa impulsarán gradualmente aplicaciones empresariales que mejoren la eficiencia. Y las grandes inversiones en chips, centros de datos y generación de energía podrían impulsar el potencial de crecimiento de la economía; no estamos hablando de puentes hacia ninguna parte. Pero el entusiasmo del mercado puede haberse adelantado a lo que la IA generativa es capaz de ofrecer a corto plazo, lo que crea el riesgo de un ajuste temporal de los mercados. Si eso llegara a materializarse, sería un obstáculo adicional para el crecimiento, pero de carácter temporal. En conjunto, veo los riesgos para el crecimiento como menos acusados, y mi escenario central es que la actividad económica se mantendrá dinámica.

Por el contrario, sigo sin ver las condiciones para que la inflación vuelva al 2 %. La Reserva Federal ha recortado ya los tipos de interés en un total acumulado de 175 puntos básicos (pb), situando el tipo de los fondos federales en el 3,50 % – 3,75 %. En mi opinión, la relajación ha sido excesiva, aunque no del todo injustificada. Con la inflación estable, aunque todavía muy por encima del objetivo, puedo entender el deseo de los más «dovish» de adelantarse a un posible aumento más acusado del desempleo. La marcada división dentro del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), no obstante, pone de relieve que los riesgos inflacionarios siguen muy presentes. Si bien el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha sostenido que el tipo de los fondos federales se sitúa aún dentro de una estimación razonable del tipo neutral, un repunte de la inflación convertiría rápidamente el tipo de interés real en negativo, lo que parecería inapropiado en una economía que funciona en o por encima de su potencial.

Aún más significativa, en mi opinión, es la decisión de la Reserva Federal de volver a ampliar su balance mediante la compra de bonos del Tesoro a corto plazo. Powell justificó esto con la necesidad de mantener reservas abundantes en el sistema bancario. En la práctica, sin embargo, la Reserva Federal seguirá financiando un déficit gubernamental perennemente elevado, y la dominancia fiscal continuará condicionando la postura monetaria de un banco central que ya es «dovish» por naturaleza y por memoria institucional. Un déficit fiscal elevado y sostenido, facilitado además por las compras de bonos del gobierno por parte del banco central, no ayudará a reducir la inflación hasta situarla en el objetivo.

En mi opinión, esta incertidumbre persistente y significativa, tanto sobre la inflación como sobre los riesgos de crecimiento, implica una volatilidad prolongada en los mercados financieros. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años es más alto que en agosto de 2024, antes de que la Reserva Federal iniciara su recorte de 175 pb en el tipo de interés de referencia. La inflación, medida por el índice de gastos de consumo personal subyacente, se ha mantenido esencialmente sin cambios desde entonces. El consiguiente aumento de la pendiente de la curva de tipos refleja tanto la confianza en el crecimiento económico como la preocupación subyacente por las presiones derivadas de una política fiscal expansiva. La evolución del desempleo y de la inflación podría mantener a los rendimientos a largo plazo en una montaña rusa moderada en 2026, y mi escenario central presenta riesgos moderadamente sesgados al alza.