Mi opinión: Temas prioritarios para 2025: quebraderos de cabeza fiscales, prudencia monetaria, productividad y volatilidad

Al arrancar 2025, quisiera destacar cuatro temas clave que creo que condicionarán la evolución de los mercados económicos y financieros en los próximos 12 meses y tras esta fecha. Parte de estos temas reiteran aspectos que destaqué hace más de un año. El hecho de que hayan evolucionado tal como esperaba en los últimos 12 meses refuerza mi convicción en que cobrarán todavía más importancia a medida que avance este nuevo año.

1. El primer tema de 2025 se refiere, una vez más, a enfrentarse a la realidad en materia de política fiscal y sus implicaciones para la inflación y los rendimientos de los bonos. El gasto público y los niveles de deuda pública de las economías occidentales se han incrementado sustancialmente desde 2007, antes de la crisis financiera mundial. La proporción entre deuda y PIB se han duplicado en los Estados Unidos, en el Reino Unido ha superado este múltiplo y actualmente superan el 100 % en todos los países del G7, excepto Alemania. En Europa, esta pesada carga de la deuda está empezando a limitar gravemente las aspiraciones de los gobiernos, incluidas prioridades fundamentales como la transición energética. En los Estados Unidos, el año pasado el déficit se acercó a los 2 billones de dólares, y las promesas electorales del presidente Trump contribuirían a elevarlo todavía más. Lo más probable es que parte de esas promesas no se cumplan, pero aún así será difícil reducir el déficit de forma considerable sin adoptar algunas decisiones muy difíciles relativas a la Seguridad Social y la atención sanitaria.

Aunque el objetivo de la administración entrante de mejorar la eficiencia del Estado es loable, los gastos discrecionales no relacionados con la defensa ya representan una parte demasiado pequeña del presupuesto —menos de 1 billón de dólares estadounidenses—. Los elevados tipos de interés y el gran volumen de deuda implican que el gasto en intereses tenga un mayor peso sobre el presupuesto que hace unos años (el gasto en intereses se ha duplicado hasta representar el 3 % del PIB). Tarde o temprano será necesario adoptar medidas relativas a las prestaciones. Sin embargo, lo más probable es que en 2025 nos encontremos ante un déficit todavía muy grande, y una política fiscal tan flexible en una economía que ya crece rápido hará que se mantengan las presiones inflacionistas. Creo que este es uno de los principales motivos por los que en los últimos meses se han estancado los avances en desinflación. Los mercados financieros parecen aceptar el hecho de que será muy difícil reducir los déficits en los próximos años, lo que implica un aumento de la presión al alza sobre los rendimientos de la deuda pública, provocado tanto por la persistente inflación como por las grandes necesidades de emisión. 

2. El segundo tema se refiere a enfrentarse a la realidad de la normalización de la política monetaria. A comienzos del año pasado, defendí que el ciclo de flexibilización de la Reserva Federal (Fed) sería breve y de poco calado, con una flexibilización de 125-150 puntos básicos como máximo. Actualmente creo que podría ser todavía menor. La Fed señaló el mes pasado que para este año prevé tan solo dos bajadas adicionales de los tipos, aunque tengo la impresión de que este ciclo de flexibilización cada vez está más abocado a una pausa prolongada o incluso a un final definitivo. Los datos de empleo publicados en diciembre demuestran que el mercado laboral mantiene su solidez. Las nóminas no agrícolas volvieron a superar las expectativas con una cifra de 256.000; la tasa de desempleo se redujo al 4,1 % sin cambios en la participación; y el ritmo de aumento salarial sigue siendo vigoroso, en torno al 4 % en los últimos tres y seis meses. Veremos cómo se perfilan la política fiscal y la evolución de la inflación, pero si continúan registrándose este tipo de datos, la Fed se encontrará en una posición cada vez más difícil.

Esto también reafirma la idea que defiendo desde hace tiempo de que ni los tipos de interés oficiales ni el rendimiento de los bonos regresarán a los niveles excepcionalmente bajos registrados entre la crisis financiera mundial y la pandemia. Esos tipos tan bajos no eran la nueva normalidad, sino una anomalía histórica, y más bien deberíamos volver la vista las décadas previas a la crisis financiera mundial. Esto implicaría que el tipo oficial neutral, como ya he defendido, probablemente se sitúa en torno al 4 % y que, en circunstancias normales, los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años serían de al menos el 5 %.

3. El tercer tema del año desde mi punto de vista es el aumento de la productividad y «separar la paja del trigo» en materia de innovación tecnológica, sobre todo en inteligencia artificial (IA). Las expectativas que ha suscitado la IA generativa han superado tanto la realidad que ahora parece inevitable reajustarlas. Deberá avanzarse más antes de que la IA generativa pueda impulsar la productividad a nivel macroeconómico. Cobrará especial importancia avanzar en cómo resolver el problema de las alucinaciones.

Sin embargo, mientras tanto parece que los esfuerzos de las empresas por adoptar las corrientes previas de innovación digital y en IA, incluido el aprendizaje automático y la robótica, comienzan a dar sus frutos. El aumento medio de la productividad en EE. UU. fue del 2,5 % en el período de cinco trimestres finalizado en el tercer trimestre de 2024, frente al 1,5 % de los diez años anteriores. La aceleración de la productividad podría contribuir a situar a la economía estadounidense en una senda de crecimiento más sólida en el futuro, lo que a su vez conlleva un aumento de los tipos de interés reales.