La Visión a Largo Plazo: Escalando el muro

Principales aportes

• La estanflación, los riesgos crediticios privados, la pérdida de puestos de trabajo debido a la inteligencia artificial y la concentración del mercado están creando un muro de preocupaciones para los inversores, pero cuando las expectativas son tan bajas, las acciones pueden subir si los acontecimientos posteriores salen mejor de lo que se temía.
• Los cambios estructurales en la independencia e intensidad energéticas de los EE. UU., el tamaño limitado del crédito privado, una dinámica de destrucción creativa en el crecimiento de la IA y la posibilidad de una selección activa de acciones para navegar por un mercado concentrado, son factores que mitigan los principales riesgos que actualmente pesan sobre la sentimiento del mercado.
• La continua señal expansiva verde general del Panel de Riesgo de Recesión de ClearBridge nos da la tranquilidad de saber que los fundamentos económicos subyacentes se están manteniendo. Consideramos que el actual retroceso es una oportunidad para los inversores a largo plazo de invertir su capital.
   

Rara vez se encuentran puntos de entrada al mercado sólidos en momentos de comodidad o claridad. En cambio, las oportunidades de compra más atractivas suelen asociarse a períodos de tensión en el mercado. A partir de ahí, la renta variable tiende a escalar un «muro de preocupación» y avanzar ante problemas como las recesiones, los máximos de inflación, las tensiones geopolíticas, los errores políticos y las elevadas valuaciones. .

Esta dinámica existe porque lo que más importa para los mercados financieros es que la realidad resulte mejor o peor de lo que ya se ha descontado. Como resultado, cuando las expectativas son bajas, como lo están hoy, las acciones pueden subir si los acontecimientos posteriores salen mejor de lo que se esperaba. Desde esta perspectiva, el escepticismo no es una barrera para un mercado alcista sino que forma parte de sus cimientos. Con el tiempo, las dudas se disiparán y la confianza mejorará, lo que debería llevar a que las coberturas se relajen y el efectivo vuelva al mercado nuevamente..

En la actualidad, los mayores «ladrillos» del muro de preocupación incluyen la estanflación, los riesgos crediticios privados, la pérdida de puestos de trabajo debido a la inteligencia artificial (IA) y la concentración del mercado. La primera está directamente relacionada con los precios del petróleo. El tiempo que permanezcan al alza parece ser la preocupación más importante para los inversores en la actualidad. Si bien las condiciones actuales invitan a hacer comparaciones con las de la década de 1970, la economía de EE. UU. es estructuralmente diferente hoy en día (con la independencia energética alcanzada y la intensidad energética más baja), lo que sugiere que la transmisión del aumento de los precios del petróleo al crecimiento y la inflación debería ser más débil que en el pasado..

Un buen ejemplo de ello es el gasto directo en bienes y servicios energéticos de los consumidores de EE. UU., que había caído por debajo del 4% del consumo antes que escalaran las tensiones geopolíticas en Oriente Medio. Esta cifra es casi la más baja desde la Segunda Guerra Mundial y está muy por debajo de los meses previos a la Guerra de Irak en 2003 y a la Guerra del Golfo en 1990. .

La última crisis petrolera de 2022, provocada por la invasión de Rusia a Ucrania, no provocó una recesión en EE. UU., ya que los cambios estructurales antes mencionados ya estaban en marcha. Además, el Panel de Indicadores de Riesgo de Recesión de ClearBridge ha demostrado ser un barómetro importante del destino de la economía de cara a las crisis, y la señal general verde de febrero de 2022 sugiere que EE. UU. podría capear la tormenta. De hecho, este ha sido el caso durante siete de los ocho principales aumentos de energía más recientes, que se produjeron en un contexto general de expansión, según muestran los indicadores del Panel. Por el contrario, las crisis petroleras que se produjeron cuando el Panel de Indicadores estaba en rojo (lo que sugiere que la economía ya era vulnerable a una recesión) han servido de catalizador o han añadido combustible a un fuego económico que ya estaba ardiendo.

La continua señal expansiva verde general del tablero nos reconforta aún más al saber que, aunque la confianza es mala, los fundamentos económicos subyacentes se mantienen. Esto debería ofrecer resiliencia frente a la actual crisis petrolera. Este mes no hubo ningún cambio en los indicadores individuales del Panel y acogemos con satisfacción la «vuelta» del indicador de ventas minoristas, que ya no está «en suspenso» tras verse interrumpido por los cierres del gobierno y ha mantenido su lectura verde anterior al cierre. Somos optimistas de que los datos sobre permisos de vivienda «alcanzarán» las interrupciones del cierre del mes que viene, dado el calendario actual de publicaciones de la Oficina del Censo (Gráfico 3).

El segundo «ladrillo» en el muro de las preocupaciones ha sido el crédito privado. La naturaleza opaca de la clase de activos ha llevado a algunos a concluir que está a punto de ser el próximo accidente bancario en la sombras. Sin embargo, un análisis más profundo muestra que, si bien es cierto que existen riesgos, es poco probable que generen efectos macroeconómicos lo suficientemente importantes como para provocar una recesión.

En esencia, el crédito privado recurre a una financiación a largo plazo de carácter restringido, lo que limita el riesgo de que se produzca una dinámica de «pánico bancario» realmente problemática, en la que todos los inversores intenten salir al mismo tiempo. El uso del apalancamiento en la clase de activos es moderado, y los estudios del FMI sugieren que la exposición total de los bancos al sector asciende a USD$300 mil millones, o menos del 2% del portafolio total de préstamos. Aunque el crédito privado ha registrado un repunte en las tasas de falta pago recientemente, su tamaño total representa una fracción de lo que estaban los valores respaldados por hipotecas (MBS) de cara a la crisis financiera mundial (GFC por sus siglas en inglés). El crédito privado hoy en día equivale al 6% del producto interno bruto (PBI); el MBS en 2007 representaba aproximadamente el 30%.

El tercer «ladrillo» en el muro de las preocupaciones ha sido el miedo a un ciclo de despidos inducido por la IA o una «apocalipsis laboral». Este miedo es comprensible: si la IA desplaza a los trabajadores más rápido de lo que crea nuevos puestos de trabajo, los ingresos generales de los hogares caerían, la demanda se debilitaría y los beneficios de las compañías se deteriorarían. Si bien el informe sobre empleos blandos de febrero respaldó esta narrativa recesiva, un análisis más detallado de los datos sugiere que otros factores están desempeñando un papel más importante que la IA a la hora de frenar el ritmo de creación de empleo en EE. UU. Estos incluyen cambios en la política de inmigración y comercio, junto con el continuo envejecimiento de la población de EE. UU. y los esfuerzos relacionados con Doge para reducir la fuerza laboral federal, una dinámica que exploramos a finales del año pasado.

La combinación de estos factores está provocando un aumento de la tasa de desempleo, que últimamente ha cobrado mayor relevancia para los inversores, ya que se ve menos afectada por los cambios en la inmigración que por el nivel general de empleo. El aumento del desempleo de 100 puntos básicos desde el último punto más bajo de abril de 2023 (un 3,4%) sin la recesión que lo acompaña—un desfase de 35 meses— no tiene precedentes desde la Segunda Guerra Mundial. El desfase más largo entre un mínimo anterior de la tasa de desempleo y el inicio de una recesión fue de 16 meses. Hace tiempo quecreemos que un conjunto único de circunstancias hacía que las comparaciones entre el mercado laboral actual y los análogos históricos fueran menos útiles de lo habitual, y en este momento es difícil concluir otra cosa que no sea que esta vez fue realmente diferente.

Un componente que se pasa por alto en el debate sobre el ciclo de despidos inducido por la IA, en nuestra opinión, es el hecho de que, a lo largo de la historia, los principales avances tecnológicos han llevado a la creación de empleo y a la destrucción de puestos de trabajo. Este proceso de destrucción creativa significa que las nuevas compañías crean valor y puestos de trabajo importantes, lo que compensa algunas de las pérdidas causadas por la disrupción de las firmas tradicionales.

La IA ya ha creado puestos de trabajo en la construcción de infraestructuras (como centros de datos) y creemos que estas oportunidades se ampliarán en los próximos años. El ritmo de creación de empleo en relación con la destrucción será crucial para determinar la trayectoria del mercado laboral y, por extensión, de la economía de EE. UU., pero la historia demuestra que el efecto general suele ser positivo. Solo el 40% de los empleos actuales existían hace 85 años, lo que sugiere que tanto los inversores como los trabajadores deberían aprovechar las oportunidades que ofrece la IA.

Temores similares con respecto a un «apocalipsis laboral» estuvieron presentes durante la revolución de Internet de finales de la década de 1990. Sin embargo, la economía se benefició a medida que se crearon nuevos empleos en áreas que antes eran inimaginables, como el comercio electrónico, los videojuegos y los creadores de contenido, sí, «influencers». La historia demuestra que si echamos la vista atrás a 2026 dentro de una o dos décadas, hay muchas probabilidades de que haya un número sustancial de puestos de trabajo en áreas con las que no podemos ni soñar hoy en día, gracias a los avances que la IA ha hecho posible. Dicho de otra manera, la destrucción creativa es una característica más que un error del cambio tecnológico y una fuerza positiva para el crecimiento económico. De hecho, esta misma idea recibió el Premio Nobel de Economía el año pasado.

El cuarto y último «ladrillo» es la elevada concentración del mercado de acciones de EE. UU.. Las 10 mayores compañías del índice S&P 500 representan una cifra récord del 38% del índice de referencia y cotizan con una prima de 5,4 veces el múltiplo según las ganancias esperadas para los próximos 12 meses. En este contexto, la referencia pasiva de gran capitalización ya no ofrece un portafolio muy diversificado y equilibrado, sino una exposición cada vez más concentrada a la parte más valorada del índice.

Por el contrario, los gestores activos pueden limitar la exposición a un solo nombre, reequilibrarse para quedar rezagados y sobreexponerse en las oportunidades atractivas que están más abajo en el espectro de capitalización bursátil para ayudar a mitigar este riesgo de concentración. Esto es importante porque la historia demuestra que el perfil de rendimiento de una compañía cambia sustancialmente cuando se convierte en uno de los 10 principales componentes del índice de referencia. Tras superar con creces al índice al alza, las acciones que entran entre las 10 principales se han quedado sin fuerza, con un rendimiento inferior al índice de referencia un -5,8% anual durante la próxima década, en promedio. Como dice el refrán, los árboles (lamentablemente) no crecen hasta el cielo.

Admito que es difícil imaginar un mundo en el que las compañías más grandes de hoy no sean las fuerzas dominantes durante la próxima década. Sin embargo, un sinfín de factores pueden alterar la trayectoria de los beneficios de los líderes actuales a medida que la IA madure y el panorama competitivo cambie. Las secuelas de la burbuja tecnológica pueden servir como un buen estudio de caso, sobre todo porque coinciden con el último período de elevada concentración del S&P 500.

Las perspectivas de las 10 compañías más grandes del S&P 500 en el momento álgido de la burbuja tecnológica (marzo de 2000) han variado considerablemente a lo largo de los 26 años posteriores. Cuatro han tenido rentabilidades negativas y solo tres han superado al índice de referencia. Cabe destacar que ninguno de los 10 ha superado al S&P 500 con iguales ponderaciones. Si bien el entorno actual es ciertamente diferente al de la era de las punto com, este estudio de caso es un útil recordatorio de la dinámica que puede desarrollarse en los próximos años. Es importante destacar que también ilustra la oportunidad para que los directivos activos puedan evaluar con precisión el cambiante panorama competitivo y las valoraciones integradas de los líderes actuales.

Con varios ladrillos que forman el muro de la preocupación hoy en día, los inversores pueden caer en la tentación de tratar a cada inquietante titular como el punto de inflexión e inicio de la próxima crisis. Abundan las comparaciones entre el aumento del petróleo y la estanflación en la década de 1970, y entre los riesgos crediticios privados actuales y el MBS antes de la Crisis Financiera Global (GFC), por ejemplo. Sin embargo, muchos de estos temas tienen más matices de lo que se entiende normalmente.

Llegamos a la conclusión de que es probable que estas preocupaciones estén sentando las bases para un nuevo repunte a medida que los temores disminuyan, una característica típica de los mercados alcistas. Dadas nuestras constructivas perspectivas económicas y de mercado, creemos que el mercado, en última instancia, escalará el muro de preocupación actual a medida que se disipen los principales temores de los inversores. Como resultado, vemos el actual retroceso como una oportunidad de invertir capital para los inversores a largo plazo.