En mi mente: El $ ha muerto, viva el $

El obituario del dólar estadounidense se escribió muchas veces, con una frecuencia cada vez mayor durante el último año. Cada vez que recibimos una nueva ronda de análisis que declaran que la desdolarización se acelera, el mundo reorganiza su arquitectura financiera en torno a alternativas y el reinado del dólar se acerca a su fin.¹ Más recientemente, un informe del Instituto de Investigación del Deutsche Bank (DB) sostiene que el conflicto en Medio Oriente representa una «tormenta perfecta» para el petrodólar. « Un eslogan pegadizo, pero el informe ejemplifica la debilidad de la mayoría de los análisis sobre la perdición del dólar: Se centran en un lado de la ecuación y se pierden el panorama completo.

El argumento del petrodólar y por qué pierde de vista lo esencial

En pocas palabras, la «tesis del petrodólar» dice lo siguiente: el dominio mundial del dólar se basa, de manera crucial, en el hecho de que el comercio mundial del petróleo está denominado en dólares estadounidenses (USD). Esto se remonta al acuerdo en petrodólares formalizado entre los Estados Unidos y Arabia Saudita en 1974, que vinculaba la facturación en dólares de las exportaciones de petróleo a las garantías de seguridad estadounidenses. Como el petróleo es fundamental para la fabricación mundial, este acuerdo impulsó la demanda de dólares en todo el sistema de comercio mundial, no solo en los mercados energéticos. El informe del DB sostiene que ahora, este acuerdo  está empezando a resquebrajarse: El 85% del crudo de Medio Oriente va a Asia y no a los Estados Unidos; Arabia Saudita está localizando la defensa en el marco de la Visión 2030; las exportaciones de petróleo de Irán se cotizan cada vez más en renminbi a través de acuerdos con China; y con la guerra en Irán, Estados Unidos ha generado inestabilidad en Medio Oriente, socavando la seguridad regional.² Por lo tanto, según el argumento, el comercio del petróleo se cotizará cada vez más en otras monedas y la caída del dólar será inevitable.

Este punto de vista es notablemente simplista, en mi opinión. De hecho, entiende la causalidad parcialmente al revés. El petróleo no se cotiza en dólares estadounidenses simplemente porque los Estados Unidos hayan actuado durante mucho tiempo como policías del mundo. Los exportadores de petróleo tienen un fuerte interés propio en que se les pague en USD, por lo que representan los dólares: acceso a los mercados de capitales más profundos y líquidos del mundo, respaldados por un marco institucional y legal que proteja los derechos de propiedad y haga cumplir los contratos, con el apoyo de una economía fuerte, dinámica e innovadora. Tres pilares lo sustentan.

• La escala y el dinamismo de la economía de EE. UU. Los Estados Unidos producen aproximadamente el 25% del producto interno bruto (PIB) mundial a los tipos de cambio del mercado. Sigue siendo el principal destino individual de los flujos de capital mundiales. Incluso con los elevados problemas fiscales y de deuda —cosa que me tomo en serio—, el crecimiento nominal de los Estados Unidos ha respaldado de forma constante las rentabilidades que atraen la inversión extranjera.
• Fortaleza institucional. La Reserva Federal (Fed) es uno de los bancos centrales más creíbles del mundo. Los tribunales estadounidenses hacen cumplir los contratos. El estado de derecho en los mercados de capitales estadounidenses no es un tópico; es un factor cuantificable que los gestores de reservas valoran a la hora de decidir dónde guardar sus ahorros. El informe del Banco Central Europeo sobre el papel internacional del euro en 2025 subraya que la zona del euro, a pesar de los avances significativos, sigue limitada por la fragmentación de los mercados de capitales y la ausencia de un mercado de activos seguro y unificado del tamaño de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos.
• Profundidad de mercado inigualable. Un administrador de reservas en Riad o Delhi que quiera aparcar 50.000 millones de dólares de la noche a la mañana tiene una opción seria: los mercados del dólar. El renminbi no puede absorber ese flujo: la cuenta de capital de China permanece sustancialmente cerrada, los activos denominados en renminbi tienen una convertibilidad limitada y el sistema legal chino no ofrece las protecciones a los acreedores externos que ofrecen los mercados del dólar.
   

No existe ninguna alternativa creíble

Estos puntos fuertes no tienen rival actualmente. ¿Cuál es la oportunidad? La zona del euro no puede emitir un activo seguro unificado a una escala suficiente. El renminbi opera detrás de los controles de capital y carece de convertibilidad. Las monedas digitales —ya sean monedas digitales de los bancos centrales, como las que sustentan el Proyecto mBridge, o monedas estables privadas— liquidan las transacciones pero no proporcionan la función de reserva de valor que exige el estatus de moneda de reserva. Una cesta de divisas no es una moneda de reserva, es una convención contable. Además, la mayoría de las stablecoins están denominadas en dólares estadounidenses.

La verdadera competencia del dólar estadounidense, en mi opinión, aún no está en el horizonte. No porque las alternativas sean inconcebibles, sino porque, construir la infraestructura institucional necesaria (mercados profundos, estado de derecho, plena convertibilidad, un historial de macro estabilidad) lleva décadas, no años.

Dominio del dólar: qué muestran los datos

Ahí es donde la mayoría de las predicciones sobre la caída del dólar no son suficientes. Algunos han indicado señales de debilidad en la economía estadounidense. Otros han argumentado que la militarización del sistema financiero basado en el dólar en la geopolítica, proporciona un incentivo abrumador para que los países se alejen del dólar. Otros siguen argumentando que la administración actual está socavando de forma terminal la solidez de las instituciones estadounidenses. A pesar de que puede haber una pizca de verdad en todas estas observaciones, ninguna de ellas mueve la aguja.

Examinemos la evidencia en las cuatro funciones clave que definen el estatus de moneda de reserva.

1. Segúnlos datos sobre la composición monetaria de las reservas oficiales de divisas del Fondo Monetario Internacional para el cuarto trimestre de 2025, que abarcan una reserva total de divisas (FX) de US$13,14 billones de dólares, el dólar representa cerca del 57% de las reservas asignadas, con el euro en un 20% y el renminbi en un 2%. El dólar ha caído desde su máximo de alrededor del 72% en 1999, pero sigue dominando por un amplio margen.
2. En los pagos transfronterizos, según recopilaciones del personal de la Reserva Federala partir de datos de mensajería de SWIFT (la Sociedad de Telecomunicaciones Financieras Interbancarias Mundiales) la participación del dólar estadounidense en los pagos internacionales aumentó del 31,8% en 2010 hasta situarse en torno al 50% a principios de 2026, mientras que el euro cayó del 40,4% al 22,8%. La financiación del comercio sigue aún más concentrada: El Global Currency Tracker de marzo de 2026 de SWIFT sitúa la participación del dólar en los créditos documentarios y cobranzas en torno al 82%.
3. En los mercados de divisas, la encuesta trienal 2025 del Banco de Pagos Internacionales revela que el dólar está presente en uno de los dos lados del 89% del volumen negociado en el mercado extrabursátil de divisas, en comparación con solo el 8,5% en el caso del renminbi.
4. Los mercados de bonos del Tesoro de Estados Unidos —el mayor y más profundo mercado de activos seguros del mundo— alcanzabanlos 30,6 billones de dólares en circulación en febrero de 2026, con un volumen medio diario de negociación en el mercado secundario de alrededor de 1,29 billones de dólares, según la Asociación de la Industria de Valores y los Mercados Financieros. Ningún otro mercado de bonos soberanos se le acerca.

Estas no son las métricas de una moneda en declive. Son las métricas de una moneda bajo una leve presión en el margen, una presión que ha estado latente durante dos décadas sin producir un cambio fundamental.

La debilidad del dólar es cíclica, no estructural

El USD se depreció de manera significativa durante el último año, y algunos comentaristas lo han señalado como una prueba de un declive estructural. Yo lo veo de otra manera. En términos generales, reales y ponderados por las operaciones, el dólar se mantiene muy por encima de sus mínimos de mediados de la década de 1990 y finales de la década de 2000, niveles en los que ningún analista serio sostuvo que la primacía del dólar estaba llegando a su fin. Un poco de debilidad del dólar concuerda perfectamente con el estatus de moneda de reserva mundial. A diferencia del renminbi, el dólar es una moneda que flota libremente. Fluctúa. Sube y baja.