On My Mind: La Fed de Warsh: vuelta a la ortodoxia

Las primeras impresiones son importantes y Kevin Warsh se mostró duro en su primera rueda de prensa como nuevo presidente de la Reserva Federal (Fed).

No me sorprendió. Me había sorprendido que tantas personas de los medios de comunicación y de los mercados creyeran que Warsh asumiría el cargo únicamente para satisfacer el deseo del presidente estadounidense Trump de bajar los tipos de interés. He defendido públicamente y en reuniones con clientes que, a juzgar por su historial, Warsh parecía en todo caso el presidente de la Fed con la postura más dura que habíamos visto desde Paul Volcker en la década de 1980.

Su primera rueda de prensa pareció confirmarlo. Warsh subrayó desde el principio y de forma reiterada que la Fed puede y va a devolver la inflación al objetivo del 2 %, tras haberlo superado durante cinco años consecutivos. No se anduvo con rodeos ni se escudó en los shocks de oferta. A medida que los mercados se calmaron algo tras el anuncio de un acuerdo entre EE. UU. e Irán y los precios del petróleo bajaron, podría haber argumentado que, con suerte, el impacto en los precios de la energía será, me atrevería a decir, pasajero. En su lugar, afirmó lo siguiente:

«El comunicado de la Fed afirma que la inflación viene determinada principalmente por la política monetaria. Por supuesto que sí. Llevo años diciendo que la inflación es una elección. Por supuesto que sí. Y hoy anuncio que este Comité ha decidido, de forma inequívoca y unánime, que vamos a cumplir con ello».

Y siguió: «Llevamos cinco años sin conseguirlo y vamos a ponerle remedio».

Por un instante, casi me sentí transportado a una etapa anterior de mi carrera profesional, al escuchar al entonces presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean-Claude Trichet, decir que la inflación era la única aguja de la brújula del banco central.

Sin embargo, el BCE tiene un único mandato: su objetivo de inflación. La Fed tiene un doble mandato: la estabilidad de los precios y el pleno empleo. Jay Powell señaló que una crisis energética que provoque estanflación podría poner en conflicto ambos objetivos, al aumentar las presiones inflacionistas y generar al mismo tiempo riesgos a la baja para el empleo y el crecimiento. Un endurecimiento de la política monetaria para frenar la inflación agravaría los riesgos para el crecimiento, y viceversa. Kevin Warsh dijo algo muy distinto.

«No creo que nos enfrentemos a una elección cruel. No comparto la opinión de que […] los presidentes de la Reserva Federal aparezcan en un estrado como este y digan que hay que elegir. Y tendrán que decidir si están dispuestos a tolerar una mayor inflación para que más personas puedan trabajar. No creo en eso. Lo que creo es que, si hacemos nuestro trabajo, podemos lograr que un fuerte crecimiento, unos precios bajos y un empleo sólido sean compatibles entre sí».

Para ser justos, Jay Powell también afirmó siempre que, a largo plazo, una inflación baja y estable es una condición previa necesaria para un crecimiento y un empleo sólidos. Pero resulta revelador el hecho de que Kevin Warsh haya decidido destacar esto, a pesar de que la crisis en Oriente Medio aún no se ha resuelto por completo.

Igualmente reveladora fue su evaluación de las perspectivas económicas y del enfoque de la política monetaria. En un comunicado de política monetaria mucho más breve y objetivo de lo habitual, el Comité Federal de Mercado Abierto describió el ritmo de la actividad económica como sólido, con un fuerte crecimiento de la inversión y la productividad, y una tasa de desempleo estable en un mercado laboral que avanza al mismo ritmo que el aumento de la población activa. Reconoció la incertidumbre, pero no hizo hincapié en los riesgos a la baja.

Según Warsh, la política monetaria podría definirse mejor como desigual: parece restrictiva si se analiza el mercado inmobiliario, pero no si se examina cualquier otro ámbito, especialmente el comportamiento de los mercados financieros. Según Warsh, esto podría reflejar el impacto diferenciado de los distintos instrumentos de política monetaria, como los tipos de interés y el balance de la Fed. De nuevo, se trata de una postura diferente y más dura que la de Jay Powell, quien insistió en que la política monetaria era moderadamente restrictiva, algo con lo que llevo mucho tiempo en desacuerdo.

El impacto del tamaño y la composición del balance de la Fed será evaluado por uno de los cinco grupos de trabajo designados por Kevin Warsh. Los otros cuatro se centrarán en la comunicación de la Fed, las cuestiones relacionadas con los datos, el impacto de la innovación y las nuevas tecnologías, así como en los factores de inflación y sus indicadores. En todos ellos habrá tanto miembros del personal de la Fed como expertos externos de diversos ámbitos. Con el anuncio de estos grupos de trabajo, Kevin Warsh ha indicado su intención de reformar las operaciones de política monetaria de la Fed, pero sin prejuzgar el resultado. En el balance de la Fed, su preferencia sigue siendo clara: Siempre se ha mostrado crítico con una expansión cuantitativa prolongada y sus comentarios en la rueda de prensa confirman que preferiría un balance más reducido.

Su preferencia por una comunicación breve es igualmente evidente. El comunicado sobre política monetaria fue menos de la mitad de extenso que los anteriores. Y Kevin Warsh señaló que su antiguo mentor, George Shultz, solía decir que las ruedas de prensa son útiles, pero que, «cuando se realiza una, hay que asegurarse de tener algo importante que comunicar».

En este caso, Warsh se centró en un aspecto muy relevante, con el que coincido plenamente y que me preocupa desde hace tiempo. En los últimos quince años, se ha consolidado una dinámica poco saludable entre la Fed y los mercados financieros. La Fed ha utilizado las indicaciones sobre la orientación futura para influir en las expectativas del mercado, con el fin de aumentar la eficacia de la política monetaria. Los mercados financieros han pasado a centrarse casi exclusivamente en intentar adivinar las posibles decisiones de la Fed. Por su parte, la Fed se ha mostrado sumamente reacia a defraudar las expectativas del mercado. Este proceso circular resulta perjudicial al menos en dos niveles. Si a la Fed le preocupa confirmar las expectativas del mercado, no puede guiarse por su mejor valoración de los datos económicos. Y si los mercados se centran principalmente en anticipar el comportamiento de la Fed, los precios financieros aportan poca información sobre los datos económicos y, además, los mercados no pueden centrarse adecuadamente en los riesgos fundamentales ni valorar correctamente dichos riesgos. Warsh desea volver a una situación en la que los mercados financieros reaccionen principalmente ante los propios datos económicos; de este modo, los precios de los activos se convertirían en una valiosa fuente adicional de información para la Fed. Como primer paso en esta dirección, la Fed de Warsh ha abandonado de facto las indicaciones sobre la orientación futura.

Como señaló Warsh, llevará tiempo que todos estos cambios se vayan incorporando a los canales correspondientes y que los mercados financieros los asimilen. Sin embargo, la reacción inicial del mercado fue clara. Los inversores han empezado a descontar con mayor claridad una subida de los tipos de interés este año, lo que considero un resultado plausible. El consenso generalizado antes de la rueda de prensa era que Warsh adoptaría una postura moderada; sin embargo, su tono restrictivo supuso toda una sorpresa y provocó una subida de los tipos y un fortalecimiento del dólar. 

En general, considero que el tono de la primera rueda de prensa de Warsh como presidente de la Fed se ajusta mucho mejor a la realidad económica actual y señala una vuelta bienvenida a una política monetaria más ortodoxa, muestra determinación para devolver la inflación al objetivo mientras la economía sigue mostrando resiliencia y adopta una postura crítica ante los riesgos de un balance excesivamente abultado.