Perspectiva a largo plazo: Clavar la salida

Puntos clave

• Las revisiones al alza que apuntan a una mayor salud del consumo y las empresas en EE. UU., el comienzo del ciclo de bajada de los tipos y un enérgico cambio en la política de China contribuyen conjuntamente a aumentar las probabilidades de que «clave la salida» y amplíe la expansión económica.
• La Fed por fin ha puesto en marcha el tan esperado ciclo de bajada de los tipos y, si nos ceñimos a la historia, esto debería provocar un repunte de la actividad económica en el primer semestre de 2025. En anteriores softlandings, los inversores que adoptaron exposición en renta variable en el ejercicio siguiente al comienzo de las bajadas se vieron recompensados.
• Creemos que el reciente cambio de liderazgo de la renta variable deja entrever el proceso que debería seguir desarrollándose en los próximos trimestres, ya que la aceleración de la economía hace que el crecimiento de los beneficios sea menos escaso y contribuye a impulsar una mayor participación en el mercado.

Los catalizadores recientes hacen que aumente la probabilidad de continuidad de la expansión

A la hora de medir el desempeño de un gimnasta, uno de los aspectos más importantes es su capacidad para «clavar la salida» al final de su rutina, manteniendo el control y el equilibrio sin salirse de los márgenes. Para los bancos centrales, «clavar la salida» —prolongar una expansión— ha sido muy poco frecuente en términos históricos, debido al efecto retardado de la política monetaria, el carácter impredecible de los factores externos y la falta de linealidad de las contracciones. Sin embargo, creemos que tres acontecimientos clave que han tenido lugar en el último mes contribuyen conjuntamente a ayudar a la Reserva Federal en su intento por «clavar la salida»: 1) las revisiones al alza que apuntan a un consumo más saludable (y unas empresas más saneadas en EE. UU.), 2) un enérgico cambio en la política china y 3) el comienzo de un ciclo de bajada de los tipos.

Un consumo y unas empresas más saneados en EE. UU.

El primero fue la revisión anual de las cuentas económicas nacionales, incluido el PIB de EE. UU., que demostró una solidez de la economía incluso mayor de lo valorado anteriormente, con un incremento del consumo, la renta personal y los beneficios de las empresas. Parece que esta tendencia se mantendrá, dada la estimación GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta, que apunta a un saludable crecimiento económico del 3,1 % para el tercer trimestre de 2024.

En los últimos trimestres, ha surgido el relato de que el consumidor estadounidense estaba en las últimas y que los ciudadanos debían recurrir a las tarjetas de crédito y a sus ahorros para poder llegar a fin de mes. Sin embargo, los datos refutan esta idea y, en conjunto, la posición del consumidor estadounidense parece bastante saneada. El patrimonio neto de los hogares se ha disparado 47 billones de USD con respecto a antes del inicio de la pandemia, mientras que las rentas personales han aumentado un 5,6 % en el último año. Dado que el consumo crece a un ritmo similar, aunque algo más lento, el porcentaje de ahorro se revisó para situarlo en el 4,8 %, cifra acorde con la norma histórica, lo que supone una señal positiva de que los consumidores no ven tan ajustada su economía como se creía. Esto también es coherente con el apalancamiento de los consumidores, que se ha mantenido estable en los últimos cinco años tras una disminución sustancial después de la crisis financiera mundial que lastró el crecimiento económico en la década de 2010. En concreto, la ratio entre deuda y renta disponible de los hogares se sitúa actualmente en el 97 % y se ha mantenido prácticamente estable desde el inicio de la pandemia.

Las revisiones del PIB conocidas la semana pasada también apuntan a que el sector empresarial está más saneado de lo que se esperaba. Se revisaron al alza los márgenes de beneficio, lo que es un buen augurio para que se mantenga la expansión económica en EE. UU., así como para el mercado de valores. Los saludables y cada vez mayores márgenes de beneficio sugieren que las empresas se ven sometidas a menos presiones para reducir los costes y hacer despidos. Históricamente, los beneficios se estancan más de un año antes del comienzo de una recesión y, en promedio, empiezan a descender en los dos trimestres previos. En cambio, la historia reciente ha sido drásticamente distinta, con un aumento de los beneficios (y los márgenes) de las empresas a un ritmo saludable.

Dadas las revisiones del PIB, parece que el principal riesgo al que se enfrenta la economía es la posibilidad de un ciclo de despidos. Según los datos recientes, los despidos no se están acelerando, sino más bien decelerando. Desde hace tiempo nos referimos al indicador de solicitudes iniciales de prestación por desempleo del gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge como nuestro «canario económico en la mina». Dado que las solicitudes de prestación por desempleo se han reducido considerablemente al adentrarnos en el otoño, el canario parece cantar con fuerza, es decir, sigue vivo y coleando. La mejora de este indicador, que pasó a ser verde el mes pasado, sigue siendo el cambio de señal más reciente, sin que se haya registrado ninguno este mes, y el dato general se mantiene en territorio verde expansivo.

La política china cambia por completo de rumbo

El segundo acontecimiento clave fue el cambio de política por parte del gobierno chino. En los últimos años, China ha tratado de enfriar su mercado inmobiliario, lo que ha lastrado el crecimiento económico, los precios de las materias primas y la confianza de los consumidores y las empresas del país. Sin embargo, parece que la semana pasada se produjo una inflexión dado el anuncio de una serie de medidas de estímulo monetario sumada al comienzo de un paquete fiscal. Si bien puede que se requieran más estímulos, este drástico cambio de rumbo ya ha impulsado el mercado de valores chino y debería impulsar positivamente la economía mundial, así como las multinacionales estadounidenses que operan en China.

La rebaja de los tipos aumenta las probabilidades de un softlanding

El cambio político de Pekín se produce después de que la Fed haya puesto en marcha el mes pasado el ciclo de bajada de los tipos, tercer acontecimiento clave que impulsa la posibilidad de un aterrizaje suave. La Fed subió enérgicamente los tipos hasta el 5,5 % para posteriormente mantenerlas a ese nivel en un esfuerzo por combatir la elevada inflación de los últimos años. Normalmente, la inflación retrocede después de que la Fed haya mantenido los tipos en terreno restrictivo durante un período prolongado, pero para entonces la demanda se ha enfriado hasta el punto de que a menudo es el ciclo económico ya está demasiado avanzado y se produce una recesión.

Sin embargo, en esta ocasión las perturbaciones de la oferta supusieron un factor clave del repunte de la inflación tras la pandemia, algo atípico. A medida que las cadenas de suministro se han recuperado y la economía se ha normalizado tras las perturbaciones provocadas por la pandemia, la inflación ha descendido de forma duradera en los últimos trimestres. De hecho, se trata del mayor descenso de la inflación no recesivo desde 1965 y, en los últimos tres meses, el IPC general se ha situado a un ritmo anualizado de tan solo el 1,2 %, muy por debajo del objetivo del 2 % de la Reserva Federal. Esto ha abierto la posibilidad de que la Fed comience a normalizar la política hacia una postura más neutra.

Si bien el enfriamiento de la inflación ha permitido a la Fed comenzar a bajar los tipos, el ritmo y el objetivo último de la política monetaria parecen estar más influenciados por la parte de su doble mandato centrada en lograr el máximo empleo. Pese a que el consumo y la actividad económica real continúan cuestionando las expectativas de desaceleración, el mercado laboral ha mostrado cierta debilidad reciente que ha hecho que la Fed redirija su atención y ha puesto en marcha el proceso de normalización con una abultada bajada de 50 puntos básicos. Históricamente, los ciclos de despidos se han producido de forma no lineal, lo que supone que desde el punto de vista de la gestión de riesgos está justificado concentrar el grueso de los recortes al principio para contribuir a detener la posibilidad de que se produzca una espiral descendente en la mano de obra. Con este fin, el presidente Powell dejó claro en su intervención en el simposio anual de Jackson Hole de agosto que «no buscamos ni celebramos un enfriamiento adicional de las condiciones del mercado laboral».

Por lo general, la Fed baja los tipos cuando la economía ya está perdiendo ímpetu. La política monetaria es conocida por actuar con retrasos largos y diversos e, históricamente, la economía suele comenzar a responder a las bajadas de los tipos seis meses después. Aunque serán los datos futuros los que condicionen la senda última de la política monetaria, es probable que se produzcan varias bajadas más, lo que establece la posibilidad de que se produzca una aceleración en 2025.

Los mercados parecen haberse olido el próximo cambio en la política de la Fed, con un cambio de liderazgo iniciado a mediados de julio tras conocerse los datos inesperadamente favorables del IPC de junio. Estos datos allanaron el camino para que la Fed iniciase el ciclo de bajada de los tipos, y en los últimos dos meses y medio el liderazgo del mercado ha diferido mucho del observado en 2023 y el primer semestre de 2024. Concretamente, los inversores han comenzado a mostrar preferencia por aquellos segmentos que se beneficiarán de una reactivación económica, así como de unos tipos más bajos, lo que incluye la preferencia de los índices de valor sobre los de crecimiento, los pequeños sobre los grandes, los equiponderados sobre los ponderados por capitalización bursátil y el conjunto del mercado (el S&P 493) sobre los Siete Magníficos.

De hecho, los Siete Magníficos han tenido un rendimiento un -11 % inferior al del S&P 493 (el resto del índice) desde que se conoció ese dato. Es importante destacar que el índice S&P 500 ha seguido avanzando, lo cual refuta la idea de que las acciones no pueden subir si los Siete Magníficos no lideran el avance. Pese a que puede que la rentabilidad general del índice siga siendo más moderada a medida que continúan produciéndose las rotaciones bajo la superficie, cabe señalar que, en anteriores ocasiones, las acciones estadounidenses han superado con creces al efectivo en el año siguiente a producirse un ciclo de recortes que dio lugar a un softlanding. Dado el descenso de los rendimientos del mercado monetario y el aumento de la probabilidad de que prosiga la expansión económica, creemos que en los próximos trimestres los inversores se moverán a lo largo del rango de riesgo.

Puede que algunos inversores desconfíen de trasladar su efectivo a acciones dado que el S&P 500 se encuentra en máximos históricos. Sin embargo, la historia demuestra que puede que este temor esté infundado. En aquellos casos en la Fed ha bajado los tipos mientras el S&P 500 se situaba en el 2 % con respecto a un máximo histórico registrado desde 1980, el índice de referencia fue positivo 12 meses después, el 95 % de las veces con un rendimiento promedio del 13 %.