COLABORADORES
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
La diversificación es el único plato gratis en inversión».
Puntos clave
- Tras tres años de mercado alcista es normal una moderación de los rendimientos, por lo que no fue una sorpresa que con la llegada de 2025 los valores estadounidenses registrasen un período de consolidación. La serie de políticas desfavorables introducidas por la Administración Trump que han dado prioridad a los aranceles en detrimento de las rebajas fiscales ha contribuido a una mayor volatilidad del mercado bursátil.
- Si bien la renta variable estadounidense se ha comportado mejor a más largo plazo, la internacional suele tomar el relevo cuando flaquean los mercados nacionales. La rotación registrada en el primer trimestre, por la que la atención pasó de los Siete Magníficos a centrarse en empresas internacionales, de valor y que aumentan sus dividendos, puso de relieve la importancia de la diversificación.
- La economía y los mercados se adentran en territorio inexplorado y parece probable que la incertidumbre política siga siendo alta a corto plazo. Esto no hace más que subrayar las ventajas de la diversificación para los inversores en renta variable.
Adentrándose en territorio inexplorado
Los primeros tres meses de 2025 supusieron el peor trimestre del índice S&P 500 desde 2022, lo que puso nuevamente de relieve las ventajas de la diversificación. El 2 de abril llegó el «Día de la liberación» de la administración Trump, con el anuncio de aranceles que generaron una nueva corriente vendedora, ya que los tipos anunciados superaron incluso las expectativas más pesimistas. Todavía se desconocen muchos detalles, incluida la posibilidad de llegar a acuerdos comerciales. Sin embargo, dado que la economía y los mercados se adentran en territorio inexplorado, creemos que se ha producido un cambio desfavorable en el equilibrio entre los riesgos económico y de mercado. El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge se mantiene en general en verde, es decir en terreno «expansivo», pero como sucedió en las fases iniciales de la pandemia de COVID-19, muchos de los indicadores todavía no reflejan lo que está sucediendo actualmente.
Este mes se ha producido un cambio en el gráfico en los nuevos pedidos del ISM, ya que tras haberse deteriorado y pasar a amarillo el mes pasado, ahora está en rojo. Entre los principales riesgos que han surgido en los últimos meses se encuentra el deterioro de las empresas (y de la confianza de los consumidores), aunque resultará crucial saber en qué medida los datos de las encuestas que apuntan a un deterioro se traducirán en malos resultados concretos. De cara al futuro, prevemos que indicadores como los diferenciales crediticios, actualmente próximos al amarillo, y las materias primas serán los primeros segmentos en desviarse.
Gráfico 1: Indicadores de riesgo de recesión en Estados Unidos
Datos a 31 de marzo de 2025. Fuente: BLS, Reserva Federal, Oficina del Censo, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board y Bloomberg. El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge se creó en enero de 2016. Las referencias a los indicios obtenidos en los años anteriores a enero de 2016 se basan en la forma en la que se reflejan los datos subyacentes en los indicadores que lo componen en ese momento.
Basándonos exclusivamente en el gráfico, la probabilidad de que se produzca una recesión en los próximos 12 meses es del 35 %, una cifra que incrementamos de forma subjetiva al 50 % debido al anuncio de unos aranceles peores de lo esperado y a nuestra percepción de riesgos negativos para la economía y los mercados. La valoración que hacemos de la economía parte del gráfico, aunque incorpora numerosas herramientas, además de nuestro criterio y experiencia, así como los de nuestros colegas de ClearBridge. Son tres las palabras que mejor plasman los temas recurrentes en las conversaciones que hemos mantenido con nuestros colegas en los últimos días: escepticismo, incógnitas y diversificación.
El escepticismo y las incógnitas son propios del contexto actual; el escepticismo con respecto a las consecuencias de las recientes decisiones políticas a corto y medio plazo, al que apunta el mercado, puede ser peor de lo considerado por el Gobierno. Por el lado positivo, entre las incógnitas se incluyen el potencial de que se adopten políticas más favorables al mercado, como acuerdos comerciales y la posibilidad de que los ingresos obtenidos de los aranceles se destinen a financiar rebajas fiscales mayores de lo previsto. Por el contrario, existen riesgos de que las ventajas a largo plazo que busca el Gobierno no compensen los costes que conlleva. Esta línea de pensamiento condiciona nuestra idea de un sesgo de riesgo desfavorable, lo que nos lleva al tercer tema recurrente: la diversificación.
Asignación en las distintas regiones, tamaños y estilos de inversión
En los últimos años, la diversificación no se ha visto tanto como el plato gratis descrito por el premio Nobel y pionero de la teoría moderna de carteras Harry Markowitz, sino como un lastre para los rendimientos. Esto ha sido una tendencia desfavorable para los gestores activos, ya que la mayor parte del alza del índice de referencia se atribuyó a un grupo reducido de valores. Sin embargo, nuestros colegas se han mantenido firmes en la labor de crear carteras diversificadas (en general con un sesgo de calidad), lo que actualmente está dando sus frutos. Según la empresa de investigación Strategas Research Partners, el 59,8 % de las gestoras activas tuvieron una rentabilidad superior en el primer trimestre. De mantenerse durante el resto del año, supondría el segundo mejor año para los gestoras activas desde la crisis financiera mundial.
La importancia y las ventajas de la diversificación se aplican a numerosos niveles, algo que muchos inversores recordaron durante los primeros tres meses del año cuando las acciones de los Siete Magníficos, otrora en auge, cayeron un -16,4 %, mientras que las acciones internacionales descartadas por el mercado (MSCI All Country World Index ex-US) subían un 4,6 %. Sin embargo, la elaboración de una cartera diversificada requiere algo más que la asignación por regiones, ya que la capitalización bursátil y el estilo de inversión son también consideraciones importantes. Pese a que el mejor comportamiento relativo de las acciones no estadounidenses ha acaparado buena parte de los titulares últimamente, las acciones de valor del S&P 500 han superado a sus homólogas de crecimiento por un 11,7 % en lo que va de 2025. No obstante, la atención se ha centrado en el liderazgo geográfico en parte porque contrasta drásticamente con las expectativas del consenso de comienzos de año de que la renta variable estadounidense superaría fácilmente a su homóloga internacional una vez más.
El liderazgo geográfico suele mantenerse mucho más tiempo del que aprecian los inversores en general. Los valores estadounidenses han aventajado sistemáticamente a sus homólogos internacionales desde la crisis financiera mundial. Si bien no parece extraordinario, es algo que no tiene precedentes, ya que únicamente se produjo un período de liderazgo estadounidense algo más corto, aunque mucho más fuerte, durante la década de 1990 y principios de la década de 2000.
Gráfico 2. Ciclos de liderazgo mundial
Nota: Los datos muestran el diferencial de rendimiento anualizado a cinco años entre los índices S&P 500 y MSCI ACWI ex-US. Datos a 31 de marzo de 2025. Fuentes: FactSet, S&P, MSCI.
En términos históricos, la renta variable internacional ha proporcionado los mayores beneficios de la diversificación cuando la estadounidense ha atravesado dificultades. Aunque esto puede suceder a corto plazo, como hemos observado recientemente, su efecto se magnifica con horizontes temporales a más largo plazo. Desde 1971, cuando el S&P 500 obtuvo un rendimiento anualizado inferior al 6 % en un período de 10 años, los índices MSCI EAFE (desarrollado) y MSCI Emerging Markets han tenido un rendimiento superior promedio del 2,0 % y el 12 1% respectivamente, ambos anualizados. Cabe destacar que la tasa de rentabilidad superior de ambos valores de referencia es del 90 %. Pese a que la rentabilidad de EE. UU. ha sido superior a largo plazo, la renta variable internacional suele coger el relevo cuando los mercados estadounidenses flaquean.
Gráfico 3: La diversificación importa
Nota: Los datos muestran periodos mensuales sucesivos de 10 años. Datos a 31 de marzo de 2025. Fuentes: Morningstar, S&P, MSCI.
Este es un componente importante de la diversificación: al obtener exposición a todas las clases de activos, los rendimientos a largo plazo pueden mejorarse reduciendo la volatilidad de la cartera, lo cual ayuda a suavizar la rentabilidad, ya que los ciclos de liderazgo van y vienen. Una dinámica que contribuye a respaldar la concentración de los inversores en valores fuera de EE. UU. son las valoraciones relativas, ya que estos siguen cotizando próximos a sus mínimos de 25 años con respecto a sus homólogos estadounidenses, incluso tras su buen comportamiento superior registrado este año. Cabe destacar que, según una investigación elaborada por Apollo, los inversores estadounidenses cuentan con una importante infraponderación en renta variable internacional, mientras que los inversores no estadounidenses han invertido más de 9 billones de USD en acciones estadounidenses en los últimos cinco años. Si estos flujos se invirtiesen, podría hacer que este grupo siguiese subiendo, lo que reforzaría las ventajas de la diversificación.
Gráfico 4: Sesgo por país de origen
Activos de categoría Morningstar a 28 de febrero de 2025. PIB a 31 de diciembre de 2024. MSCI World Index a 31 de marzo de 2025. Fuentes: Morningstar, FMI, MSCI, FactSet. Últimos datos disponibles a 31 de marzo de 2025.
Dejando a un lado las turbulencias en materia comercial, la reciente debilidad experimentada por el mercado de valores y el cambio de liderazgo también se han visto impulsados por otras dinámicas que no guardan relación, incluida la concentración de posiciones en unos pocos valores y el potencial de racionalización del capex en IA. Un aspecto que puede haberse pasado por alto es la maduración típica del mercado alcista, en el que los nuevos mercados alcistas (aquellos que se producen tras contracciones del -20%) registran un período de consolidación durante su tercer año antes de reanudar su recuperación el cuarto año. El actual mercado alcista cumplió tres años hace aproximadamente seis meses, lo que significa que nos encontramos justo en medio del período histórico de consolidación.
Gráfico 5: La consolidación del tercer año
Datos a 31 de marzo de 2025. Fuentes: FactSet y S&P Global.
Si bien no cabe duda de que la guerra comercial y la incertidumbre política lastrarán el crecimiento de los ingresos, los márgenes de beneficio y, en última instancia, los beneficios, la economía se ha asentado sobre una base sólida, ya que el gasto de los consumidores se ha mantenido y el mercado laboral ha gozado de buena salud. Incluso antes de que se intensificara la incertidumbre política se inició un período de crecimiento débil, algo que es habitual, ya que el primer trimestre ha sido el peor del año en aproximadamente los últimos 15 años. Es probable que esto se haya visto amplificado en 2025 por unas condiciones meteorológicas desfavorables y una temporada de gripe complicada —el mes de enero fue el más frío desde 1988 y la temporada de gripe, la peor desde 2010—, lo cual supone que puede que el período de crecimiento débil de la economía a comienzos de año sea mayor de lo normal, aunque también es probable que la causa de parte de esta debilidad se disipe a medida que avance el año.
Gráfico 6: Temor a la deceleración del crecimiento frecuente en el 1T
Nota: 2010-presente, excepto 2020. Fuentes: Oficina de Análisis Económico de EE. UU., Macrobond. Datos a 27 de marzo de 2025, últimos disponibles a 31 de marzo de 2025.
Sin embargo, la principal causa de la debilidad que han experimentado recientemente los mercados, que sin duda no se ha subestimado, ha sido la gran incertidumbre política. Al comenzar el año, consideramos que el orden de introducción de las políticas planteaba el riesgo de generar volatilidad en el primer semestre, dada la prioridad otorgada por el Gobierno a políticas menos favorables al mercado (aranceles, inmigración, DOGE) para posteriormente centrarse en objetivos más favorables a este (rebajas fiscales, desregulación) más avanzado el año. En caso de que en los próximos meses la evolución de los acontecimientos sea más previsible y se atenúe la incertidumbre, se reduciría uno de los factores que lastra la renta variable estadounidense. Históricamente, cuando el Índice de incertidumbre política en EE. UU., medida recopilada por economistas financieros de tres importantes universidades, es alto (superior a 155), como sucede en la actualidad, el S&P 500 ha obtenido una rentabilidad media del 9,3 % en los seis meses siguientes y del 18,1 % en los 12 meses siguientes.
Gráfico 7: Certeza en la incertidumbre
Nota: Datos indicados de 1985 hasta la actualidad. Datos a 31 de marzo de 2025. Fuentes: Macrobond, S&P, FactSet, Economic Policy Uncertainty.
Por lo general la incertidumbre política no suele mantenerse alta durante períodos prolongados. Sin embargo, en caso de que así fuese durante los próximos trimestres, no se cumplirían las tendencias del pasado. Esta es una clara posibilidad, dada la dureza y amplitud mayores de lo esperado de los anuncios en materia de aranceles hechos el «Día de la liberación». Aunque es probable que la volatilidad se mantenga elevada mientras los observadores del mercado tratan de analizar las repercusiones económicas y el punto de ajuste final de los aranceles en caso de que avancen las negociaciones comerciales, por lo general los inversores se han visto recompensados a medida que se normaliza la política.
Para sobrellevar un período de gran incertidumbre conviene centrarse en empresas de mayor calidad con historiales probados de gestión durante períodos de turbulencias. Un ejemplo consiste en centrarse en aquellas empresas con una constante capacidad para incrementar sus dividendos, consecuencia de ser capaces de aumentar los beneficios durante los altibajos del ciclo. Estos tipos de acciones no gozaban del favor del mercado en Estados Unidos, y atravesaron un período de muy mal comportamiento relativo con respecto al valor de referencia en general. Tras períodos igualmente prolongados de mal comportamiento relativo a finales de los noventa y principios de la década actual, las empresas que aumentaron sus dividendos adelantaron al valor de referencia en los años siguientes, lo que hace que su reciente repunte sea una señal alentadora.
Definiciones
El gráfico de riesgo de recesión de ClearBridge consiste en un grupo de 12 indicadores empleados para analizar la salud de la economía estadounidense y la probabilidad de que se produzca una contracción.
Los Siete Magníficos son los valores de Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA y Tesla.
El S&P 500 Index es un índice no gestionado de 500 valores que generalmente representa el rendimiento de las mayores empresas de los Estados Unidos.
El MSCI ACWI ex US Index recoge una muestra de valores de gran y mediana capitalización procedentes de 22 de los 23 países de mercados desarrollados (excluye Estados Unidos) y 24 países de mercados emergentes.
El MSCI EAFE Index ha sido diseñado para representar el rendimiento de los valores de gran y mediana capitalización de 21 mercados desarrollados, incluidos países de Europa, Australasia y Extremo Oriente, excluidos EE. UU. y Canadá.
El MSCI Emerging Markets Index recoge una muestra de valores de gran y mediana capitalización de 24 países de mercados emergentes.