La Visión a Largo Plazo: ¿Reversión a la media o falacia del jugador?

Por ello, los posibles factores adversos del mercado pueden ser más evidentes antes de que se dejen sentir los posibles factores favorables. Esta progresión supondría un retroceso respecto a la primera presidencia de Trump, cuando los beneficios de la desregulación y los recortes fiscales se dejaron sentir primero, antes de dar paso a 18 meses de volatilidad inducida por los aranceles. Es importante señalar que esta vez los aranceles no deberían sorprender tanto a los mercados, y el sólido apoyo fiscal a la economía debería superar el lastre arancelario en trimestres posteriores.

Otro motivo de preocupación es la elevada concentración del mercado, ya que las 10 mayores compañías del S&P 500 representan la cifra récord del 38,7% del índice de referencia. Aunque esto puede ser problemático a nivel de índice, también representa una oportunidad para los gestores activos, que tienden a obtener mejores resultados cuando la acción promedio tiene un mejor desempeño relativo. De hecho, cuando las 10 principales ponderaciones del S&P 500 han constituido históricamente una parte excesiva del índice de referencia, el S&P 500 de igual ponderación ha superado ampliamente a su homólogo ponderado por capitalización en los cinco años siguientes. 

Aunque el mercado podría seguir muy concentrado en los próximos trimestres, como en diciembre, cuando los Siete Magníficos superaron al S&P 500 de igual ponderación en un 10%, la historia demuestra que la reversión a la media suele producirse en torno a estos niveles de concentración. Aunque en el pasado ha sido necesaria una recesión para desencadenar una inflexión, la obtención de beneficios más amplios tras varios años de crecimiento superior de los beneficios de las compañías de gran capitalización debería conducir a un liderazgo más amplio del mercado de acciones en 2025, con los rezagados de este ciclo (pequeña capitalización, mediana capitalización, valor) poniéndose al día en términos relativos. Dicho de otro modo, en 2025 podría empezar a producirse una reversión a la media de la concentración del mercado debido a factores fundamentales como el crecimiento relativo de los beneficios.

Por el contrario, otro ámbito propicio a la reversión a la media parece menos prometedor: muchos creen que, tras muchos años de liderazgo de EE. UU., «toca» un periodo de rentabilidad superior para las acciones internacionales. Aunque esto debería ocurrir con el tiempo, las decisiones de asignación de activos de acciones globales han sido susceptibles a la falacia del jugador desde hace 15 años. Durante este periodo, EE. UU., medido por el S&P 500, ha superado al MSCI ACWI ex-US en un 295% acumulativo y ha liderado en 13 de los 15 años. Es importante señalar que este gran diferencial de rendimiento se ha debido en parte a un mayor crecimiento de los beneficios, ya que EE.UU. superó al resto del mundo en un 143% durante el mismo periodo (Gráfico 6).

Esto significa que el rendimiento relativo superior de EE. UU. en los últimos años se ha debido en gran parte a la mejora de los fundamentos, lo que hace menos probable una reversión a la media hasta que cambien las tendencias, precisamente, en materia de fundamentos. También significa que el múltiplo de prima al que cotiza el S&P 500 puede estar menos forzado de lo que muchos inversores creen y podría mantenerse elevado por varias razones. En primer lugar, en el índice de referencia de EE. UU. se ha producido un cambio en su composición hacia compañías orientadas al crecimiento que tienden a tener un crecimiento más rápido de los ingresos, márgenes más altos y mayores niveles de generación de flujo de caja libre, todo lo cual suele coincidir con múltiplos más altos. Además, el costo del capital sigue siendo bajo, ya que la compresión de los spreads de crédito ha compensado en gran medida el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, manteniendo bajas las tasas de descuento, lo que tiende a dar lugar a múltiplos más altos (en igualdad de condiciones).

Por último, históricamente ha sido inusual ver una compresión significativa de los múltiplos en periodos de crecimiento del EPS por encima de la media (>7%) y una tasa de fondos federales decreciente sobre una base interanual. Volviendo a 1996, esta combinación ha visto cómo los múltiplos se ampliaban en 1,7 veces volviendo a la media, con una tasa de aciertos positiva del 82%. Aunque puede ser difícil que los múltiplos suban sustancialmente desde sus ya elevados niveles, el fuerte crecimiento previsto de los beneficios y una Reserva Federal favorable sugieren que los múltiplos deberían seguir siendo elevados en 2025.

No sólo son las acciones de EE. UU. las que han mostrado un mejor comportamiento en los últimos años; la economía de EE. UU. también ha registrado un crecimiento más robusto que sus pares desarrollados. Creemos que la singularidad económica de EE. UU. continuará en 2025, ya que muchos de los principales motores del crecimiento económico superior de EE.UU. permanecen intactos: la fortaleza del consumidor de EE. UU., los aumentos de productividad, el auge de la inversión en IA y la política fiscal de apoyo. Un quinto componente clave de los últimos años -el crecimiento de la oferta de mano de obra- debería ser menos beneficioso, pero es improbable que empeore lo suficiente como para hacer descarrilar la economía del país.

Es importante destacar que el Panel de Indicadores de Riesgo de Recesión de ClearBridge experimentó cuatro cambios en los indicadores individuales el mes pasado, todos en una dirección positiva. Las ventas minoristas y los permisos de construcción pasaron del amarillo al verde, mientras que la curva de rendimientos y los nuevos pedidos del ISM mejoraron del rojo al amarillo. Dados los avances de otros indicadores por debajo de la superficie, no sería una sorpresa ver nuevos cambios de signo positivos en el Cuadro de Indicadores a medida que avancemos en el primer trimestre. La señal global está firmemente en territorio verde expansivo, con siete señales verdes, cuatro amarillas y una roja.

dashboard as we move through the first quarter. The overall signal is firmly in green expansionary territory with seven green signals, four yellow and one red.

Desde hace algún tiempo sostenemos que los riesgos de recesión a corto plazo son bajos, opinión reforzada por la mejora del indicador de ventas minoristas. Con esta señal en verde, cuatro de los cinco indicadores del cuadro de indicadores de la sección de consumo están en verde, lo que refleja la solidez del consumidor de EE. UU. Las ventas minoristas son un excelente barómetro de la situación de los ciudadanos de EE. UU., razón fundamental por la que es una de las principales variables del cuadro de indicadores. El consumidor de EE. UU. ha sido una fuente de fortaleza a lo largo del ciclo actual y un factor clave de por qué la economía ha seguido desafiando las expectativas de consenso de un crecimiento más lento. La combinación de unos balances individuales sólidos (el patrimonio neto de los hogares ha aumentado en USD$ 49 billones desde 2020) y un mercado laboral fuerte con aumentos salariales constantes ha contribuido a aumentar el poder adquisitivo de muchas personas y ha mantenido las ventas minoristas (reales) ajustadas a la inflación por encima de la tendencia anterior a la pandemia. Esto contrasta con otras grandes economías desarrolladas que han experimentado un crecimiento del consumo más mediocre.

dashboard. The US consumer has been a source of strength throughout the current cycle and a key contributor to why the economy has continued to defy consensus expectations for slower growth. The combination of strong individual balance sheets (household net worth has risen by US$49 trillion since 2020) and a strong labor market with sticky wage gains has helped boost spending power for many and kept inflation-adjusted (real) retail sales above the pre-pandemic trend. This stands in stark contrast to other major developed economies that have experienced more lackluster consumption growth.