La Visión a Largo Plazo: Fiesta como si (no) fuera 1999

Principales aportes

• A pesar de los temores a la burbuja, hay varias diferencias clave entre finales de la década de 1990 y la actualidad que creemos que son un buen augurio para las acciones de EE. UU. durante los próximos doce meses.
• El repunte de la productividad gracias a la inteligencia artificial (IA), combinado con la moderación de los aumentos salariales, la debilidad del mercado laboral, la debilidad de los precios de la vivienda y la reducción de los costos de las materias primas, podrían hacer que la inflación baje a medida que nos adentremos en 2026.
• Si bien las valuaciones están elevadas, creemos que las acciones «crecerán aumentando sus múltiplos» en 2026, con beneficios sólidos impulsados por la continua fortaleza de los gastos de capital en IA y por los estímulos fiscales y monetarios.

«Fiesta como si fuera 1999» es una frase que se hizo famosa por la canción de 1982 del músico Prince, que experimentó un renacimiento entre los temores sobre el año 2000 y desde entonces ha entrado en el léxico dando a entender que hay que celebrar hoy intensamente porque el futuro es incierto. La frase parece adecuada para describir el panorama de inversiones actual, dadas las similitudes entre la burbuja de las puntocom de finales de la década de 1990 y la actualidad. Estos incluyen valuaciones elevadas, un fuerte impulso del mercado y un foco sobre las acciones de Crecimiento. Sin embargo, creemos que hay varias diferencias clave entre el entorno actual y el de 1999 que harán que los mercados sigan subiendo en el próximo año, lo que puede sorprender a muchos.

1999 vs. 2025: Diferencias económicas

La primera diferencia clave es que la economía de EE. UU. está a punto de beneficiarse de los estímulos fiscales y monetarios en 2026, una combinación potente que normalmente solo se ve al salir de las recesiones. Se espera que el impulso neto de One Big Beautiful Bill (OBBB) genere alrededor del 1% del PBI este año, con generosos reembolsos de impuestos que apoyen a los hogares de ingresos bajos y medianos.

Las devoluciones de impuestos suelen gastarse en lugar de ahorrarse, lo que sugiere que gran parte de este dinero volverá a la economía con relativa rapidez. Los pagos de estímulo durante el COVID son un buen ejemplo de esta dinámica, ya que una investigación de la Fundación Peter G. Peterson muestra que los hogares que ganan menos de USD 75.000 gastaron alrededor del 80% de los pagos de estímulo iniciales que recibieron. Esa cifra se redujo, pero se mantuvo por encima del 50% en los hogares con ingresos superiores a los USD 150.000. Si bien es probable que la bonanza de las devoluciones de impuestos de 2026 se desvanezca en la segunda mitad de 2026, el impacto fiscal de la OBBB debería continuar en 2027 y 2028, pero con niveles más bajos de apoyo, alrededor del 0,5% del PBI según estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso y de Wolfe Research.

El beneficio de este estímulo debería ser significativo, ya que el crecimiento de los salarios —la principal fuente de poder adquisitivo para la mayoría de los estadounidenses— ha seguido moderándose tras el repunte posterior a la pandemia. Si bien esta moderación ha puesto a prueba a las cohortes con ingresos más bajos y ha llevado a una economía «en forma de K», es un tanto alentadora desde una perspectiva macroeconómica. Por lo general, las expansiones económicas que maduran implican una aceleración de los salarios, lo que a menudo asusta a la Reserva Federal que tiende a endurecer su política para evitar una espiral inflacionaria entre salarios y precios. Esto, a su vez, puede ahogar el crecimiento económico y ayudar a preparar el terreno para una recesión. Sin embargo, esta dinámica no existe hoy en día, lo que marca una segunda diferencia clave entre el presente y 1999.

El enfriamiento de los salarios ha provocado que el indicador de crecimiento salarial del Panel de Riesgo de Recesión de ClearBridge permanezca fijo en territorio verde, que también es donde sigue residiendo la señal general. El Panel sufrió dos cambios en diciembre: Los nuevos pedidos del ISM volvieron a caer en rojo tras la segunda lectura mensual consecutiva por debajo de los 48, mientras que la curva de rendimientos mejoró hasta situarse en verde al subir por encima de los 50 puntos básicos. Los permisos de vivienda y las ventas minoristas siguen estables debido a los persistentes retrasos relacionados con el cierre del gobierno de EE. UU. en octubre y noviembre, pero se espera que estas cuestiones se resuelvan en las próximas semanas.

La tendencia a moderar los aumentos salariales en los últimos años contrasta marcadamente con la de una economía que ha seguido registrando un crecimiento sólido. El producto bruto interno bruto (PBI) ha crecido una media del 2,8% en términos reales desde finales del primer trimestre de 2023. Este impulso ha mostrado pocos signos de desaceleración recientemente, con un 4,3% en el tercer trimestre de 2025. Al mismo tiempo, la tasa de desempleo ha subido más de un punto porcentual hasta el 4,6% desde los mínimos del 3,4% de abril de 2023. Como resultado, algunos observadores culpan al auge de la inteligencia artificial (IA) por la reciente debilidad del mercado laboral.

La IA parece estar contribuyendo a una contratación más débil en la industria de la tecnología y para puestos de nivel inicial en particular. Sin embargo, una revisión más amplia muestra que las ocupaciones en las que la adopción de la IA es la más baja han registrado el mayor aumento del desempleo, lo que sugiere que otros factores han estado impulsando la debilidad laboral. El crecimiento del empleo en las industrias que adoptan más rápidamente la IA es realmente positivo, impulsado por el aumento de la IA y no por la sustitución, una dinámica que analizamos en el blog del mes pasado.

La adopción de la IA ha avanzado a un ritmo extremadamente rápido en comparación con las innovaciones del pasado. Los avances tecnológicos positivos suelen llevar a un repunte de la productividad y a una caída de la inflación (o incluso a la deflación). Esta dinámica suele tardar tiempo en confirmarse, como ocurrió durante la década de 1990. Sin embargo, dada la rápida adopción de la IA en los últimos años, creemos que hay muchas posibilidades de que este rezago se comprima. Si esto resulta cierto, el riesgo para la inflación podría acabar siendo a la baja, no al alza, en 2026.

Es probable que el «efecto enero» vuelva a ser mayor de lo normal este año.  Sin embargo, el repunte de la productividad, combinado con la moderación de las ganancias salariales, la debilidad del mercado laboral, la debilidad de los precios de la vivienda y la reducción de los costes de las materias primas, podrían hacer que la inflación baje a medida que nos acerquemos a 2026. Una mayor desinflación —el escenario antes mencionado representa en gran medida una continuación de las tendencias de 2025— probablemente sería alcista para los mercados financieros, ya que permitiría una mayor flexibilización de la Reserva Federal si el crecimiento del empleo se mantuviera en un ritmo mediocre (50.000 a 75.000 puestos de trabajo al mes).

Otra tendencia de 2025 que probablemente continúe en el nuevo año es el rápido crecimiento de los gastos de capital (capex) de la IA a medida que continúa la construcción de la infraestructura de IA. A pesar del temor de que los gastos de capital de la IA hayan llegado a un territorio de burbujas, los niveles actuales de gasto están muy por debajo del máximo registrado durante los ciclos tecnológicos innovadores anteriores en EE. UU., como porcentaje del PBI. Por ejemplo, la inversión en IA representa alrededor del 1% de la economía de EE. UU. en la actualidad, en comparación con el 3% de la burbuja tecnológica y de telecomunicaciones de finales de la década de 1990. Si la historia se repite, los gastos de capital de la IA podrían sorprender al alza en los próximos años y ofrecer un apoyo continuo tanto a la economía como a los mercados.

1999 vs. 2025: Diferencias de mercado

La fuente de financiación de este capital nos lleva a la tercera diferencia clave entre finales de la década de 1990 y la actualidad. El gasto actual se financia en gran medida con el flujo libre de efectivo (FCF por sus siglas en inglés) corporativo, mientras que el aumento de los gastos de capital en tecnología y telecomunicaciones se financió principalmente en los mercados de capitales mediante la emisión de deuda y/o acciones. Recientemente, los actores más pequeños han empezado a recurrir cada vez más a los mercados de deuda e incluso los hiperescaladores han empezado a declinar. Sin embargo, el gasto de capital agregado del sector tecnológico equivale a menos del 40% del FCF, muy por debajo del máximo del 67% de mediados de la década de 1990. Con los líderes actualmente extremadamente líquidos, hasta ahora ha habido menos necesidad de reunir capital para financiar el desarrollo de la IA. Dicho de otra manera, es probable que la financiación de la deuda prevalezca más en 2026 (y más allá), pero actualmente no estamos ni cerca de los niveles que puedan considerarse preocupantes.

Una cuarta distinción clave entre finales de la década de 1990 y 2025 es lo que ha estado impulsando al alza al mercado de acciones. Durante la suba final de la burbuja de las puntocom, la expansión de la relación precio-beneficio (P/E) fue el principal impulsor del alza, una gran diferencia con respecto a la mejora de los beneficios por acción (EPS) de 2025 impulsada por las expectativas. En el sector de la tecnología específicamente, el movimiento de precios del 23,3% de este año se debió con creces a la mejora de las expectativas de EPS, mientras que los múltiplos se contrajeron y, de hecho, restaron valor a la rentabilidad. Del mismo modo, más del 80% de la rentabilidad de los precios del índice S&P 500 en 2025 se debió a la mejora de los fundamentos (también conocidos como beneficios). Esto ilustra que los participantes del mercado actual tienen un comportamiento menos especulativo en comparación con el apogeo de la burbuja de las puntocom.

Una señal adicional de que los inversores se comportan de manera menos exuberante que en las burbujas del pasado provienen de los múltiplos de valuación más bajos que se asignan a los favoritos del mercado actual. Los Siete Magníficos cotizan actualmente a 53,3 veces como grupo, en el estadio de lo que se vio durante el apogeo de las burbujas de los Nifty Fifty y las puntocom. Sin embargo, una gran parte de la valuación actual la impulsa Tesla; una valuación del grupo sin Tesla de los «Siete Magníficos» cotiza a 27,4 veces, lo que se parece mucho menos a las antiguas manías especulativas.

Parte de este entusiasmo puede deberse a los beneficios extraordinarios de los Siete Magníficos en los últimos tres años. Sin embargo, seguimos anticipando una rotación en el liderazgo, ya quela generación de beneficios se ampliaría en 2026. La temporada de beneficios del tercer trimestre fue alentadora en este sentido, ya que las compañías de EE. UU. registraron beneficios sólidos en gran medida y las acciones comenzaron mostrar esta dinámica en los precios durante el cuarto trimestre de este año. Dado el revuelo en torno a la IA, sorprenderá a algunos saber que, entre los Siete Magníficos, solo Google y Nvidia superaron al S&P 500 en 2025. También creemos que hay más margen de maniobra para esta operación, lo que debería ser un viento a favor para los selectores de acciones activos, que pueden sortear los riesgos de concentración asociados con los ganadores recientes.

La gran paradoja del mercado

Una comparación exhaustiva del telón de fondo actual y el último hurra de la era de las puntocom muestra más diferencias que similitudes en este momento. Si bien las valuaciones están elevadas, creemos que las acciones «crecerán aumentando sus múltiplos» en 2026, con beneficios sólidos impulsados por la continua fortaleza de los gastos de capital en IA y por los estímulos fiscales y monetarios. Un aumento adicional podría deberse a la desregulación, a las ganancias de productividad relacionadas con la IA y a una mayor moderación de los costos laborales, lo último de lo cual también podría abrir la puerta a una mayor flexibilización de la Reserva Federal. Aunque la IA alterará los mercados laborales hasta cierto punto, creemos que el impacto se parecerá más a la recuperación del desempleo que siguió a la burbuja de las puntocom, con un aumento de empleo más débil (50.000 a 75.000 al mes) que a una recesión. Además, la IA debería contribuir a un contexto desinflacionario que debería ser alcista para los activos financieros.

Aunque a veces parezca que los mercados están de fiesta como si estuviéramos en 1999, creemos que la eventual resaca que seguirá (por ejemplo, en 2000-2003) sigue en el horizonte.  Con esto en mente, recordamos una cita del famoso inversor William O'Neil: «Una de las grandes paradojas del mercado de acciones es que lo que parece demasiado alto suele subir y lo que parece demasiado bajo suele bajar». Si bien la burbuja de las puntocom tiene algunos paralelismos con la actual, es importante tener en cuenta también los riesgos de quedarse al margen durante los períodos de grandes cambios tecnológicos. Como tal, seguimos siendo compradores de caídas en caso de que surja alguna en los próximos meses.