COLABORADORES
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
¿Resulta que, después de todo, el nuevo presidente de la Reserva Federal (Fed), Kevin Warsh, es un moderado? Los mercados financieros percibieron un tono moderado en su segunda rueda de prensa: Las expectativas de una subida inminente de tipos se redujeron, los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentaron, el dólar estadounidense perdió fuerza y las acciones también cedieron.
A juzgar por los primeros análisis e informes, la impresión de esa moderación parece deberse a dos factores: lo que Warsh no hizo y lo que sí dijo.
Lo que no hizo:
Warsh no llevó al Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) a subir los tipos de interés. Esto no supuso una gran sorpresa, ya que la mayoría de los analistas y participantes en los mercados financieros otorgaban menos de un 50 % de probabilidades a una subida de los tipos de interés en julio. Aun así, varios periodistas le insistieron al respecto durante el turno de preguntas y respuestas: La inflación lleva ya cinco años por encima del objetivo. Usted no deja de afirmar que su compromiso es reducirla de nuevo al 2 %. Entonces, ¿por qué no ha subido los tipos, sobre todo teniendo en cuenta que considera que las perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidas?
La respuesta de Warsh resultó poco convincente. Destacó el notable aumento de los rendimientos de los bonos en los mercados desde la rueda de prensa de junio, lo que ha dado lugar a un endurecimiento de las condiciones financieras. Sin embargo, su argumento no fue del todo convincente. Afirmó que «la reducción de la orientación de expectativas (forward guidance) puede haber sido uno de los factores» que impulsaron al alza los rendimientos, ya que los mercados financieros empezaron a centrarse más en los fundamentos económicos que en la Fed. Y después añadió: «La política monetaria importa no solo por lo que decimos ni por lo que hacemos.
La política monetaria importa por su impacto en la economía real. Y estos precios que observamos en los mercados financieros son una de las muchas maneras en las que influye en la economía real».
Esto pareció una forma indirecta de atribuirse el mérito del aumento de los rendimientos del mercado; al eliminar la orientación de expectativas, la Fed llevó a los inversores a valorar de manera más adecuada el entorno macroeconómico, lo que se tradujo en un endurecimiento de las condiciones financieras. Probablemente sea cierto, pero considero que la explicación es más compleja: los mercados financieros también habían descontado una Fed más dura, a raíz del contundente discurso de Warsh contra la inflación en la rueda de prensa de junio.
Lo que sí dijo:
Algunos analistas y comentaristas parecieron interpretar que esa referencia al aumento de los rendimientos de los bonos equivalía a decir: «no necesitamos subir los tipos, los mercados ya lo han hecho por nosotros». Fue una de las tres afirmaciones que se interpretaron como moderadas. La segunda fue cuando preguntaron a Warsh sobre el objetivo de inflación. Respondió que, formalmente, los responsables de la política monetaria de la Fed siguen comprometidos con el objetivo del 2 % para el deflactor del gasto en consumo personal (PCE), pero que, en su análisis, tienen en cuenta un conjunto más amplio de indicadores de inflación. Algunos analistas interpretaron estas declaraciones como un intento de recurrir a un indicador de inflación más favorable que justificara mantener o incluso rebajar los tipos. La tercera se produjo cuando Warsh señaló que los tipos de interés formarían parte de una posible respuesta de política monetaria, pero sin decir que fueran a ser el principal instrumento de endurecimiento.
La mayoría de los principales indicadores subyacentes de inflación se sitúan en torno al 3 % o por encima entre 2019 y 2026
Fuentes: BEA, BLS, Fed de Dallas, Fed de San Francisco, Fed de Cleveland, Fed de Atlanta, Fed de Nueva York, Macrobond. Análisis de Franklin Templeton Fixed Income Research. A 30 de julio de 2026.
Por ello, muchos analistas y comentaristas no tardaron en calificar a Warsh de moderado. Es una llamativa muestra de la actitud restrictiva recién descubierta de esos mismos observadores, que no pestañearon cuando Jerome Powell rebajó los tipos de interés en 75 puntos básicos (pb) a finales del año pasado, en un entorno macroeconómico muy similar, ni tampoco cuando los redujo 100 pb durante los últimos cuatro meses de 2024, con la inflación medida por el deflactor del gasto en consumo personal (PCE) por encima del objetivo y en ascenso.
Creo que es exagerado concluir, a partir de todo esto, que el nuevo presidente de la Fed no es más que otro moderado. Permítame ofrecer una interpretación diferente.
Había argumentos sólidos y fundamentados para no subir los tipos de interés este mes.
La inflación sigue por encima del objetivo, pero no está en niveles peligrosos, y los últimos datos subyacentes no muestran indicios claros de que los altos precios de la energía estén generando presiones inflacionistas más amplias. Teniendo en cuenta que Warsh asumió la presidencia de la Fed hace apenas dos meses, conviene aprovechar esta ventana de oportunidad para profundizar el debate dentro del FOMC y forjar un consenso a favor de un cambio en la política.
Tras mantener los tipos sin cambios, la mejor forma de que Warsh hubiera reforzado un mensaje duro habría sido señalar que es probable que en los próximos meses haya una subida de los tipos de interés. Pero esto habría supuesto ofrecer una orientación de expectativas explícita a los mercados, algo que él se ha comprometido a no hacer.
Warsh sí lanzó un mensaje duro que parece haber sido prácticamente pasado por alto. Señaló que: «Para algunas familias, empresas y profesionales del mercado, cinco años de inflación alta han dejado una impresión equivocada, difícil de corregir», a saber, que la Fed ha aumentado de facto su objetivo de inflación. Y continuó diciendo: «Permítanme insistir en que no existe un objetivo de inflación flexible». No existe un objetivo implícito flexible. No mientras este comité esté al mando. Solo hay un objetivo y es el 2 %». Se trata de una aclaración muy importante que aborda un verdadero problema de credibilidad.
En mi opinión, estamos asistiendo a una mayor volatilidad de las expectativas, algo inevitable en este cambio de régimen de política monetaria. Desde el «día cero», muchos sospechaban que Warsh adoptaría una postura moderada únicamente por haber sido nombrado por el presidente estadounidense, Trump. Por tanto, su tono duro de junio sorprendió y, ahora, la ausencia de medidas en julio ha reavivado las sospechas iniciales.
Aparte de reiterar su compromiso con la estabilidad de precios, sin embargo, Warsh no puede decir mucho más ahora mismo. No puede señalar un sesgo duro o moderado, ya que ha abandonado la orientación de expectativas (forward guidance). Tampoco puede ser demasiado explícito sobre los indicadores de inflación o las herramientas de política monetaria, ya que no desea anticiparse a la labor de los grupos de trabajo.
Warsh está liderando una serie de cambios importantes en la Fed, una transición que no está exenta de dificultades tanto para la propia institución como para los inversores financieros.
Es normal que los mercados financieros sigan intentando prever cuáles serán los próximos movimientos de la Fed. La Fed debe determinar hasta qué punto puede explicar su función de reacción, sin que ello se interprete inmediatamente como una señal sobre la futura senda de la política monetaria.
Al final, lo que cuentan son las medidas que se tomen. Como vengo sosteniendo desde hace ya tiempo, creo que el tipo neutral de los fondos federales se sitúa por encima del nivel actual, en torno al 4 %. Si la Fed de verdad quiere devolver la inflación al objetivo, tendrá que subir un poco el tipo de interés oficial, y creo que los tres votos discrepantes registrados en julio apuntan precisamente en esa dirección.
Los rendimientos del mercado de bonos ya han comenzado a situarse en niveles más acordes con las perspectivas macroeconómicas y con las presiones derivadas de una política fiscal flexible. Tras la rueda de prensa, observamos un acusado pronunciamiento de la curva de tipos, a medida que los mercados asimilaban una mayor incertidumbre sobre la política monetaria y descontaban la posibilidad de una inflación más elevada. Sigo creyendo que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se moverán dentro de un rango, pero, a medida que la Reserva Federal y los mercados vayan calibrando las implicaciones de este nuevo régimen de política monetaria, surgirá un foco adicional de volatilidad que se sumará a la ya provocada por la incertidumbre en torno a la evolución de la economía, la tecnología y la geopolítica.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital.
Los valores de renta fija implican riesgos de tipo de interés, de crédito, de inflación y de reinversión, así como la posible pérdida del activo principal. A medida que suben los tipos de interés, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Los bonos high yield de baja calificación están sujetos a una mayor volatilidad de precios, falta de liquidez y posibilidad de impago.
Los valores de renta variable están sujetos a fluctuaciones de precio y a la posible pérdida del capital principal.
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WF: 11780558