A saga do limite da dívida dos EUA - Episódio 4

Os spreads dos swaps de inadimplência de crédito (CDS) sobre o risco soberano dos EUA aumentaram expressivamente nas últimas semanas. Será que um calote dos EUA é uma possibilidade real?

Acreditamos que uma inadimplência dos EUA é um evento de probabilidade baixíssima. A única vez que os EUA "tecnicamente" deram um calote foi em 1979, quando um atraso no processamento do texto resultou no pagamento atrasado de notas vencidas do Tesouro americano (UST). Além disso, o Congresso elevou o teto da dívida 78 vezes desde 1960; 49 delas sob um presidente republicano e 29 sob um presidente democrata.¹ Tudo isso dito, os mercados estão se preparando para a possibilidade de um impasse que dura até os 45 do segundo tempo, um resultado que remonta a 2011, 2013 e 2021. Em cada um desses três episódios, o Congresso evitou um calote, mas não sem balançar os mercados financeiros. O partidarismo político sobrecarregado de hoje - com os republicanos controlando a Câmara dos Representantes e democratas controlando o Senado e a Casa Branca - só serviu para aumentar as preocupações do mercado de que talvez não vejamos um compromisso político sobre o teto da dívida. Esse medo explica parcialmente o recente aumento nos spreads de CDS dos EUA.

Tenha em mente, no entanto, que o mercado de CDS para risco soberano é composto principalmente por países de mercados emergentes, como Argentina, Brasil, México, Rússia e Turquia. O mercado de CDS dos EUA é relativamente novo e muito menor em porte, especialmente quando comparado ao dos USTs. Por exemplo: em termos líquidos, o tamanho dos contratos pendentes de CDS dos EUA é estimado em US$ 5 bilhões, em comparação com US$ 73 bilhões para os títulos UST de 15 de maio de 2050,² que são os títulos mais baratos de entrega nesses contratos. A iliquidez do mercado americano de CDS (com apenas bancos não americanos autorizados a ter mercados nesses contratos) e o fato de que os títulos mais baratos para entregar estão muito mais fortemente descontados hoje ajudam a explicar por que os spreads de CDS dos EUA em vários vencimentos se moveram materialmente mais alto desde o início do ano.³ Por exemplo: os spreads de CDS americanos em 1 ano aumentaram para 155 pontos base (pbs) em 5 de maio de 2023, contra 18 bps em 31 de dezembro de 2022. Os spreads nos spreads de CDS americanos de 3 e 5 anos aumentaram em 70 pbs e 42 pbs, respectivamente, durante o mesmo período.⁴

O que é a “data X” e o que acontece se o teto da dívida não for aumentado até lá?

Como contexto, os EUA tecnicamente atingiram seu limite de dívida de US$ 31,4 trilhões em 19 de janeiro, o⁵ que significa que o governo não pode tecnicamente emitir nenhuma nova dívida. Desde então, o Tesouro tem usado várias medidas contábeis “extraordinárias” para arcar com as obrigações do governo dentro do prazo e integralmente. Os especialistas do mercado estão agora tentando estimar a “data X", que é a data em que os EUA ficam sem fundos para cumprir com suas obrigações, levando em conta o uso de medidas extraordinárias. Os comentários recentes da secretária do Tesouro, Janet Yellen, sugerindo que 1º de junho poderia ser a data X dos mercados nervosos (diante das estimativas anteriores do Escritório de Orçamento do Congresso de que medidas extraordinárias provavelmente se esgotariam em algum momento entre julho e setembro), mas é importante notar que a data X é altamente dependente do momento e da quantidade de receitas fiscais federais recebidas. Estimar a data X é especialmente complexo este ano devido ao atraso no prazo de declaração de impostos para os californianos afetados pelas tempestades de inverno.

Se o teto da dívida não for elevado até a data X, esperamos que o Fed, que atua como agente fiscal do Tesouro, siga o modelo que elaborou em 2011. O objetivo desse plano era "priorizar" os pagamentos de juros e principal sobre títulos federais em vez pagamentos de Previência Social, salários para funcionários civis federais, benefícios militares, seguro-desemprego, bem como outras obrigações.⁶ O Fed também tem planos de contingência em vigor (por exemplo, através de operações do mercado monetário) para lidar com disrupções do mercado no caso de inadimplência iminente. O próprio Tesouro poderia adotar outras formas de ação para evitar uma inadimplência, arrecadando dinheiro através da cunhagem de uma moeda especial de grande denominação (que seria depositada no Fed com os fundos usados para pagar as obrigações do governo até que o teto da dívida seja aumentado), vendendo ouro ou emitindo nova dívida através da Seção 4 da 14ª Emenda da Constituição - a Cláusula da Dívida Pública afirma explicitamente que “a validade da dívida pública dos Estados Unidos, autorizada por lei (...) não deve ser questionada”. No entanto, gostaríamos de enfatizar que a busca de tais alternativas acarreta custos políticos e econômicos desconhecidos.

Como o mercado e as agências de classificação reagiriam a um calote dos EUA?

Acreditamos que uma inadimplência em qualquer pagamento do Tesouro causaria uma reação severa do mercado com a volatilidade do mercado se aproximando ou mesmo excedendo os níveis observados durante a crise financeira global de 2008. Em tal cenário, prevemos que o Congresso entraria em cena rapidamente para resolver a situação; no entanto, um calote colocaria em questão a relativa estabilidade econômica e política dos EUA.

O impacto de tal evento nos rendimentos da UST seria variado, mas, em última instância, esperamos que os rendimentos caiam. Por exemplo: se uma inadimplência desencadeasse um rebaixamento de classificação, poderia haver alguns vendedores forçados que elevariam os rendimentos do UST. No entanto, o golpe na confiança na economia dos EUA (e seu efeito cascata nos mercados financeiros globais), bem como a dinâmica de voo para a qualidade, na nossa opinião, sobrecarregaria qualquer atividade de venda e, consequentemente, empurraria os rendimentos do UST para baixo.

A tabela a seguir resume as opiniões de cada uma das agências de classificação sobre o que aconteceria no caso de o Tesouro dos EUA não arcasse com um pagamento de juros.