A taxa de fundos do Fed precisa ser tão alta?

O Fed deixou as taxas de juros inalteradas na reunião de hoje do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). Essa é a terceira reunião consecutiva em que isso acontece. Embora o presidente do Fed, Jerome Powell, tenha dito que o Fed poderia aumentar as taxas novamente se necessário, ele foi muito menos contundente nesse ponto do que em reuniões anteriores. O presidente Powell parece concordar com o mercado que o último aumento neste ciclo ocorreu em julho do ano passado.

A conversa, compreensivelmente, se voltou para a perspectiva de cortes nas taxas e, em particular, para o momento potencial de cortes em 2024. O presidente Powell indicou que, embora os cortes nas taxas não estejam no horizonte próximo, há muitos cenários sob os quais eles podem se tornar apropriados em um futuro não muito distante. Acreditamos que a discussão sobre cortes nas taxas é útil se as taxas de juros precisam ser tão altas. Um resumo da nossa conclusão: se a inflação se aproximar da meta e o crescimento se aproximar da tendência, as taxas de juros devem estar próximas da neutralidade, em vez de permanecer no nível elevado indicado nas previsões do Fed.

O ambiente econômico

A inflação diminuiu consideravelmente em relação ao seu pico no ano passado. Nos últimos três meses, o principal índice de preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) aumentou a uma taxa anualizada de 2,3%. Há pouco mais de um ano, a mesma medida aumentava a uma taxa anualizada de 5,5%. A queda dramática na inflação realizada reflete uma ampla gama de melhorias. Os preços dos bens caíram conforme as cadeias de suprimentos se recuperaram e a demanda por bens se normalizou em relação à demanda por serviços. O crescimento salarial desacelerou devido a um afrouxamento constante do mercado de trabalho. Isso contribuiu para a moderação no ritmo da inflação no setor de serviços. Os aumentos mensais dos aluguéis caíram para zero, devido à desaceleração do crescimento da renda, além da recuperação da oferta de moradias multifamiliares. Além disso, há razões para esperar que a moderação da inflação continue, especialmente no setor de serviços, já que um afrouxamento contínuo no mercado de trabalho ao longo do tempo abordará uma das principais preocupações remanescentes da era da COVID.

Em contraste com a queda constante da inflação nos últimos 18 meses, o caminho para o crescimento do PIB tem sido consideravelmente mais volátil. O crescimento recuou em meados de 2022, quando a reabertura pós-pandemia parecia ter chegado ao fim. Posteriormente, houve um susto na primavera de 2023 relacionado aos bancos regionais e ao aperto das condições de crédito. Isso deu lugar, por sua vez, a alguns meses de crescimento surpreendentemente rápido durante o verão de 2023, liderado por uma recuperação no consumo e apoiado pelo crescimento do emprego mais rápido do que o esperado. Mais recentemente, o crescimento parece ter recuado um pouco, e os dados mais recentes são consistentes com o crescimento semelhante a uma tendência até o final de 2023.

Qual é o próximo passo no crescimento econômico? Analistas pessimistas apontam para o susto bancário regional da última primavera como um antecedente de um aperto mais acentuado nas condições financeiras. Já os otimistas citam o aumento do crescimento do verão como evidência de que taxas de juros elevadas podem não ter os impactos deletérios que muitos esperavam. O resultado mais provável está em algum lugar no meio desses dois extremos. Altas taxas de juros e condições de crédito apertadas criam um vento contrário, especialmente para setores que dependem de investimentos de longo prazo (por exemplo, habitação e manufatura). O consumo também deve desacelerar porque os preços permanecem elevados, já que o crescimento da renda geralmente não acompanhou a inflação. Ao mesmo tempo, a desaceleração será abafada pelos fundamentos geralmente estáveis da economia dos EUA. As vulnerabilidades que levaram a recessões anteriores estão notavelmente ausentes do cenário econômico atual. Por exemplo: a dívida privada não está em um nível preocupante, seja para empresas ou famílias.

Como as taxas de juros chegaram até aqui?

Os legisladores de políticas monetárias buscam ser prospectivos e definir políticas no nível mais apropriado para o ambiente futuro. Suas previsões, contudo, inevitavelmente colocam um peso desproporcional no ponto de partida e, portanto, são de natureza um tanto retrógrada. Isso parece especialmente verdadeiro hoje, já que o Fed prevê que as taxas de juros permanecerão no nível atual, enquanto o comitê "procede com cuidado" em relação a quaisquer movimentos futuros. Ao avaliar essa previsão, faz sentido perguntar: como as taxas de juros chegaram ao nível atual de 5,25% a 5,5%? Obviamente, as altas taxas de juros foram uma resposta ao episódio inflacionário agudo de 2021-2022, mas por que esse nível de taxas de juros, especificamente?

Na reunião do FOMC de junho de 2022, quando o episódio inflacionário já estava bastante avançado e o Fed acelerou seu ritmo de aumento para 75 pontos base por reunião, o presidente Powell disse que uma taxa de fundos federais na casa de 3,5%-4,0% seria suficientemente restritiva. A taxa de fundos hoje é mais de 1% maior do que sua orientação. Potencialmente, a diferença pode ser devido a estimativas atualizadas de taxas neutras. No entanto, o presidente Powell menosprezou as estimativas de taxas neutras como uma referência útil para a política e a projeção mediana da taxa de política de longo prazo ainda está abaixo de 3%. Uma explicação mais provável é que o episódio inflacionário durou alguns meses a mais do que o esperado, o que fez com que o Fed continuasse caminhando por mais algumas reuniões do que o esperado.

Uma dinâmica semelhante parece ter ocorrido no verão passado. Na reunião do FOMC de março deste ano, a previsão do Fed era de que as taxas de juros seriam de 3% no final de 2025. Isso foi posteriormente revisado para cima e, na previsão de hoje, foi de 3,5%-3,75%. Como antes, a razão para a revisão para cima é mais provável devido à trajetória dos dados econômicos recentes - em tal caso, o aumento do crescimento no terceiro trimestre - do que devido a mudanças nas estimativas da política apropriada para os próximos dois anos.

As implicações são significativas. A inflação caiu. Os poucos meses extras de inflação elevada foram menos um sintoma de forças inflacionárias mais profundas e mais uma questão de tempo. Do mesmo modo, o crescimento não sustentou seu ritmo desde o verão passado. A exuberância de crescimento de apenas alguns meses atrás agora parece equivocada, ou pelo menos exagerada. Portanto, duas das razões pelas quais as taxas de juros atingiram seu nível atual podem não ser mais relevantes. Isso lança algumas dúvidas sobre as previsões de que as taxas de juros permanecerão nos níveis atuais por algum período.

Por que as taxas de juros precisam ser elevadas?

Se o Fed começasse com uma nova perspectiva, poderia chegar a uma previsão um pouco diferente. Na nossa opinião, o ambiente mais provável para os próximos dois anos é que a inflação se aproxime da meta de 2% do Fed e o crescimento econômico esteja em torno da tendência. De fato, as previsões do próprio Fed sugerem o mesmo: o Resumo das Projeções Econômicas divulgado hoje teve uma inflação central de 2,2% e crescimento do PIB de 1,8% em 2025. Diante desse ambiente econômico, é estranho que o Fed também preveja que a taxa de juros apropriada será próxima de 4% no final de 2025. Há apenas alguns trimestres, o presidente Powell disse que o nível das taxas seria considerado restritivo. A inflação próxima da meta e o crescimento em torno da tendência normalmente exigiriam que a política fosse quase neutra, e não restritiva.

Alguns podem defender que a taxa de inflação prevista de 2,3% não é exatamente de 2% e que, portanto, uma política rígida ainda seria justificada. Achamos que essa perspectiva é equivocada porque ignora uma das principais lições da era pré-COVID. Antes da COVID, o Fed (e outros bancos centrais) estava preocupado com uma taxa de inflação que estava a alguns décimos de ponto percentual da meta. Essa sensação de falsa precisão levou a uma série de decisões políticas que, com o benefício da visão retrospectiva, foram um caso claro de excessos. Um caminho mais sensato teria sido tolerar pequenos desvios da meta de inflação e guardar as ferramentas políticas disponíveis para responder aos choques, que inevitavelmente ocorrem. Isso remonta ao ambiente de desinflação oportunista que o presidente Greenspan seguiu na década de 1990.

A economia americana agora parece estar caminhando para um período de inflação próximo à meta do Fed e crescimento próximo à tendência de crescimento. O Fed faria bem em perguntar se as taxas precisam permanecer elevadas em tal ambiente. A resposta, a nosso ver, é que não.