PALESTRANTES
Sebastian Angerer
Ivor Schucking
Nossa estrutura de investimento estabelecida relacionada a bancos permanece praticamente intacta após várias falências bancárias recentes. Os reguladores e as administrações dos bancos aprenderam lições valiosas e ajudaram a reduzir significativamente os riscos do modelo de negócios bancários desde a crise financeira global (CFG), mas mais trabalho precisa ser feito. Nós acreditamos que os mercados diferenciarão cada vez mais os bancos entre regiões e títulos, como segue: (a) EUA x Europa; (b) grandes bancos norte-americanos altamente cotados versus bancos regionais; (c) títulos preferenciais de bancos americanos versus FPA1s de bancos europeus e (d) estruturas de títulos e prazos para vários tipos de títulos altamente subordinados.
O estresse atual no sistema bancário é extremamente complexo, mas, em nossa opinião, provavelmente não é sistêmico. O mercado parece estar em fase de descoberta de preços tentando prever se a crise pode ser contida ou se o contágio se espalhará. O consenso geral é que enfrentamos condições financeiras mais rígidas, maior regulamentação e aumento dos custos para os bancos. É importante ressaltar que a crise bancária em curso desencadeou uma preocupação mais ampla com uma possível recessão e, dependendo do dia, um contágio total.
Nós acreditamos que o mercado aceitará cada vez mais que a regulamentação bancária tem sido amplamente bem-sucedida para os bancos globais sistemicamente importantes (GSIBs) altamente regulamentados, que os modelos de negócios dos bancos regionais precisarão ter risco reduzido e que os reguladores têm as ferramentas, disposição e capacidade para estabilizar a crise de confiança do sistema bancário. Esperamos que os ganhos projetados dos GSIBs aumentem ano a ano (YoY) para níveis quase recordes em 2023, dadas as taxas mais altas e baixas perdas de crédito. Nós continuamos a acreditar que bancos grandes, bem capitalizados e altamente regulamentados nos EUA e na Europa são um investimento atraente para detentores de títulos em toda a estrutura de capital. Manteremos a exposição a dívida sênior e, quando apropriado, subordinada emitida por bancos grandes e bem regulamentados. Nós prosseguimos desfavorecendo de forma significativa entidades financeiras menores e menos regulamentadas, como bancos regionais dos EUA, que acreditamos enfrentarão desafios no cenário atual. Aqui está uma análise de nossas perspectivas para bancos americanos e europeus.
Bancos dos EUA
Nossa tese não mudou, mas na margem, continuamos a favorecer os GSIBs dos EUA e desfavorecemos ainda mais os bancos regionais dos EUA. No futuro próximo, acreditamos que “os fortes ficarão mais fortes” à medida que os depósitos fluam dos bancos regionais para os bancos maiores, enquanto eventos recentes criarão nova lucratividade e obstáculos regulatórios para os bancos regionais.
A emissão de dívida para os bancos regionais provavelmente está subindo devido ao aumento do ambiente regulatório e às maiores reservas de capital que serão necessárias. Outros ventos desfavoráveis aos ganhos que provavelmente afetarão os bancos regionais incluem custos de depósito mais altos, taxas mais altas da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) e aumento de pessoal necessário para cumprir a supervisão regulatória adicional.
Perspectivas de grandes bancos dos EUA
Continuamos a favorecer os maiores bancos dos EUA em toda a estrutura de capital, dado o seguinte:
1. Balanços patrimoniais fortes/altamente regulamentados — Na década seguinte ao GFC, esses grandes GSIBs aumentaram drasticamente seus níveis de capital e reservas de liquidez para níveis recordes e reduziram o risco de seus perfis de financiamento. Com a liderança de Dodd-Frank e pelo Departamento de Justiça, os reguladores aplicaram multas pesadas e estabeleceram um labirinto abrangente de regras e requisitos novos e mais rígidos desde o GFC.
2. Ativos e passivos diversificados — Os maiores bancos têm linhas de produtos diversificadas (por exemplo, cartões de crédito, investimento e gestão de patrimônio, carteiras de empréstimos diversificadas por geografia, tipos de negócios e banco de investimento, etc.) e um passivo diversificado base com uma grande proporção de depósitos de varejo muito persistentes.
3. Lucros quase recordes esperados — os lucros do setor bancário dos EUA (impulsionados pelos bancos centrais monetários) estavam perto de recordes de US$ 263 bilhões em 2022 (-5,8% em relação ao ano anterior). As estimativas de consenso anteriores para os ganhos de 2023 preveem um aumento de aproximadamente 10%, devido às taxas de juros e margens mais altas, de acordo com estimativas do Barclays Research e relatórios da empresa.
4. Futuro técnico benigno para os bancos maiores — os bancos dos EUA emitiram muito mais dívida do que o esperado em 2021 e 2022.
5. Classificações de crédito conservadores — Para os bancos maiores, esperávamos um impulso positivo nas classificações com um ponto de vantagem em todos os níveis, mas as atualizações das classificações provavelmente ficarão suspensas em 2023. Em contraste, as classificações de bancos regionais são muito altas em relação aos principais bancos e corretoras de centros financeiros, e esperamos rebaixamentos para a grande maioria dos bancos regionais de pequeno e médio porte dos EUA em 2023.
6. Valuations atraentes — O setor bancário negocia amplamente no índice geral de crédito e a recente volatilidade dos preços o tornou ainda mais atraente para os nomes mais fortes.
Mantemos nossa visão de longa data de que a jornada de mais de uma década de redução de riscos do modelo de negócios bancários após o GFC levou a um setor fundamentalmente mais simples, seguro e forte. Além disso, o recente estresse bancário pode servir como um vento favorável adicional para esses bancos maiores, pois depósitos, investidores e empresas buscam o conforto do tamanho e a estabilidade na fuga para ativos mais seguros.
Perspectiva do banco regional dos EUA
Consideramos o episódio SVB como uma situação única e idiossincrática com base em: (1) uma estratégia de negócios exposta a um rápido crescimento juntamente com uma estratégia de investimento agressiva, (2) o modelo de negócios incomum e altamente concentrado do banco focado no setor de tecnologia no Vale do Silício e (3) sua estrutura de balanço patrimonial única (por exemplo, alto porcentagem de depósitos corporativos, em oposição aos de varejo, sem seguro e com concentração no setor de tecnologia e capital de risco (VC).
Embora as medidas de emergência implementadas em 12 de março devam ajudar a conter um maior contágio de sentimentos e possíveis saídas de depósitos em outros bancos regionais, eventos recentes criarão obstáculos marginais para esse setor. Esperamos que a emissão de dívida para esses bancos provavelmente suba devido ao próximo aumento de escrutínio, regulamentos e maiores reservas de capital que serão necessárias. Outros ventos contrários às receitas podem incluir custos de depósito mais altos, taxas de seguro da FDIC mais altas e maior pessoal necessário para cumprir e gerenciar uma estrutura regulatória muito mais rigorosa.
Continuamos a desfavorecer os bancos regionais com exposição amplamente concentrada nos maiores bancos regionais.
Acreditamos que o modelo de negócios do banco regional dos EUA evoluirá de três formas: (1) muito mais regulamentação com ênfase em depósitos, liquidez, risco de taxa de juros e exposições a empréstimos imobiliários comerciais, (2) maior consolidação e (3) maior dispersão de classificação à medida que os bancos regionais de pequeno e médio porte enfrentam uma queda pressão de classificações.
Bancos europeus
Nossa estrutura de investimento para análise bancária permanece inalterada, pois nosso processo se concentra no país de domicílio, no sistema bancário e, finalmente, no próprio banco individual, nessa ordem. De modo diferente da análise corporativa não financeira, afirmamos que a análise do banco é mais sobre a probabilidade de inadimplência e menos sobre a perda devido à inadimplência. No contexto global, os bancos europeus têm economias relativamente fortes (em seus respectivos países) com fortes estruturas regulatórias, razão pela qual acreditamos que eles permaneçam atraentes. Nos últimos anos, a rentabilidade e a qualidade dos ativos do sistema bancário europeu melhoraram, enquanto seus perfis de liquidez e níveis de capital permanecem robustos. Sendo assim, favorecemos bancos europeus selecionados que têm modelos de negócios bem estabelecidos e são grandes nos países com presença de depósitos bancários de varejo. Dito isso, esperamos que os mercados diferenciem melhor entre diferentes cenários regulatórios e diferentes estruturas de capital.
Os prêmios de risco da dívida subordinada para os bancos europeus, com um prêmio suíço adicional de “risco regulatório”, provavelmente permanecerão altos por algum tempo. Nós consideramos a recente ampliação do spread nos bancos europeus como sendo impulsionada em grande parte pelo sentimento negativo em relação ao setor como um todo e não por causa de qualquer preocupação específica sobre os fundamentos do crédito.
Especificamente sobre como se desenrolou a situação com os bancos regionais dos EUA, gostaríamos de enfatizar os seguintes pontos para os bancos europeus:
- Os bancos europeus têm uma exposição extremamente limitada aos setores que despertaram intensa atenção nos bancos regionais afetados dos EUA (ou seja, exposição limitada a tecnologia/VC/cripto).
- A maior parte dos depósitos no sistema bancário europeu é composta por depósitos de varejo muito rígidos, dos quais a grande maioria é coberta por esquemas de garantia do governo, o que aumenta ainda mais a rigidez.
- Dado seu mix de ativos e passivos, os bancos europeus estão positivamente voltados para o aumento das taxas, ao contrário do SVB. Como resultado de taxas mais altas, os bancos europeus geralmente tiveram aumentos de dois dígitos na receita líquida de juros e seu retorno sobre o patrimônio líquido (RoE) aumentou como resultado.
Perspectiva para o Credit Suisse e UBS
Vemos o colapso do Credit Suisse (CS) como um evento idiossincrático em que uma crise de confiança do mercado superou a trajetória fundamental de longo prazo do banco; a FINMA (o regulador bancário suíço) e o Swiss National Bank emitiram uma declaração conjunta em 15 de março, poucos dias antes da aquisição forçada do CS pelo UBS, afirmando que “o CS atende aos requisitos de capital e liquidez impostos a bancos sistemicamente importantes”.
A aquisição do CS representa riscos de execução de curto prazo para o UBS. No entanto, a longo prazo, consideramos esta transação imensamente positiva para a força dos principais negócios domésticos suíços e globais de gestão patrimonial do UBS. Em muitos segmentos, especialmente no mercado doméstico suíço de baixo risco/alto retorno, o UBS terá uma posição de mercado dominante (quase monopolista). Como resultado de sua importância ainda maior para a economia suíça e para o sistema financeiro, o UBS enfrentará uma estrutura regulatória ainda mais rígida e uma supervisão ainda mais intrusiva. As agências de classificação afirmaram o UBS enquanto colocavam as notas do CS em revisão para atualização. As notas bancárias (Senior Notes) do CS já estão se recuperando em antecipação ao fechamento da fusão e, em uma base tática, acreditamos que os títulos do UBS agora são ainda mais atraentes devido à recente reprecificação.
Definições:
O capital adicional de nível 1 (FPA1) é definido como instrumento diferente de ações, mas elegível para inclusão neste nível. Um exemplo de capital de FPA1 é um título conversível ou híbrido contingente, que tem um prazo perpétuo e pode ser convertido em capital próprio quando ocorre um evento desencadeador. Um banco com dificuldades financeiras pode não ter que quitar um FPA1.
A Lei de Reforma e Proteção ao Consumidor Dodd-Frank Wall Street (a Lei Dodd-Frank) estabeleceu regulamentos importantes sobre o setor financeiro após a crise financeira de 2008-2009, incluindo a possibilidade de quebrar bancos se algum deles for determinado a ser “grande demais para quebrar”.
A Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) é uma agência independente do governo federal americano que visa preservar a confiança da população no sistema bancário ao assegurar depósitos.
Um banco global sistemicamente importante (GSIB) é um banco cujo perfil de risco sistêmico é considerado de tal importância que sua falência poderia levar a uma crise financeira geral e ameaçaria a economia global.
Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) é o valor do lucro líquido devolvido como uma porcentagem do patrimônio líquido. O retorno sobre o patrimônio líquido mede a lucratividade de uma empresa, revelando quanto lucro uma empresa gera com os recursos que os acionistas investiram. O ROE é expresso em porcentagem e calculado como: Retorno sobre o patrimônio líquido = Receita líquida/Patrimônio líquido dos acionistas.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos ainda são maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.