Comentário sobre o mercado

A inflação nos EUA atingiu seu pico, o crescimento global este ano caiu expressivamente e a potencial fraqueza do crescimento sugere uma continuação de ambas as tendências. A resolução do Fed de manter a trajetória descendente da inflação dos EUA foi reiterada no simpósio de Jackson Hole. O presidente do Fed, Jerome Powell, roubou os holofotes anunciando que provavelmente esse processo envolveria “momentos difíceis”. Caso contrário, porém, seu discurso não abriu novos caminhos. A abstenção constantemente reiterada de todos os reguladores do Fed continua a ser que a inflação é inaceitavelmente alta. A mensagem mais interessante é que os formuladores de políticas querem manter as taxas de política em uma posição restritiva por um longo período de tempo, permitindo que a inflação diminua gradualmente. Conforme a política monetária atua com um desfasamento, o efeito dos aumentos das taxas e dos rendimentos mais elevados do Tesouro e do mercado terá já um efeito de maior restritividade. Com a trajetória descendente da inflação agora firmemente em evidência, uma taxa de política de 3,50%-3,75% mantida por um período sustentado parece ser um caso de base razoável.

Um dos desafios mais importantes no debate sobre a inflação é olhar para os indicadores futuros da inflação, que estão desacelerando acentuadamente, ou para as medidas de inflação mais notáveis do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) e das Despesas de Consumo Pessoal (PCE), que tendem a ser indicadores atrasados. O Gráfico 1 ilustra uma ampla gama de medidas de inflação. O Core PCE finalmente se desconectou, assim como os componentes de bens e serviços. As pressões do gargalo estão diminuindo significativamente. Os preços da energia e dos alimentos estão em queda. E impressões recentes da Zillow apoiam evidências anedóticas de que os preços da habitação também estão em queda.

Um ponto chave aqui é o setor de habitação. A subida dos preços dos imóveis ainda está avançando através do elevado nível de manutenção das estatísticas oficiais OER (aluguer equivalente dos proprietários). No terreno, as vendas e os começos de casas novas despencaram e os preços estão caindo (Gráfico 2). Conforme a habitação continua a enfraquecer, o sentimento do consumidor e os gastos permanecerão moderados e a necessidade de uma política restritiva acabará por diminuir.

Da mesma forma, é provável que as perspectivas de crescimento para as empresas permaneçam lentas. Os estoques aumentaram substancialmente, exercendo uma pressão descendente sobre os preços dos bens. O Índice de Gerentes de Compras (PMI) de fabricação do Institute for Supply Management (ISM) virou para baixo, assim como a confiança nos negócios (Anexo 3). Os setores de serviços, recuperando do período de fraqueza causado pela COVID-19, ainda estão exibindo força. Felizmente, o fluxo de caixa e os ganhos se aguentaram razoavelmente bem. As métricas de crédito robustas atualmente desfrutadas pelas corporações em geral são resultado da supervisão conservadora do balanço patrimonial e do excelente crescimento em 2022. A reavaliação do risco reflete o medo que pode resultar do ciclo de aperto do Fed. Mas as métricas de crédito atuais se destacam em grande variação para esses cenários angustiados de expectativa. As equipes de gestão empurraram proativamente seus cronogramas de amortização, a alavancagem permanece baixa, enquanto a geração de fluxo de caixa livre e as posições de caixa são elevadas. Nossa opinião é que as corporações devem ser em grande parte capazes de resistir a uma desaceleração do crescimento.

Um resultado mais preocupante, é claro, seria uma recessão severa. Aqui, os mercados de risco estão novamente reprecificando o potencial aperto excessivo do Fed, o que leva a uma profunda recessão. Dado o histórico do Fed, este é um resultado não negligenciável. Um elemento-chave deste processo é o período de tempo do Fed. É muito provável que a inflação diminua gradualmente, em particular no âmbito de um regime de política monetária restritivo. O título e o núcleo do inflador de PCE (a medida de inflação preferida do Fed) apenas rolaram recentemente. Mas as condições de mercado estão se contraindo e a curva de rendimento permanece invertida.

Os comentários do Vice-Presidente do Fed, John Williams, a esse respeito são instrutivos. Reduzir a taxa central de inflação ao longo de um período de três anos é uma meta razoável e não excessivamente heroica. As taxas de política têm de permanecer restritivas, mas talvez não excessivamente. A taxa de inflação básica de seis meses do PCE já caiu para 4,1%. Uma meta de obter essa taxa anualizada abaixo de 4% até o final do ano e abaixo de 3% até o final do ano de 2023 parece eminentemente alcançável. Se esta estratégia se mantiver em vigor, não serão necessárias taxas de curto prazo superiores ao cenário de base.

Muitos especialistas, talvez encorajados pelas numerosas referências de Powell, apontam para a profunda recessão depois que Volcker se apertou precipitadamente no início dos anos 1980. Contudo, há profundas diferenças entre agora e antes. Então, o desafio da inflação estava duas décadas em construção em 1980. As expectativas de inflação aumentaram progressivamente durante anos, e mudar essa psicologia entrincheirada exigiu medicina severa. Mesmo com a dor recessiva inicial, a batalha de longo prazo contra a inflação foi travada ao longo de inúmeros ciclos de negócios. A chave era que cada pico de inflação do ciclo de negócios era menor do que o último, assim como cada ciclo de negócios. A inflação de núcleo de dois dígitos foi reduzida de forma constante para o objetivo de 2% do Fed no início dos anos 2000.

Agora, o desafio está em criar uma resposta para este evento de pandemia/guerra. O aumento das expectativas de inflação tem apenas dois anos. A inflação central pode e precisa ser reduzida a 2% ao longo do tempo. Mas uma vez que a confiança neste processo é restaurada, os mercados podem rapidamente recalibrar para um futuro menos precário.

É interessante que a discussão de Volcker muitas vezes se concentra nos anos iniciais de taxas de juros de curto prazo mais altas e uma profunda recessão. Outro ponto que vale a pena considerar é o ambiente vivenciado não apenas no imediato, mas no longo rescaldo. Essa foi uma das desinflações, retornos excepcionais para os mercados obrigacionistas e tempos de equilíbrio para os ativos de risco. O caminho para taxas de inflação muito mais baixas é agora visível. Será sinuoso e pode levar tempo. Mas os mercados estão voltados para o futuro e a inflação mais baixa sustenta o caso de todos os ativos financeiros.