PALESTRANTES
Kurt Halvorson
United States
“No meio do caos há sempre uma oportunidade.”
Vivemos em tempos inéditos. A inflação de base está em 7% ano a ano, um nível não visto desde o início dos anos 1980. O Federal Reserve (Fed) dos EUA abandonou seu apelo anterior de que a inflação seria “transitória” e, consequentemente, está finalizando suas compras de ativos mais cedo. O Fed também parece estar pronto para aumentar as taxas logo em março deste ano. Na verdade, em apenas alguns meses, o mercado deixou de achar que as taxas não subiriam e agora espera cinco aumentos, com alguns até mesmo esperando oito aumentos de taxa só este ano! Enquanto isso, ainda estamos lutando contra a COVID-19 e suas variantes. Com elevadas pressões de fixação de preços e incertezas em torno do vírus e da política do Banco Central, aonde os investidores podem ir para obter um retorno sobre o capital sem assumir riscos desnecessários? É possível que o mercado de títulos corporativos proporcione bons retornos ajustados ao risco em um plano de fundo de inflação alta?
Já faz muito tempo que os investidores tiveram que lutar com uma inflação realmente elevada, e a verdade é que a maioria de nós não estava envolvida nos mercados financeiros naquela época (incluindo eu!). Antes de nos aprofundarmos nas especificidades do que está à mão e do que tudo isso significa, vamos primeiro definir a situação com o plano de fundo macro atual. A visão da Western Asset sobre a inflação, que mantemos há algum tempo, é que os fortes impulsos inflacionários dos últimos 18 meses devem se mostrar mais cíclicos do que estruturais. Acreditamos que as maiores forças seculares da demografia envelhecida, o peso da dívida global e os incríveis avanços na frente tecnológica (todos os três são forças deflacionárias fortes) acabarão por amenizar a inflação. Nossa expectativa é que as pressões inflacionárias esfriem significativamente ao longo de 2022, o que criaria um ambiente favorável para o produto spread.
Entretanto, como nosso CIO Ken Leech é rápido em perguntar, e se estivermos errados? Como investidores, temos nossa visão de caso padrão e até mesmo nossas convicções mais fortes, mas em um momento como este devemos também reconhecer que existe uma ampla gama de resultados potenciais e devemos preparar nossas carteiras de acordo com isso. Dentro do mercado de títulos corporativos de grau de investimento (IG), continuamos acreditando que os fundamentos permanecem muito sólidos. De fato, a maioria dos setores de IG está atualmente experimentando um crescimento consistente da receita, expandindo suas margens de lucro. Entretanto, 2022 pode apresentar um teste que não vemos há muito tempo, uma vez que as pressões de fixação de preços ameaçam as margens e, por sua vez, podem afetar negativamente o fluxo de caixa livre (FCF) e a alavancagem.
Investir em crédito corporativo sempre teve relação com o FCF. As empresas que têm FCF consistentemente positivo são mais capazes de pagar suas dívidas, apelando para um público mais amplo de investidores e, subsequentemente, tendo um grupo maior de capital do qual emprestar. Isso, em última análise, permite que as empresas façam empréstimos a uma taxa de juros mais baixa. Ao abordar a questão de investimento em títulos corporativos no ambiente atual, é preciso utilizar toda a capacidade de uma empresa de gerar FCF previsivelmente positivo. Isso é derivado de dois fatores principais: (1) a empresa pode administrar com sucesso seus custos de insumos? E (2) a empresa é capaz de manter o poder de fixação de preços?
Essas são as duas principais alavancas que precisam ser examinadas. Muitas empresas industriais desfrutaram de margens crescentes em 2021 porque conseguiram cobrir seus custos de insumos a preços muito mais baixos do que em 2020, mas essas coberturas foram em grande parte removidas, o que deixa esses custos expostos. Alguns desses mesmos setores também lutam com a capacidade de passar por esses custos mais altos, deixando-os apertados em ambos os lados. Continuamos evitando essas empresas em nossas carteiras de crédito e aconselhamos os investidores para que façam o mesmo.
Então, onde encontramos valor? Há muito tempo favorecemos os setores bancário e energético, que devem continuar a ter um bom desempenho neste ambiente. A mão de obra é um dos maiores custos de insumos, e acreditamos que ambos os setores serão capazes de passar efetivamente por um aumento no custo da mão de obra, ajudando a preservar suas margens. Também apontamos para os setores de telecomunicações e cabo, que estão fazendo um excelente trabalho de gestão dos custos de insumos. Pensamos que nenhum setor é mais capaz de reter o poder da fixação de preços do que as comunicações. Afinal de contas, quem entre nós hesitaria diante de pequenos aumentos em nossa conta de internet sem fio ou banda larga? Esses são os principais itens para a maioria das pessoas hoje em dia, e se você perguntar aos meus filhos, eles provavelmente dispensariam o café da manhã se isso fosse necessário para que continuassem com o iPhone conectado (uma triste publicação no blog que fica para outro dia).
Em 2022, provavelmente haverá uma boa disparidade nos retornos com base em quais setores você investiu. Embora reconheçamos que a volatilidade será elevada, não pensamos que isso equivale a evitar inteiramente a classe de ativos de crédito IG. Imaginamos que será um excelente ambiente para os gestores ativos provarem sua coragem, mas pode ser igualmente doloroso para aqueles que não se protegerem adequadamente contra as possíveis ameaças da inflação.
DEFINIÇÕES:
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento (IG). As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” (títulos lixo).
O produtospread refere-se a títulos tributáveis que não são títulos do Tesouro e incluem títulos como títulos de agências, títulos lastreados em ativos, títulos corporativos, títulos de alto rendimento e títulos lastreados em hipotecas.
Fluxo de caixa livre (FCF) é a medida do desempenho financeiro calculado como fluxo de caixa operacional menos despesas de capital.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.