Fed eleva em 75 bps e avalia seu progresso

Hoje, o Fed aumentou sua meta de taxa de juros em 75 pontos base (bps), o terceiro aumento desse tamanho em tantas reuniões. A magnitude do movimento de hoje foi provavelmente determinada pelos dados do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) acima do esperado, divulgados na semana passada, que lidaram com um revés para aqueles que previam melhores notícias sobre a inflação. De fato, diante da mensagem consistente do Fed em torno de seu compromisso de reduzir a inflação, realmente não havia dúvida de que ele responderia a esses dados com outra subida "extraordinariamente grande".

Com o porte do aumento da taxa na maior parte pré-determinado, a discussão mais interessante na reunião de hoje do FOMC era provável em torno de se a luta contra a inflação está sendo ganhada ou não. Uma opinião, talvez, foi que essa alta foi, em geral, a mesma que a primeira caminhada de 75 bp em junho. A inflação acima do esperado, vista ao lado de um mercado de trabalho robusto, justificou um aumento de taxa maior do que o previsto apenas algumas semanas antes. Que a taxa mensal de inflação geral foi a mesma em agosto como foi em maio (0,6% em ambos os meses) suporta comparações entre os dois períodos. Resumindo: de acordo com essa visão, embora o Fed tenha falado muito sobre sua determinação em combater a inflação, pouco realmente mudou nos últimos três meses.

Contudo: esta opinião parece-nos demasiado pessimista, uma vez que ignora uma série de formas importantes em que o ambiente mudou desde junho. Na verdade, na nossa opinião, setembro não é como junho, embora o Fed tenha subido 75 bps em ambos os meses. Em especial, a evolução desde junho sugere progressos no sentido de uma inflação mais baixa. É certo que os futuros aumentos das taxas serão fortemente influenciados pelos dados relativos à inflação, como aconteceu hoje, e não pelo sentido de progresso da comissão. No entanto, as mudanças no ambiente têm implicações tanto para a perspectiva do Fed quanto para os investidores, que discutimos no final deste blog.

Progressos na luta contra a inflação desde unho

• As expectativas de inflação moderaram-se. Ao justificar o grande aumento na reunião de junho, o presidente do Fed, Jerome Powell, observou sua preocupação em especial com as expectativas de inflação subindo. A razão da preocupação foi direta: expectativas não ancoradas podem, em teoria, levar a um ciclo de inflação auto-reforçado que pode ser muito doloroso de se romper. Hoje, o Presidente Powell tem muito menos motivos de preocupação. A série que foi mais preocupante em junho caiu para perto de seu nível mais baixo dos últimos 18 meses. As medidas baseadas no mercado das expectativas de inflação também se moderaram (Gráfico 1). A ameaça representada por expectativas de inflação não ancoradas parece ter passado, por enquanto.

• Os preços das matérias-primas caíram. As descidas substanciais dos preços das matérias-primas contribuíram para reduzir as expectativas de inflação. Os preços do petróleo cru são 22% mais baixos do que eram no momento da reunião do FOMC de junho. Os preços do cobre, para escolher apenas um outro exemplo, são igualmente 15% mais baixos (Gráfico 2). Para além de serem importantes para as expectativas, os preços mais baixos das matérias-primas são importantes por direito próprio, especialmente na medida em que refletem uma piora das perspectivas da demanda global.

• O choque no fornecimento da COVID-19 está diminuindo. A COVID-19 finalmente parece estar recuando, pelo menos nos EUA. As cadeias de suprimentos estão voltando ao normal. A oferta de mão de obra também está se recuperando (Gráfico 3). Na verdade, o aumento do mês passado na taxa de desemprego veio inteiramente de um retorno dos trabalhadores para a força de trabalho. É improvável que uma recuperação da oferta resolva todo o problema da inflação. Dito isso, o declínio do choque de oferta da COVID-19 é um desdobramento bem-vindo que pode introduzir algumas pressões desinflacionárias, muito necessárias no momento, facilitando um pouco o trabalho do Fed.

• Uma política monetária mais rigorosa está gerando um impacto, especialmente no mercado da habitação. Uma mudança final no ambiente é que o Fed vem apertando a política monetária já há alguns meses. Os impactos variam de acordo com o setor da economia, mas são cada vez mais perceptíveis nos dados. O mercado imobiliário, por exemplo, é muito sensível às taxas de financiamento e, sem surpresa, a atividade lá já se contraiu significativamente. As importações são igualmente sensíveis ao valor do dólar americano e, por conseguinte, o preço das importações parece estar caindo conforme o dólar perde valor. Esses movimentos são provavelmente apenas o começo. Nos próximos meses e trimestres, o impacto de uma política monetária mais restritiva continuará provavelmente a manifestar-se de várias formas.

É claro que nem todos os desdobramentos nos últimos três meses são consequências das ações do Fed. A queda do choque da COVID-19, por exemplo, nada tem a ver com a política monetária. Da mesma forma, os preços das matérias-primas caíram por uma vasta gama de razões, sendo a política monetária mais restritiva apenas um dos muitos fatores. No final, pode não importar muito se o Fed é ou não responsável pelo progresso. O que importa é saber se a evolução aponta para uma inflação futura mais baixa e, com base nesses critérios, parece que progresso foi feito.

Implicações para as perspectivas do Fed

Na conferência de imprensa de hoje, o presidente Powell se recusou a enfatizar essas mudanças no cenário. Assim como seu discurso em Jackson Hole, Presidente Powell preso a uma mensagem curta e simples de determinação em derrubar a inflação. Qualquer menção de progresso foi, na melhor das hipóteses, curta e rapidamente seguida por uma declaração de que o Fed queria ver mais evidências. Seria errado, no entanto, concluir que as mudanças no ambiente não importam. Pelo contrário, na medida em que essas mudanças constituem de fato um progresso em direção à queda da inflação , acreditamos que há duas implicações imediatas para as perspectivas da política do Fed.

Em primeiro lugar, e mais importante, a moderação nas expectativas de inflação significa que o Fed pode não precisar surpreender ainda mais os mercados. Se as expectativas de inflação estão subindo de forma incômoda, as surpresas são uma ferramenta pronta para chamar a atenção para a política do Fed e, ao fazê-lo, mudar o sentimento. Por outro lado, se as expectativas de inflação permanecerem contidas, o Fed pode prosseguir com seu plano de reduzir a inflação gradualmente por meio de uma política moderadamente restritiva. Este plano já está descontado nos mercados de taxa de juros a prazo. E, embora as taxas restritivas possam não ser propícias a uma economia dinâmica, também não fica óbvio que elas serão tão disruptivas para os mercados. Em vários casos, são as surpresas que mais importam para os investidores e, inversamente, a ausência de surpresas pode ser um desenvolvimento bem-vindo, especialmente após um ano tão turbulento e volátil.

Em segundo lugar, e reconhecidamente um pouco mais especulativo, o progresso no ambiente mais amplo poderia diminuir a fasquia, por assim dizer, em termos do que o Fed precisa ver nos dados de inflação realizados. Ainda há algumas semanas, o presidente Powell e outros funcionários do Fed estavam sugerindo planos para diminuir o ritmo das altas. Os progressos discutidos anteriormente provavelmente desempenharam um papel nesse plano, e de forma apropriada, uma vez que cada uma dessas evoluções é relevante para as perspectivas de inflação. Embora os dados recentes sobre a inflação tenham atrasado a mudança para baixo, grande parte do progresso permanece intocado e, consequentemente, pode não ser necessário muito para trazer os planos anteriores de volta à tona.

Conclusão: Implicações para os mercados

Os dados da semana passada sobre a inflação dos preços no consumidor foram um golpe para o Fed. Foi também um golpe para os mercados financeiros, uma vez que, subsequentemente, os rendimentos aumentaram e os preços dos ativos de risco caíram. Para o Fed, a extensão da surpresa foi bastante clara: o aumento de hoje foi de 75 bps (em vez de 50 bps), e as taxas de juros-alvo agora devem atingir um pico de 4,625% (em vez de 3,875%, anteriormente). A extensão da surpresa nos mercados tem sido proporcional e as condições financeiras voltaram aos níveis mais restritivos do ano.

Ambas as coisas - as implicações para o Fed e as implicações para os mercados - eram conhecidas antes do anúncio da tarde. A discussão mais interessante na reunião de hoje do Fed, e para os investidores, é até que ponto as coisas mudaram nos três últimos meses. Os mercados parecem sugerir uma resposta desanimadora. Os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo são semelhantes àqueles da reunião de junho, tal como os spreads de títulos empresariais. O dólar americano está mais forte. Nesse sentido, os mercados parecem refletir uma visão pessimista que pouco mudou nos últimos três meses em relação às perspectivas de inflação.

Pensamos que esta visão é desnecessariamente pessimista. Em várias frentes, registaram-se progressos notáveis. As expectativas de inflação se moderaram, os preços das commodities estão mais baixos, o choque da COVID-19 está diminuindo e a economia está respondendo ao aperto do Fed. Cada um desses desdobramentos é material à sua maneira e, juntos, sugerem uma melhoria acentuada. Esperamos que o progresso mais amplo torne as surpresas futuras do Fed menos prováveis e possa diminuir a fasquia para uma eventual redução no ritmo das subidas.

Por último, no que diz respeito ao caminho a seguir para os mercados, os dados relativos à inflação realizados continuarão tendo um papel de maior dimensão. Ainda é o caso de que a inflação mais baixa provavelmente beneficiará todos os ativos financeiros. Não são apenas os dados de inflação realizados que importam, no entanto, como esperamos que os mercados também sejam afetados pelos outros desdobramentos tratados aqui. Um cenário de progresso amplo em direção a uma inflação mais baixa é aquele em que os mercados podem responder bruscamente às boas notícias, como fizeram no início deste verão, especialmente se as boas notícias forem validadas por uma eventual redução no ritmo das altas do Fed. Este ainda parece ser o resultado mais provável. Consequentemente, esperamos que o progresso contínuo em direção a uma inflação mais baixa continue a apoiar títulos com data mais longa e spreads corporativos.