PALESTRANTES
Robert O. Abad
P: O primeiro trimestre do ano civil tem sido extremamente difícil no espaço de renda fixa, com retornos difíceis de serem obtidos e o excesso de transporte falhando em amortecer spreads mais amplos em todas as instâncias. Além disso, houve muitos desenvolvimentos no front do macro. Com tudo isso em mente, qual é a perspectiva atual da Western Asset para a economia global mais ampla? À medida que as taxas começam a se mover nos EUA e na maioria das economias ocidentais à medida que uma inflação mais alta começa a incomodar, onde e como você está posicionando os portfólios para obter desempenho?
R: É importante ter em mente a rapidez com que chegamos a este momento em que os mercados estão completamente fixados nas preocupações com a inflação. No final do ano passado, o crescimento global estava em alta depois de quase dois anos de impedimentos relacionados à COVID-19. Houve então alguns rumores sobre a pressão inflacionária nos EUA devido a gargalos persistentes na cadeia de abastecimento e algumas preocupações com a inflação na Europa devido a interrupções no fornecimento de gás que aumentaram os preços da energia, mas realmente nada fora do normal foi previsto.
Nossa visão ao entrarmos em 2022 era de que a recuperação global continuaria marchando, mas sem nenhuma dinâmica real de inflação, uma vez que os gargalos da cadeia de suprimentos foram diminuindo com o tempo. Também ficamos sabendo que, desde então, continuam a existir fatores seculares de longa data trabalhando nos bastidores, tais como as altas cargas de endividamento nos países, o envelhecimento demográfico e o deslocamento tecnológico contínuo. Todos esses fatores geralmente ajudam a amenizar a pressão inflacionária e a manter as taxas de longo prazo dentro da faixa de variação.
Entretanto, no espaço de apenas quatro a cinco meses, experimentamos dois grandes eventos que acentuaram ainda mais a narrativa da inflação e, ao mesmo tempo, deram um golpe corporal nas perspectivas de crescimento global: A invasão russa da Ucrânia em fevereiro (que empurrou os preços do petróleo e da agricultura para novos patamares) e, mais recentemente, o fechamento completo das principais cidades industriais da China devido ao aumento dos casos de COVID-19 (que exacerbou o problema da cadeia de suprimentos).
A combinação desses desenvolvimentos e outros fatores idiossincráticos forçou os principais bancos centrais como o Federal Reserve (Fed) dos EUA, o Banco Central Europeu (BCE), o Bank of England (BoE) e o Reserve Bank of Australia a se distanciar nitidamente de suas posições muito acomodadas e a pular na frente do trem da inflação. Esses movimentos bruscos, o pessimismo associado e as manchetes que procuram sensacionalizar cada macro divulgação de dados juntos explicam porque os mercados de títulos globais e os ativos de risco têm sido tão agressivos em tão curto espaço de tempo.
Com esse contexto atual em mente, nossa perspectiva de crescimento global até o final do ano é um pouco mais benigna do que a visão consensual, que no momento é consideravelmente mais pessimista em relação ao crescimento e à inflação. Pensamos que os bancos centrais são muito conhecedores dos riscos de inflação e estão usando todas as ferramentas à sua disposição (em particular, orientação futura) para enfrentá-los, ao mesmo tempo em que são cuidadosos para não comprometer o crescimento econômico. Enquanto alguns países, como os EUA, recusaram o incentivo fiscal no ano passado, pudemos ver novas formas de estímulo na China e na zona do Euro. Tenha em mente que as condições em cada país são muito diferentes, é claro, portanto, como nossa macro base para cada caso dependerá muito das trajetórias de inflação, como as taxas crescentes e os preços elevados afetam o crescimento e, por sua vez, como os formuladores de políticas de cada nação reagem.
A um alto nível, os principais mercados nos quais estamos concentrados hoje são os EUA, Europa e Reino Unido, onde a duration ativa e a gestão de curva de rendimento são fundamentais para gerar um desempenho superior. Se estivermos certos sobre o crescimento global e a inflação moderada à medida que nos aproximamos do final do ano, esse pano de fundo será favorável aos mercados emergentes (EM), que foram abalados pela forte elevação das taxas e pelo fortalecimento do dólar americano, bem como dos mercados de crédito, que abrandaram um pouco nas últimas semanas.
Somos a favor de créditos de investimento de menor prazo onde as avaliações se tornaram muito mais atraentes e histórias de estrelas em ascensão, que acreditamos ter fortes perspectivas de retorno total. Esses são nomes selecionados com classificação BB de alto rendimento que têm o potencial de voltar ao status de investimento durante os próximos 12 a 18 meses.
P: O presidente da Fed, Powell, disse que o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) não hesitaria em empurrar as taxas acima da neutralidade, se necessário. A taxa neutra nos EUA foi estimada entre 2% e 3%. Na sua opinião, qual seria a taxa de caixa neutra?
R: Temos que reconhecer desde o início que ainda há um debate contínuo sobre o que significa o termo "neutro". Há alguns anos, neutro significava o nível de rendimento que era consistente com o crescimento constante a longo prazo e a inflação. O que observamos foi que os rendimentos dos títulos terminaram a última expansão econômica em níveis bem abaixo do que os modelos Fed estimaram que deveria ser neutro. Hoje, neutro refere-se ao nível de taxas acima do qual a inflação começaria a diminuir. Se pensarmos nisso, esse é um nível bem acima da velha definição de neutro.
Alguns especialistas, como Larry Summers (que acredita que a inflação de 5% está enraizada), pensam que as taxas precisam estar bem acima de 5% para começar a conter a inflação. Outros que pensam que uma inflação acima de 5% é uma aberração e que a economia está calibrada para uma taxa de inflação contínua de 3% ou inferior, acreditam que taxas próximas a 3% fazem mais sentido. O resultado final é que há tantas opiniões de ambos os lados que é difícil saber realmente qual é o consenso sobre a taxa neutra. Considerando tudo isso, o melhor que podemos dizer é que os mercados parecem ter um preço neutro de cerca de 3%, e estaríamos confortáveis com esse nível ou com a estimativa a longo prazo do Fed de cerca de 2,5%.
P: O risco político tem sido um tema amplamente discutido. Além de o Fed (e potencialmente outros bancos centrais) ter se equivocado em sua estratégia de aperto e timing, quais são os principais riscos de que precisamos permanecer cientes agora com o investimento nessas classes de ativos?
R: Um risco que parece ter sido afastado com todo o aumento das taxas, inflação e manchetes da Rússia é a COVID-19 e a possibilidade de outro grande surto. As variantes ainda estão se transformando lá fora e pode-se provar que mais países, não apenas a China, comecem a reintroduzir restrições de mobilidade ou bloqueios que atrasem a economia global mais do que o previsto. Tal cenário certamente esfriaria os temores de inflação e reduziria as taxas, mas um crescimento mais lento do que o esperado ou uma recessão generalizada que ameaça prejudicar os lucros corporativos também pesaria muito nos mercados acionários e pressionaria spreads de crédito mais amplos.
Outro cenário surpreendente é que a crise da Ucrânia seja resolvida mais cedo do que o esperado devido a uma repentina mudança de eventos fora da Rússia (por exemplo, alguma forma de mudança de regime). Isso poderia resultar em uma acentuada reavaliação da inflação para o lado negativo e das expectativas de crescimento para o lado positivo e empurrar os ativos de risco para cima. Também não podemos descartar um cenário como esse.
P: Dada a volatilidade dos mercados e a disparidade de respostas políticas em diferentes regiões, onde você vê as melhores oportunidades para agregar valor? Há algum setor ou região que se destaque nos próximos 12 meses, por exemplo, o EM?
R: Essa é uma ótima pergunta. Em um deslocamento de mercado como o que estamos vivenciando atualmente, há muitas vezes uma tendência de olhar para classes de ativos de maior rendimento para encontrar fontes potenciais de retorno em excesso. Mas temos que ter em mente que ainda há muita incerteza macro no ar, por isso não seria prudente buscar apenas o rendimento.
Pensamos que as melhores oportunidades podem vir de áreas bem exploradas, como títulos governamentais globais e crédito corporativo de maior qualidade, em que as avaliações não fazem sentido (para nós) com base nos fundamentos subjacentes. Lembre-se de que anomalias ou ineficiências de preços normalmente surgem quando os títulos são vendidos indiscriminadamente durante as vendas no mercado para aumentar a liquidez, seja para atender a chamadas de margem ou resgates. Como um gerente ativo, nosso trabalho é identificar e explorar essas ineficiências.
Para recapitular e acrescentar um pouco mais de detalhes às nossas chamadas de alta convicção, considere o seguinte. Nos Estados Unidos, acreditamos que provavelmente vimos o pico da inflação na manchete. O Fed estará enfrentando tanto o crescimento mais fraco quanto os preços, pois considera uma política monetária mais rigorosa no segundo semestre do ano; com isso em mente, acreditamos que é improvável que o Fed aumente as taxas mais do que o preço atual no final do ano.
Na Europa, o quadro de crescimento e inflação é muito mais nublado devido à possível interrupção do gás natural da Rússia. Embora pensemos que o BCE ainda esteja determinado a parar a compra de ativos, o obstáculo para o banco aumentar as taxas agressivamente, por exemplo, em mais de 80 bps no final do ano, parece-nos elevado.
A situação no Reino Unido também é bastante interessante. Com quatro aumentos de taxas já realizadas, o BoE está à frente do Fed e do BCE no aperto da política monetária, mas suas últimas projeções de inflação apontam para uma significativa queda em relação à meta, se ela subir de acordo com as expectativas do mercado. Em outras palavras, pensamos que o BoE provavelmente fará uma pausa por um tempo e fará um balanço do impacto que a inflação está tendo sobre a confiança e os gastos dos consumidores antes de considerar qualquer nova subida.
Como observado anteriormente, cada banco central se encontra em estágios ligeiramente diferentes e isso nos proporciona oportunidades. Temos sido cautelosos com os EUA, mas recentemente começamos a aumentar a exposição do front-end. Na União Europeia, consideramos que muitos aumentos excessivos e estamos observando a duration à medida que os rendimentos de títulos alemães se aproximam de 1%. No Reino Unido, construímos uma posição de longa duration com base na opinião de que o BoE será cauteloso em apertar ainda mais a política nos próximos meses. Em alguns aspectos, o BoE servirá como um interessante "caso de teste" para outros grandes bancos centrais.
Se os bancos centrais acabarem tendo que recuar e não apertar tanto quanto o preço atual, isto deve apoiar as taxas de mercados desenvolvidos (DM) e os setores de spread. A chave será com que velocidade e em que extensão o crescimento diminui. Se for uma queda suave, então o EM e o crédito mais baixo poderiam fazer bem. Se for uma desaceleração mais acentuada, então as taxas devem subir com força, mas o crédito e o EM serão desafiados. Favorecemos os primeiros, mas temos que admitir que os riscos dos últimos estão crescendo.
P: Por fim, qual é a expectativa de retorno da classe de ativos do ativo ocidental para os próximos um a dois anos, dado que os rendimentos dos títulos são agora substancialmente mais altos quando comparados aos níveis pré-COVID-19?
R: Acreditamos que a inflação será contida e se reduzirá até o final do ano, caso em que é razoável pensar que os Tesouros dos EUA (USTs) - nos quais a maioria dos investidores está concentrada, dado seu maior rendimento em relação a outros títulos do governo global - poderão recuar próximo aos níveis anteriores a 2022. Se isso acontecer, os retornos para os USTs e créditos de maior qualidade corresponderiam pelo menos aos níveis de rendimento atuais. Para ativos de duration mais longa, os retornos poderiam provavelmente ser muito maiores.
Para classes de ativos mais arriscadas, como o crédito de alto rendimento, os retornos futuros dependem não apenas dos rendimentos dos títulos do governo voltarem aos níveis de um ano atrás, mas também dos spreads de crédito que permanecem contidos nesse ambiente e que se tornam mais apertados ao longo do tempo. Essa combinação exigiria que o Fed fosse bem-sucedido na contenção da inflação sem desencadear uma recessão. Pensamos que essa é uma perspectiva razoável com base em nossa avaliação do ambiente macro e do quão comprometidos o Fed e outros bancos centrais estão em atacar a inflação e gerenciar os riscos de crescimento negativo.
DEFINIÇÕES
Um spread é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de rendimento fixo com maturidades semelhantes.
UST é comumente usado para referenciar dívidas que são emitidas pelo Tesouro dos Estados Unidos.
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento. As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” (títulos lixo).
Um rising star é um título que é classificado como junk bond, mas que pode tornar-se grau de investimento devido a melhorias na qualidade de crédito da empresa emissora.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.