PALESTRANTES
Jeff Helsing
Eddie Wang, CFA
Roberto Apelfeld, PhD
A missão do Fed de manter a credibilidade com seu objetivo de estabilidade de preços está ajudando a criar o potencial para a oportunidade mais atraente nos mercados públicos de crédito nos últimos 15 anos.
Com títulos de alto rendimento e empréstimos bancários com classificação semelhante que oferecem taxas de rentabilidade de cerca de 9%-10% no final de outubro, as taxas de rentabilidade do mercado público são muito semelhantes às dos mercados de dívida privados - o que não ocorria desde 2007. Historicamente, havia cerca de 4% de prêmio para dívida privada, mas, mais recentemente, o valor prêmio entrou em colapso quando comparado ao JP Morgan High Yield Index com os dados publicados mais recentemente em junho para o Direct Lending Index da Cliffwater, conforme mostrado no Gráfico 1 (A).
Conforme o Fed continua a aumentar as taxas de juros, isso pode criar mais oportunidades de investir em títulos de maior rendimento e vencimento mais curto. Se as taxas de rentabilidade continuarem a aumentar, seja devido a taxas de juro mais elevadas ou a spreads de crédito mais amplos, os benefícios de transporte poderão ser vantajosos, mesmo para investidores com horizontes de detenção relativamente curtos. Para ilustrar, uma análise hipotética de retorno futuro é mostrada no Gráfico 2. A análise de crédito de alto rendimento pressupõe que os rendimentos subam mais de 3,5% e as taxas de inadimplência subam de cerca de 1,5%, de acordo com o JP Morgan, para 4,5%.
Com as revisões de alocação de ativos em mente conforme nos aproximamos do final do ano, os investidores podem considerar mudar algumas de suas alocações de capital ou dívida privada para títulos de alto rendimento de vencimento mais curto. Diante dos valuations atuais, as expectativas de retorno de crédito de alto rendimento podem ser semelhantes ou superiores às oferecidas pelos mercados de ações e dívida privada, e com menor volatilidade e melhor liquidez, respectivamente.
Dificuldade privada, ganho público
Historicamente, quando o Fed aumentou as taxas de juros e a liquidez do mercado caiu, os setores da economia onde o empréstimo aumentou mais tenderam a enfrentar mais desafios. As empresas muitas vezes enfrentam dificuldades adicionais quando precisam refinanciar sua dívida em momentos como esse, quando há menos confiança no crescimento econômico e as medidas baseadas no mercado de seus ativos diminuíram.
Vale ressaltar que o crédito privado, normalmente a dívida emitida por empresas menores, vem crescendo em 5x a 6x a taxa dos mercados públicos de crédito de alto rendimento desde 2017, de acordo com a pesquisa da Goldman Sachs e o Bloomberg US Corporate Index. Para referência, o crédito público de alto rendimento cresceu menos de 3% anualizado desde 2017.
Além disso, o risco de refinanciamento para empresas de médio e pequeno porte nos mercados de dívida privada é maior do que no mercado de empréstimos bancários sindicados ou no mercado de crédito de alto rendimento, de acordo com a pesquisa do Bank of America. A pesquisa também sugere que quase 20% da dívida de empresas menores ou do mercado médio vence antes do final de 2024, o que se compara a cerca de 8% para o mercado de empréstimos bancários e menos do que para o crédito de alto rendimento.
A combinação de preços de ativos em queda e mais incerteza sobre o crescimento provavelmente criará dificuldades para empresas privadas quando precisarem refinanciar sua dívida. Como consequência para os mercados privados, o crédito de alto rendimento pode receber interesse de investidores que tinham alocações destinadas a estratégias de crédito privado, dada a atual iliquidez desfavorável dos créditos privados e os prêmios de risco de inadimplência. Historicamente, os investidores queriam um prêmio mais alto, tipicamente em torno de 4%, para investimentos menos líquidos que também têm taxas de inadimplência mais altas.
Gráfico 1: Crédito de alto rendimento - rendimentos de débito privado x público; taxas de inadimplência
Fontes: (A) Rendimento do Cliffwater Direct Lending Index; Rendimento do JPMorgan High Yield Index. (B) Maiores empréstimos bancários sindicalizados e inadimplências menores do mercado médio da PitchBook Data, Inc. Dados de 30 de junho de 22. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Renda fixa, não perdida
Alguns investidores podem estar reticentes em investir em crédito de alto rendimento, dada a preocupação de que os valuations possam cair conforme o crescimento diminui. Se os spreads crescerem, os retornos de alto rendimento podem atender ou exceder os dos mercados de ações, e acreditamos que, com os rendimentos atuais, os investidores estão abrindo mão de muita renda na tentativa de cronometrar os mercados. Como diz a famosa frase de Bernard M. Baruch: “Não tente comprar fundo e vender topo. Só mentirosos conseguem fazer isso.”
No Gráfico 2, deixamos algumas orientações sobre os retornos esperados caso os spreads de alto rendimento se ampliem e os padrões aumentem. Embora normalmente assumamos um período de retenção de três a cinco anos, mostramos o retorno estimado ao longo de um período de três anos para US$ 100 investidos em títulos de alto rendimento de vencimento mais curto hoje.
As premissas no cenário estresse-retorno incluem: os spreads de alto rendimento aumentam em 300 a 820 bps; os rendimentos do Tesouro a 2 anos aumentam em 75 bps para cerca de 5,2%; os títulos do Tesouro a 5 anos aumentam em 50 bps para 4,7%; e os padrões aumentam para 4,5% ao ano, reduzindo os retornos em cerca de 1,8% ao ano ao longo do exercício.
Conforme os rendimentos aumentam e os spreads aumentam, há uma queda imediata no valor do investimento em pouco mais de 6%. No entanto, com os rendimentos recebidos, o valor do investimento recupera em cerca de oito meses. Então, como as receitas de cupons e vencimentos são reinvestidas com rendimentos mais altos, os retornos anualizados ao longo do período de detenção são estimados em cerca de 7,5%, mesmo depois de incorporar perdas mais altas de inadimplência; esse retorno ainda seria maior do que as premissas de mercado de capital de algumas estratégias de alocação de ativos para ações e crédito privado nos próximos cinco anos.
Gráfico 2: Crédito de alto rendimento dos EUA 1-5 anos - Crescimento hipotético do portfólio partindo de US$ 100
Fontes: Bloomberg, Western Asset. Dados de 31 de outubro de 2022. O portfólio de crédito de alto rendimento é representado pelo Bloomberg US High-Yield 1-5 Year Cash Pay 2% Index. Suponha exposições estáticas ao longo do período. *O cenário somente de renda pressupõe o mercado inalterado ao longo do período. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros. Não há garantia de que qualquer estimativa, previsão ou projeção será realizada.
Buscando se beneficiar da política do Fed
Defendemos uma abordagem ativa dos mercados de alto rendimento. O crédito de alto rendimento pode ter retornos semelhantes a ações nos próximos três a cinco anos, mas provavelmente com bem menos volatilidade do que as ações, como a história nos sugere. A proposta de risco/retorno é melhor nos mercados públicos de hoje em relação ao crédito privado em média, e permaneceremos altamente seletivos no crédito privado pelo menos até que vejamos um prêmio apropriado para o risco de liquidez e inadimplência. Dito isto, ainda estamos vendo oportunidades em crédito estruturado, obrigações de empréstimo colateralizado (CLO), empréstimos bancários e muito seletivamente em crédito privado. Ajuda a ser mais seletivo para evitar perdas por inadimplência conforme as condições financeiras se contraem e a economia desacelera.
No final de outubro, a taxa implícita de fundos federais para o 1S23 era de cerca de 5,0%. Os rendimentos do mercado de crédito de vencimento mais curto podem permanecer elevados devido a spreads mais altos ou taxas de juros mais altas, mas as mudanças no curto prazo permanecerão sensíveis à inflação e ao compromisso do Fed de restaurar a estabilidade de preços. Embora se espere que os aumentos das taxas tragam dor de curto prazo ao crescimento econômico, eles também podem estar criando uma das oportunidades de investimento mais atraentes nos mercados públicos de crédito que vimos nos últimos 15 anos.
Definições:
Um spread é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de rendimento fixo com maturidades semelhantes.
Uma obrigação de empréstimo colateralizado (CLO) é um título lastreado por um conjunto de dívidas, geralmente empréstimos corporativos de baixa classificação.
EV/EBITDA é igual ao valor empresarial de uma empresa dividido pelo lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Ele mede o preço (na forma de valor da empresa) que um investidor paga pelo benefício do fluxo de caixa da empresa (na forma de EBITDA).
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de renda variável estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores nos mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.