PALESTRANTES
John L. Bellows, PhD
Nos últimos meses, o Federal Reserve (Fed) alterou significativamente sua avaliação da política apropriada para 2022. Com base nos comentários do presidente do Fed, Jerome Powell, na conferência de imprensa, parece que o plano atual é aumentar as taxas a partir de março, retardar o reinvestimento de títulos vencidos logo em seguida e se preparar para intensificar o programa de aumento caso a inflação se mantenha persistentemente alta. Este plano retiraria a acomodação muito mais cedo e mais rapidamente do que durante o ciclo anterior, e até mesmo muito mais cedo e mais rápido do que os funcionários previram há apenas alguns meses. Os preços dos mercados foram significativamente reajustados para refletir essa mudança no plano do Fed.
A abrupta mudança na avaliação do Fed também levou a um aumento considerável na volatilidade esperada das taxas de juros e, em particular, das taxas de juros de títulos com prazos mais curtos (Gráfico 1). A volatilidade implícita nos futuros de 5 anos das notas do Tesouro dos EUA aumentou em outubro, quando o Fed começou a mudar sua retórica e manteve um tom elevado desde então. De acordo com os preços nos mercados de opções, uma faixa de desvio padrão em rendimentos de notas do Tesouro de 5 anos é de aproximadamente 50 pontos base (bps) somente no mês seguinte. Isso é o dobro do que o mercado de opções tinha fixado como uma faixa de desvio padrão nos rendimentos no verão passado. Significativamente, a volatilidade implícita permaneceu elevada mesmo quando os rendimentos subiram e agora os preços estão em um ciclo do Fed muito mais rápido. O mercado está sugerindo que mesmo que muito mais seja cotado para 2022, o risco de que o Fed precise continuar a se ajustar a partir daqui é alto. Também é notável que a volatilidade implícita em títulos com prazo mais longo permaneceu inalterada durante esse período, sugerindo que a recente reavaliação dos rendimentos diz mais sobre o caminho do Fed do que sobre a tendência subjacente do crescimento econômico ou da inflação.
Gráfico 1: Preço de mercado de uma faixa de desvio padrão em rendimentos ao longo do próximo mês
Fonte: Bloomberg. Em 26 jan 2022. Observação: a faixa de desvio padrão é em rendimentos derivados de opções sobre futuros de títulos.
Não é incomum que uma reavaliação significativa de preços seja acompanhada por um grande aumento da volatilidade esperada. Talvez a combinação atual de rendimentos maiores do que antes e volatilidade maior do que a esperada seja apenas o sinal de outro mercado em processo de ajuste. Suspeitamos, entretanto, que o nível elevado da volatilidade esperada diz algo um pouco mais sutil sobre a mudança de abordagem do Fed. O entendimento comum é que a mudança do Fed para uma abordagem hawkish levou a uma reavaliação das expectativas para 2022. Mas o que complicou a questão é que durante essa reavaliação, o Fed também se absteve de fornecer orientações futuras. As palavras específicas que o Fed tem usado para fundamentar as expectativas de mudanças nas taxas da política no passado, “medidas” de 2004 a 2006 e “graduais” de 2015 a 2018, estiveram ausentes das recentes comunicações do Fed. De fato, hoje não foi diferente, pois a declaração pós-reunião não fez nenhuma tentativa de definir as expectativas sobre o ritmo dos aumentos. O presidente Powell também se esquivou de fornecer orientações concretas, respondendo a uma série de perguntas sobre o ritmo dos aumentos dizendo apenas que o Fed “se adaptaria conforme apropriado”.
O que mais poderia consolidar os rendimentos?
Os planos do Fed, quer sejam claramente delineados ou não, são apenas um dos muitos fatores que influenciam os rendimentos e a volatilidade esperada dos rendimentos. No final das contas, o mercado não vai considerar o que o Fed planeja fazer, mas sim o que o mercado espera que o Fed faça. Isso, portanto, requer que o mercado não apenas reflita os planos do Fed, mas também reflita uma avaliação das perspectivas para a economia e para outros mercados financeiros. Na ausência de uma consolidação da orientação do Fed, esses outros fatores podem servir como fundamentos para os níveis de rendimento e volatilidades.
Os dados de crescimento poderiam se tornar um fundamento para rendimentos a curto prazo. Quando o Fed iniciou sua abordagem hawkish em novembro de 2021, estava respondendo aos dados econômicos muito fortes de outubro, que tinham ficado acima das expectativas em todas as dimensões: crescimento, empregos e inflação. Desde então, os dados têm sido muito menos simples e há indicadores preocupantes que sugerem um abrandamento. Por um lado, a taxa de desemprego caiu e a inflação se manteve elevada. Por outro lado, as vendas nominais no varejo diminuíram dois meses seguidos e os salários de empregos não agrícolas ficaram bastante abaixo das expectativas. É provável que a variante Ômicron tenha distorcido os dados de dezembro e janeiro. Contudo, a incerteza econômica induzida pela COVID-19 não é nova e, embora possa haver uma leve distorção, é pouco provável que torne os dados de crescimento completamente irrelevantes. Os dados preocupantes começaram antes da chegada da variante Ômicron. Se a desaceleração persistir ou até mesmo se ampliar depois que a variante Ômicron retroceder, os mercados provavelmente levarão isso em conta.
É claro que as perspectivas de inflação desempenharão um papel importante nos níveis e volatilidades de rendimento no restante do ano. Nos próximos meses, é provável que a inflação permaneça elevada. Mas depois disso, a Western Asset espera que a inflação seja moderada, potencialmente até meados do ano. Muitos têm apontado que certos aspectos da inflação medida tendem a atrasar ou pelo menos tendem a persistir por algum tempo após um aumento inicial. O setor de habitação é um exemplo notável. Muitos analistas esperam que a inflação medida seja afetada por contribuições elevadas dos custos de moradia ao longo de 2022, em grande parte porque a inflação medida não refletiu completamente todo o aumento dos custos de moradia que ocorreu em 2021. No entanto, os mercados não estão vinculados às convenções da inflação medida, e parece provável que os investidores observem tais peculiaridades. Se os dados de maior frequência sobre os custos de moradia ficassem mais baixos, os mercados provavelmente responderiam adequadamente, independentemente de a inflação medida ter permanecido elevada por alguns meses depois.
O ponto mais amplo é esse. Como o Fed se absteve de fornecer um fundamento por meio de sua orientação, os mercados naturalmente procurarão outros fundamentos para orientar os rendimentos e as volatilidades. Em particular, na ausência de um fundamento do Fed, é provável que o mercado se baseie, de forma desproporcional, mais nas perspectivas econômicas e nas liberações de dados correspondentes a fim de orientar os rendimentos e as volatilidades. Ou os dados de crescimento ou a inflação poderiam desempenhar esse papel e, em ambas as contas, há a possibilidade de que os fundamentos surjam com bastante rapidez.
Um possível retorno do Fed como fundamento?
Olhando mais adiante, é possível prever como o Fed acabará retornando como fundamento. Ironicamente, as bases podem já ter sido lançadas na justificativa que o presidente Powell deu para a atual abordagem hawkish. Ao explicar a abordagem hawkish, Powell disse que é necessário controlar a inflação porque a inflação alta e a política do Fed que a inflação alta pode acabar exigindo é “uma das duas grandes ameaças para voltar ao emprego máximo”. Ele prosseguiu dizendo que “precisamos de outra longa expansão … é o que seria realmente necessário para voltar ao tipo de mercado de trabalho que gostaríamos de ver”. Powell estava reconhecendo a preocupação de que a alta inflação aumenta o risco de que o Fed fosse forçado a responder com firmeza, o que, por sua vez, poderia comprometer a expansão econômica em curso.
Analisando superficialmente, esse pode ser um motivo logicamente consistente para começar a remover a acomodação da política. Não é, entretanto, uma razão pela qual o Fed, por si só, optaria por intensificar a remoção da acomodação. Pelo contrário: se o Fed adotou uma abordagem hawkish para evitar uma mudança brusca na política do Fed no futuro, então isso sugere que Powell e outros estariam muito hesitantes em precipitar esse mesmo risco, iniciando uma mudança brusca na política por si mesmos.
Outro aspecto importante da declaração de Powell é sua ênfase no mercado de trabalho. De fato, devido à conversa sobre como lidar com a inflação, o Fed continua focado em proteger e incentivar a recuperação do mercado de trabalho. Há razões suficientes para que o Fed continue preocupado com o estado do mercado de trabalho. Enquanto alguns indicadores sugerem um mercado de trabalho saudável e talvez até endurecido em alguns casos, o quadro geral é que hoje a economia dos EUA tem muito menos empregos e muito menos trabalhadores do que tinha antes da pandemia. Assim, quaisquer ações que terminem prematuramente a expansão podem ter implicações negativas a longo prazo para o mercado de trabalho e para a capacidade geral da economia dos EUA. A clara consequência para a política monetária é que um caminho firme e bem comunicado é preferível a um caracterizado por uma incerteza contínua.
Conclusão
As notícias são dominadas por uma inflação surpreendentemente alta e pela abordagem hawkish do Fed resultante da alta inflação. Os mercados responderam não apenas reavaliando as expectativas para a política do Fed este ano, mas também reavaliando o nível de volatilidade esperada nas taxas de juros de curto prazo. A falta de um fundamento do Fed tem contribuído para a reavaliação da volatilidade durante esse período. Olhando adiante, há uma série de maneiras possíveis de se restabelecer um fundamento para os rendimentos. Uma possibilidade é que os dados econômicos possam se transformar em um fundamento. Os dados de crescimento recentes estão misturados, com sinais de uma desaceleração preocupante em alguns setores. Os dados da inflação também podem fundamentar os rendimentos, especialmente se forem moderados consideravelmente em 2022, como a Western Asset espera. Finalmente, o Fed pode, por sua vez, voltar a servir como fundamento, dado seu foco em ampliar a recuperação do mercado de trabalho e seu objetivo declarado de evitar uma mudança brusca na política.
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