Perspectivas de queda da inflação

A Western Asset comemorou seu 50º aniversário no ano passado. Ao longo de nossos 51 anos de experiência como gestor de renda fixa, temos orgulho em entender o fenômeno da inflação e seus efeitos no investimento de renda fixa. Essa compreensão tem sido colocada sob tensão ao longo do último ano, uma vez que a inflação não só persistiu, mas acelerou, apesar das nossas expectativas contrárias.

Mas não vamos descartar completamente esse meio século de experiência e processo bem embasado. Mas com as duras lições do ano passado, precisamos reexaminar nossa abordagem e reavaliar o provável curso a seguir. Normalmente, começaríamos com uma análise da política monetária. Não vamos fazer isso aqui.

Em vez disso, começaremos analisando os vários componentes principais de preços dentro da economia dos EUA e descrevendo as perspectivas para cada um deles: O que fizemos razoavelmente certo este ano e onde erramos? Depois de identificar os elementos encorajadores e desencorajadores do quadro de preços atual, encerraremos com uma discussão relativamente curta da política do Fed e outras possíveis/prováveis fontes de pressão ascendente sobre o nível de preços agregados.

Inflação do setor de bens

Nossa lição desta vez há um ano foi que o aumento da inflação no final de 2021 refletiu as dificuldades da cadeia de suprimentos que se reverteriam rapidamente. Acreditamos que a recuperação da inflação que havia ocorrido antes da queda de 2021 foi de fato apenas uma reversão da deflação que ocorreu durante e logo após a paralisação da COVID-19. Com um gigante acúmulo de pedidos em navios de contêineres descarregados ancorados na costa de Los Angeles em outubro de 2021, os comerciantes em todo o país estavam com pouco estoque. Embora isso pudesse aumentar os preços das mercadorias afetadas, pensamos que esses efeitos seriam breves e não passariam para o resto da economia.

De fato, com o aumento expressivo das importações dos EUA nos meses após outubro de 2021, os estoques das lojas se expandiram drasticamente no 4T21 e no 1T22, e os pedidos atrasados diminuíram constantemente ao longo deste ano. Apenas recentemente os preços dos bens começaram a cair visivelmente, mas este processo está finalmente em curso. O Gráfico 1 (A) mostra o aumento nas importações e o aumento resultante nos estoques de novembro de 2021 a março de 2022, juntamente com a subsidência em ambos desde então. Enquanto isso, o crescimento da demanda interna real diminuiu expressivamente desde março de 2021, conforme mostrado no Gráfico 1 (B).

Embora a escassez de bens tenha começado a diminuir no final de 2021 e no início de 2022, a inflação do preço dos bens diminuiu apenas recentemente, conforme mostrado no Gráfico 2 (A). Ainda assim, defendemos que essas pressões são cumulativas e que os preços dos bens continuarão a se moderar e provavelmente cairão ainda mais nos próximos seis meses. Certamente, os preços das exportações e importações dos EUA têm caído há alguns meses. (Observe que o Gráfico 2 (B) não inclui os preços do petróleo - incluindo a queda nos preços do petróleo que resultaria em uma queda ainda mais acentuada nos preços de importação e exportação.)

O setor de moradia está prestes a sofrer um grande pullback, e é provável que também haja quedas substanciais no preço de casas

Neste ponto, praticamente todos concordam que a construção de casas nos EUA deve cair ainda mais, e não há dúvida de que taxas de juros hipotecários extremamente mais altas são parte da história aqui. O que defendemos é que o mercado de construção de casas estava caminhando para um recuo substancial mesmo antes das taxas de hipoteca começarem a subir.

A construção de casas recuperou da sua queda causada pelos fechamentos da COVID-19 mais cedo e mais expressivamente do que qualquer outro setor da economia. Como podemos ver no Gráfico 3 (A), no final de 2020, os inícios de construções de casas unifamiliares haviam subido para níveis 35% acima daqueles prevalecentes antes da pandemia, e o âmbito do aumento pós-fechamento em inícios de construção inundou a queda que ocorreu durante o fechamento. As vendas reais de novas casas se recuperaram alguns meses antes do início do aumento, e é claro que a corrida dos construtores para as obras foi inicialmente uma reação à demanda dinâmica.

No entanto, as vendas de casas novas começaram a recuar em setembro de 2020 e, no final de 2021, antes que as taxas de hipoteca começassem a subir, as vendas já haviam sofrido uma retração de 35% em relação ao pico de agosto de 2020. No caminho para uma alta em meados de 2020, as moradias começaram a subir apenas um mês ou dois após as vendas. No entanto, como as vendas caíram regularmente em 2021, as construtoras demoraram a reagir durante a queda.

Como consequência, os inventários de novas casas não vendidas começaram a crescer. No final de 2021, os estoques de novas casas não vendidas já haviam subido para quase sete meses de vendas, em comparação com os níveis "normais" de vendas, que eram de quatro a cinco meses. As coisas só pioraram este ano, conforme o aumento das taxas de hipoteca e os preços mais altos levaram a novas quedas nas vendas de casas novas e conforme os construtores permaneceram lentos para reagir. A partir de setembro, os estoques de casas novas estavam no valor de nove meses de vendas, um nível excedido apenas no nível mais baixo do colapso de casas de 2006–2010.

De certa forma, o atual excesso de casas não vendidas pesará sobre os construtores ainda mais do que o excesso visto em 2005–2007. O número de unidades de moradia em construção excede atualmente as máximas observadas em 2005, embora as recentes taxas máximas de vendas e inícios de construção de casas novas nunca tenham sido superiores a 75% dos picos de 2005. A quantidade de unidades multifamiliares em construção é especialmente um peso, conforme mostrado no Gráfico 4 (A).

O crescimento da população adulta é nitidamente inferior ao registado em 2005. De acordo com as estimativas do Census Bureau, não houve essencialmente nenhuma mudança no número de unidades de locação ocupadas nos últimos seis anos. No entanto, há duas vezes mais unidades para locação em construção agora do que havia em 2005. Há relatos de que os construtores estão contando com casas unifamiliares agora em construção para serem usadas no mercado de compra para locação. Essas residências estarão competindo com centenas de milhares de unidades multifamiliares a serem concluídas nos próximos meses, em um ambiente, de novo, onde a formação das famílias é especialmente baixa e o crescimento da demanda de locatários parece ser zero.

É certo que os preços das casas e as rendas aumentaram drasticamente nos últimos dois anos. Dadas as estatísticas aqui, parece que grande parte desse aumento de preço/aluguel foi uma bolha especulativa devido à popularidade. Os preços das casas já começaram a cair (Gráfico 5 (A)). Os relatórios dizem que os aluguéis para novos inquilinos estão caindo, embora as renovações de locação ainda estejam em ascensão.

Alguns relatórios afirmam que as vendas de casas estavam caindo no final de 2020 e logo depois porque os construtores estavam avaliando potenciais compradores. No entanto, se fosse esse o caso, não teríamos esperado ver inventários de novas casas não vendidas subindo como ocorreu. Por que os construtores estariam avaliando compradores quando não conseguiam vender casas tão rápido quanto as estavam construindo?

O mais provável é que o aumento nas compras de casas novas em meados de 2020 tenha sido uma onda de compras especulativas antecipando um aumento na formação de famílias que jamais ocorreu. Logo após o fechamento, uma onda de moradores da cidade fugiu para os exúrbios para evitar o congestionamento e as restrições da COVID-19 na cidade grande. Isso aumentaria a demanda por casas em exúrbios, mas reduziria a demanda por unidades na cidade. No entanto, os preços de ambas subiram.

A procura global de habitação foi tépida ao longo da década de 2010, e é difícil ver que melhoria fundamental ocorreu desde então para impulsionar a procura subjacente no momento. O crescimento populacional diminuiu ainda mais, os números de empregos na folha de pagamento dos EUA ainda estão milhões abaixo das tendências em vigor antes da COVID-19 e os cheques de estímulo únicos não podem ser usados para adiantamentos ou pagamentos mensais de hipoteca. Conforme a demanda especulativa se desvanece na história e a resposta robusta da oferta pelos construtores de casas pesa sobre os mercados, os preços e as rendas das casas estarão sob pressão descendente substancial que pode durar anos.

A bolha imobiliária 2020-2021 não foi impulsionada pelo crédito hipotecário excessivamente expansivo, nem os proprietários receberam os ganhos patrimoniais impulsionados pelos preços mais altos das casas. Portanto, não acreditamos em ondas de execuções hipotecárias e inadimplências de financiamentos, como foram vistas ao longo de 2006–2010. Em vez disso, os efeitos do atual excesso de habitação provavelmente se limitarão ao PIB (menor construção de casas) e à queda dos preços e das rendas, mas esses efeitos focalizados serão expressivos.

Como já foi amplamente relatado, as defasagens técnicas na coleta de dados do Departamento de Trabalho implicam que a queda dos preços das casas e dos aluguéis não se refletirá nos números da inflação dos preços ao consumidor nos próximos meses. No entanto, os dados do Índice de preços ao consumidor (IPC) de outubro mostraram certa desaceleração na inflação das rendas. Mesmo que as defasagens técnicas se reafirmem em números de IPC de curto prazo, é provável que tanto a precificação do mercado financeiro quanto as deliberações da política do Fed reajam às notícias de precificação de casas "no chão", precisamente porque as defasagens técnicas nos dados oficiais do IPC são amplamente reconhecidos.

Inflação de serviços continua a todo vapor

Mais uma vez, quando a inflação de bens surgiu no final de 2021, nossa resposta foi que isso era temporário e não chegaria ao resto da economia. Ao contrário dessa visão, no entanto, a inflação dos serviços aumentou e passou a dominar os números recentes da inflação. Isso aconteceu mesmo enquanto vários setores de serviços permanecem substancialmente subutilizados em relação às condições antes da COVID-19.

A inflação dos serviços, excluindo o aluguel de moradia e serviços públicos, avançou a uma taxa de 7,1% até agora em 2022, mesmo quando se inclui a um valor leve de outubro. Estes ganhos distribuem-se por vários setores em que os ganhos de preços comunicados se situam no intervalo de dois dígitos médios, enquanto vários setores de serviços apresentam apenas aumentos modestos. Por exemplo, os serviços de assistência médica aumentaram 5,7% no geral, com uma decomposição de uma taxa de aumento de 3,4% nos serviços de profissionais de saúde, uma taxa de aumento de 4,0% nos serviços hospitalares e uma taxa de aumento massivo de 20,3% nos seguros de saúde.

Nosso entendimento é que o Bureau of Labor Statistics (BLS) mede os custos do serviço de seguro de saúde segundo a quantidade de prêmios que as seguradoras mantiveram como lucros no ano anterior. Com a redução do uso de assistência médica no ano passado, os lucros retidos das seguradoras de saúde subiram, o que resultou em um aumento acentuado nos (imputados) custos do seguro de saúde para os 12 meses até setembro de 2022. (Com efeito, menos serviços para o mesmo prêmio implica em um seguro mais caro.) O oposto ocorreu nos últimos meses e, de fato, o plano de saúde mudou para um grande efeito negativo (-4,0% não anualizado) no IPC de outubro. Parece que isso terá efeitos negativos semelhantes no IPC nos próximos meses.

A inflação dos serviços de transporte está em 17,6% até agora este ano, impulsionada por uma taxa de aumento de 12,7% na manutenção de veículos e uma taxa de aumento de 45,6% nas tarifas aéreas. Os aumentos das tarifas aéreas são, em grande parte, uma reversão das quedas das tarifas aéreas em 2020, mas o aumento do custo de manutenção de veículos é uma recuperação líquida (sem fraqueza em 2020, o que é irônico, uma vez que as milhas domésticas percorridas ainda estão substancialmente abaixo das normas antes da COVID-19). Em outros lugares, os serviços veterinários aumentaram a uma taxa de 11,1% e outros serviços pessoais a uma taxa de 5,9%.

Alguns dos maiores ganhadores nos setores de serviços parecem aumentos artificiais ou técnicos, incluindo, por exemplo, os aumentos de passagens aéreas e seguro de saúde. No entanto, outros ganhos são claramente reais e são aumentos líquidos, e parte da moderação de outubro na inflação de serviços também pode ser atribuída a fatores técnicos. Os salários têm subido fortemente e, com os setores dos serviços ainda carecendo de mão de obra, poderão surgir pressões reais e não técnicas sobre os preços dos serviços nos próximos meses.

O caso da desaceleração dos serviços gira em torno do fato de que os rendimentos reais têm caído nos últimos 10 meses, da consequente desaceleração do crescimento do gasto real do consumidor com serviços e, talvez, das ações de aperto que o Fed executou nos últimos meses. Somos otimistas quanto às possibilidades da inflação de serviços desacelerar nos próximos meses, mas qualquer progresso desse tipo será um cabo de guerra entre os fatores de desaceleração aqui mencionados e a força proveniente dos recentes aumentos de preços e dos aumentos salariais passados.

Por outro lado, mencionamos a inflação de salários. Os dados da média de salário-hora incluídos no relatório mensal sobre o emprego na folha de pagamento mostraram uma desaceleração razoavelmente constante ao longo deste ano. Recentemente, os dados mais confiáveis do índice de custos de emprego (ECI) parecem ter começado a refletir essa desaceleração. Ambas as medidas mostram que os custos trabalhistas aumentaram recentemente na casa de 4% a 5%. Isso não é consistente com a meta de inflação de 2% do Fed, mas também não é consistente com as taxas recentes de inflação de serviços acima de 7%, e marca uma desaceleração substancial das taxas de mudança vistas há seis meses para um ano. Assim, mesmo os dados atuais de crescimento salarial apontam para certa desaceleração na inflação de serviços no futuro próximo. Quando e conforme surjam sinais de abrandamento do crescimento do emprego, isso apontaria para um maior abrandamento.

Fundamentos da inflação: demanda, oferta e política do Fed

Durante os fechamentos pela COVID-19, as ferramentas políticas que o Fed empregou para impulsionar a economia foram exatamente as que ele usou para combater a bolha das moradias e a crise financeira global de 2005–2009. Essas políticas falharam em estimular a inflação - ou mesmo a economia - na expansão pós-crise financeira global. Não vimos motivos pelos quais as mesmas políticas aplicadas ao dilema econômico atual teriam efeitos diferentes. Reconhecemos que o lado da oferta da economia foi limitado por decretos governamentais (mundiais) de uma forma que não ocorreu durante ou após a crise financeira global. No entanto, não conseguimos prever como essas restrições de oferta - aliadas a uma recuperação razoável da demanda - impulsionariam um aumento substancial no nível de preços agregados.

Se nosso erro primário foi julgar erroneamente os efeitos da política do Fed ou não prever os efeitos da restrição de oferta, o fato é que a inflação ficou mais alta e duradoura do que esperávamos e, por sua vez, as taxas de juros e as taxas de juros aumentaram expressivamente. Qual o futuro? Qualquer um desses fatores - ou qualquer combinação deles - é responsável pela inflação em 2021 e 2022 - e acreditamos que todos eles apontam para uma reversão semelhante em 2023.

Sobre a demanda, na melhor das hipóteses, a demanda agregada real se recuperou totalmente das quedas por fechamentos e alcançou novamente as tendências de antes da COVID-19 em meados de 2021. Desde então, desacelerou para aquém das tendências anteriores. Se alguém acredita ou não que os programas de estímulo do governo federal realmente alcançaram seu objetivo, a grande maioria desses programas já acabou há bastante tempo. A demanda interna real cresceu em ritmo zero no 3T22 e em ritmo médio de apenas 0,7% no acumulado do ano. Além disso, o crescimento da demanda interna nominal desacelerou constantemente no último ano, crescendo a uma taxa anualizada de 5% no 3T, um pouco acima do ritmo de 4% +/- do início da década de 2010, que era consistente com a inflação de 2% na época.

Com a recuperação pós-COVID-19 na demanda real e o PIB no máximo fraco a médio, é difícil entender o cenário atual da inflação sem reconhecer que as restrições de oferta fazem parte da história. Aqui, também, algum alívio está no horizonte. Como já foi dito, a construção de casas tem oscilado acentuadamente de explosão a uma inundação no mercado. Para os setores de bens, o fornecimento atual de mercadorias pode ser excessivo, julgando pelos esforços dos comerciantes para se desfazer de estoques e uma baixa nas taxas globais de frete.

Conforme discutido na seção anterior, quaisquer problemas de oferta restantes estão nos serviços. Lá, a maioria dos setores de serviços ainda está subutilizada após o fechamento pela COVID-19. Os problemas de oferta resultam dos níveis de mão de obra estarem ainda mais limitados. A questão é quanto de oferta ou crescimento na oferta será necessário com a demanda agregada crescendo lentamente.

E isso nos leva à política monetária. Alguns analistas apontaram (condenados) o crescimento de mais de 20% no estoque monetário M2 como um excesso que geraria inflação. Acreditávamos que o crescimento vinha exclusivamente das famílias que poupavam os cheques de estímulo, economias que ainda estão largamente inutilizadas. Independentemente das causas e efeitos do crescimento do M2 2020-2021, o fato é que ele foi revertido significativamente. O crescimento do M2 caiu para zero em 2022 até o momento. De fato, a taxa de queda de -2% nos últimos seis meses é o desempenho mais fraco nos 64 anos de história deste agregado (Gráfico 9 (A)).

Quando os economistas monetários falam sobre a política do banco central trabalhando com "um atraso longo e variável", a evidência empírica por trás disso é que leva cerca de dois anos para que uma oscilação (expressiva) no crescimento monetário seja totalmente refletida na taxa de inflação. No entanto, há algum efeito da oscilação da moeda sobre a inflação antes disso, e, de fato, os efeitos sobre o crescimento nominal do PIB são tipicamente completos dentro de um ano. Em outras palavras, diante do crescimento monetário zero nos últimos nove meses, é razoável esperar que, no início de 2023, o crescimento nominal do PIB tenha desacelerado acentuadamente, impondo uma pressão descendente substancial sobre a inflação (por meio de uma economia real fraca).

Se você está mais inclinado a julgar a política do Fed observando as taxas de juros, a conclusão é idêntica. Se as taxas são altas ou baixas não importa para o crescimento econômico de curto prazo, ou se elas estão subindo ou descendo. Em 2022, as taxas das notas do Tesouro de 10 anos (notas T) aumentaram 270 pontos base (bps).¹ Agora, o aumento das taxas no final da década de 1960 por si só não conseguiu desacelerar a inflação ou a economia, mas isso porque as expectativas de inflação estavam subindo mais rápido do que os rendimentos nominais, de modo que os rendimentos reais estavam estáveis ou caindo até meados da década de 1970.²

Atualmente, podemos analisar os rendimentos reais dos títulos protegidos pela inflação do Tesouro (TIPS), instrumento não disponível nas décadas de 1960 ou 1970. Até agora, este ano, os rendimentos reais das TIPS subiram os mesmos 270 bps que os rendimentos nominais. ³ Além disso, os spreads de crédito sobre emissões de grau de investimento a longo prazo aumentaram 55 pontos base.⁴ Assim, os rendimentos reais pagos pelos tomadores reais do setor privado estão acima de 325 bps em apenas nove meses.⁵

Se os rendimentos eram ou não muito baixos no ano passado, eles mantiveram esses níveis por vários anos, de modo que fazia sentido acreditar que a economia havia se ajustado totalmente a esses níveis de taxa. Agora, os rendimentos são claramente mais altos do que eram há um ano, e a economia terá que se ajustar a essa mudança. Isso é prenúncio para uma restrição substancial nas despesas privadas nos próximos meses.

Conclusão

A inflação avançou mais rapidamente do que esperávamos, e os danos aos investimentos de renda fixa foram proporcionais. No entanto, não estamos prontos para admitir que um cenário de queda da inflação pode proporcionar certo conforto e alívio aos investidores em títulos. Se você se concentra na demanda e na oferta como o impulsionador dos preços, ou se você se concentra nas taxas de juros ou no estoque monetário como uma medida da política do Fed, todos esses indicadores apontam para uma moderação expressiva da inflação no futuro próximo. Além disso, olhando para as condições econômicas “de base", os preços nos setores de bens e estruturas já estão moderando. Os preços dos serviços podem e devem ser moderados em um futuro não muito distante.