Adicione tensão bancária a taxas em alta e a recessão pode estar no forno

Economistas preveem uma recessão desde que o Fed começou a elevar as taxas de juros em março de 2022. A taxa dos fundos federais subiu quase 500 pontos base desde o ano passado, conforme o Fed atacou agressivamente a inflação.¹ Do outro lado, há um número considerável de especialistas que ainda afirmam que um pouso suave permanece possível. Alerta de spoiler: eu não acredito nisso. Ainda não se sabe o momento exato de quando uma possível recessão pode começar, mas uma crise bancária nos EUA pode ter adiantado esse evento. Vamos analisar onde estamos no ciclo econômico e ver se há sinais de recessão.

Um olhar sobre o PIB lança o primeiro sinal de recessão

O Gráfico 1 mostra um quadro do desempenho geral da economia ao longo de seis ciclos econômicos, começando com as recessões consecutivas do início dos anos 80, desencadeadas pela guerra de Paul Volcker contra a inflação. O National Bureau of Economic Research (NBER) determina quando uma recessão começa e termina, anunciando a próxima recuperação e parte expansionista do ciclo econômico. O NBER considera vários indicadores para determinar quando uma recessão começou (como renda, emprego e produção), e busca avaliar se ocorreu ou não um declínio substancial na atividade econômica.

Uma definição prática do início de uma recessão é a queda trimestral consecutiva do PIB real. Como o gráfico mostra, a queda do PIB real caracteriza uma recessão, mas nem todas as recessões viram trimestres consecutivos de queda do PIB. Mais recentemente, a economia dos EUA viu duas quedas trimestrais consecutivas no PIB real, caindo no primeiro e segundo trimestres de 2022. No geral, analistas descartaram essa ocorrência como sinalizando uma recessão, apontando para a ausência de confirmação em indicadores econômicos amplos e argumentando que as quedas refletiam em grande parte os negócios ajustando seus estoques para baixo.

O primeiro trimestre do relatório do PIB de 2023 pode ser um sinal precoce de uma recessão. Enquanto a economia cresceu no primeiro trimestre, o crescimento desacelerou para apenas 1,1%, anualizado. A luz clara foi um aumento de quase 4% nos gastos do consumidor;² contudo, essa força do consumidor foi um fenômeno do início do ano. Os últimos dois meses viram uma queda nas vendas no varejo, o que deve levar a um crescimento mais lento durante o segundo semestre do ano. Acompanharemos de perto aos próximos números das vendas no varejo. Embora o investimento fixo não residencial tenha contribuído modestamente para o crescimento, os gastos com equipamentos foram um empecilho e o setor de habitação continuou fraco. Nos próximos dois trimestres, esperamos que os gastos do consumidor e os gastos de capital enfraqueçam ainda mais.

Uma recessão está no horizonte?

Muito provavelmente sim, na minha opinião. Os EUA acabaram de passar por três falências de bancos regionais. As falências do Silicon Valley Bank e do Signature Bank viram um aumento nos empréstimos com desconto. Em seguida, o First Republic Bank tornou-se o mais recente banco a falir, conquistando a duvidosa honraria de ser a segunda maior falência bancária da história dos EUA. Agora, outros bancos em dificuldades, na esperança de evitar o mesmo destino, estão buscando ativamente pretendentes. Essa agitação e incerteza terão repercussões na economia, assim como o aperto constante da política monetária dos EUA também está se manifestando nas condições financeiras.

Alguns especialistas podem acreditar que a crise bancária acabou, após a compra dos ativos e depósitos da First Republic pelo JP Morgan. Não tenho tanta certeza. O Fed parece estar mantendo o curso em sua trajetória de alta de juros, colocando os bancos e outros setores sensíveis às taxas de juros sob maior pressão. Esses potentes ingredientes dos aumentos anteriores do Fed e recentes falências bancárias sugerem que a recessão provavelmente está no horizonte.

Fraturas por estresse devido a condições financeiras apertadas

O sistema financeiro dos EUA está, acredito, sob crescente tensão. Essa tensão estava aumentando antes das três falências bancárias, que foi o subproduto do ciclo de aumento de juros do Fed. Essa é a mensagem no Gráfico 2, criado por pesquisadores do Federal Reserve de Kansas City. Ele consiste em uma série de variáveis, incluindo spreads de taxas de juros e preços de ativos.

Como esses dados devem ser interpretados? Primeiro, um valor positivo do índice indica crescente tensão financeira. Em segundo lugar, é importante observar como essa medida se saiu próxima das recessões, marcadas como as áreas sombreadas no gráfico. Os valores positivos desta medida tendem a coincidir com a recessão. Em suma, parece haver tensão financeira, já que a crise bancária produziu um pico nessa medida de estresse. Será que essa combinação de política monetária apertada e falências bancárias chegará na economia real?

Pequenas empresas citam preocupações crescentes com crédito

Como resultado da turbulência do setor bancário, veremos piora nas condições de crédito e disponibilidade de crédito para famílias e empresas. O crédito já está mais caro, pois os bancos pagam mais em depósitos para estancar a desintermediação que ocorre durante um ambiente de taxa crescente. A deterioração das condições de crédito já é evidente entre as pequenas empresas, com base na pesquisa da Federação Nacional de Empresas Independentes (NFIB) de seus membros (consulte o Gráfico 3). As pequenas empresas são parte integrante da economia dos EUA, tanto em termos de emprego quanto de produção. Esses negócios dependem de financiamento bancário para ampliar o estoque de capital e financiar o estoque, entre outras atividades.

O Gráfico 3 conta com um relatório sobre disponibilidade de crédito para pequenas empresas. O aperto das condições de crédito para pequenas empresas geralmente é evidente em uma economia que vive uma recessão. No ambiente pós-grande crise financeira (GFC), a disponibilidade de crédito não era uma preocupação das pequenas empresas. De fato, cada vez menos entrevistados especificaram a disponibilidade de crédito como uma restrição comercial após a grande crise financeira. Tudo isso está mudando agora. O gráfico acima mostra que apertar as condições de liquidez pode estar preparando o cenário para a recessão. As condições de crédito tornaram-se uma preocupação crescente para as pequenas empresas, com cada vez mais identificando o crédito como um problema. As pequenas empresas normalmente são os clientes da comunidade e dos bancos regionais, bancos que estão sofrendo nesta crise atual. Essa agitação volta para a atividade econômica.

Indicadores de tendência acendem sinal de alerta

O índice de indicadores de tendência do Conference Board também pode fornecer um sinal de alerta de deterioração econômica pendente. Esses 10 indicadores incluem medidas que lideram a economia, como oferta de dinheiro real, licenças de construção e curva de rendimento, por exemplo. O Gráfico 4 fornece uma história relativamente longa dos indicadores de tendência, desde 1960.

O gráfico mostra o nível absoluto da série e a variação percentual ano a ano dos principais indicadores. A série faz um bom trabalho ao identificar o estágio do ciclo de negócios. A regra de ouro para os analistas é buscar três movimentos consecutivos na série na mesma direção. No ciclo de negócios mais recente, o nível dos indicadores de tendência caiu mais de três meses seguidos, e o índice caiu quase 8% no ano passado. Os indicadores de tendência estão piscando um aviso de recessão vermelho brilhante.

Clássico arauto da recessão ainda segue invertido

Um indicador de tendência com um sólido recorde de previsão de recessão é a curva de rendimento do Tesouro. O Gráfico 5 mostra a curva de rendimento, medida pela diferença entre os títulos do Tesouro de 10 anos e 2 anos, a taxa efetiva dos fundos federais e as recessões passadas marcadas por faixas sombreadas. Uma inversão da curva de juros tende a sinalizar a aproximação de uma recessão e um Fed que está se preparando para reduzir as taxas de juros para combater o enfraquecimento das condições econômicas. Desde o início de 2012, há uma correlação de -79% entre a curva de juros e a taxa dos fundos federais (Gráfico 5). Uma curva de rendimento invertida sugere que os mercados estão esperando taxas de juros mais baixas. Se esse Fed vai ou não respeitar isso, ainda não sabemos.

Probabilidade de recessão - sinais apontam para sim

A evidência apresentada aqui faz um forte argumento de que os EUA podem estar perto de entrar em uma recessão. Embora os indicadores econômicos não sejam garantia, qual é a probabilidade de que a economia realmente caia em recessão? O Federal Reserve de Nova Iorque oferece uma análise de probabilidade de recessão que dá alguma direção (Gráfico 6). Este banco regional do Fed usa outra versão da curva de rendimentos, a diferença entre a nota do Tesouro de 10 anos e a nota do Tesouro de 3 meses, para prever a probabilidade de uma recessão ocorrer em 12 meses. O banco vê uma chance de quase 60% de recessão em 12 meses. A história desta medida sugere que uma recessão é bastante provável.

Conclusões

• A política monetária apertada e as falências bancárias sugerem que uma recessão nos EUA está no horizonte. A economia dos EUA está desacelerando; a tensão financeira é evidente; a disponibilidade de crédito está restringida pelas falências bancárias - e provavelmente vai apertar ainda mais; os indicadores de tendência estão caindo; e a probabilidade de uma recessão, de acordo com algumas análises, está aumentando.
• O Fed reverter ou não rapidamente a direção de sua política não alterará minha expectativa de uma recessão. A política monetária opera com defasagens longas e variáveis, com ênfase no longo. Mais bancos podem falir. Os mercados não têm confiança de que a crise financeira acabou. O S&P 500 Regional Banks Sub-Industry Index caiu quase 28% nos dias seguintes às falências do Silicon Valley Bank (SVB) e do Signature Bank.³ Até o momento, o índice não se recuperou. Além disso, é provável que estejamos apenas começando a ver o impacto de todo o aperto monetário cumulativo anterior. A combinação dessa tensão adicional do setor bancário em conjunto com a redução de liquidez gerada pelo Fed provavelmente ampliará e acelerará o resultado final: Uma recessão parece ter entrado no forno econômico.