PALESTRANTES
Francis A. Scotland
Director of Global Macro Research, Brandywine Global
A mudança pós-pandemia nas condições de financiamento pode estar se moldando para ser tão expressiva quanto aquelas que definiram o ambiente pós-crise financeira global (GFC).
- Antes - A GFC trouxe uma era de colapso da demanda de crédito das famílias, aumento das taxas de poupança e excesso de capital. O resultado: Dez anos de taxas de juros reais extremamente baixas, inflação estável e baixa e um mercado altista de títulos impulsionado pela queda dos rendimentos reais.
- Agora - A pandemia trouxe uma nova e enorme expansão fiscal, impulsionada pelos gastos do governo em várias estratégias industriais, esverdeando a economia e protegendo as cadeias de suprimentos em um mundo multipolar cada vez mais instável. E, até agora, a taxa de poupança das famílias é metade do nível que existia antes da pandemia. O resultado: aumento das taxas de juros reais. E, no entanto, a taxa de inflação de break-even de 10 anos é apenas cerca de 60 pontos base maior do que 2019, conforme a inflação relatada continua caindo. Enquanto isso, os rendimentos nominais estão bem acima de 200 pontos base acima do nível pré-pandemia.
Um novo equilíbrio para as taxas de juros?
Alguma noção de onde o equilíbrio pode estar para as taxas de juros é importante para avaliar tanto o rigor da política monetária quanto a oportunidade de valor para os títulos. Para o Fed, empurrar as taxas de mercado para cima do R* não observável - a taxa neutra - tem efeito repressivo na economia. Para os investidores, os rendimentos dos títulos tendem a superar e superar seu equilíbrio em harmonia com o ciclo de negócios. Um alvo móvel durante o melhor dos tempos, a taxa de equilíbrio é excepcionalmente difícil de quantificar com qualquer confiança nessas circunstâncias atuais: a incerteza é muito extrema; a gama de fatores que podem afetar a estrutura da taxa de equilíbrio é muito extensa; e a gama de opiniões entre especialistas acadêmicos, analistas e investidores é muito ampla. O presidente do Fed, Jerome Powell, ecoou esse sentimento durante seu discurso em Jackson Hole, em 25 de agosto. Sua posição reservada permanece aumentando as taxas, pelo menos até que as condições fiquem mais claras.
Sem referências quantitativas confiáveis, a única base que temos para avaliar onde as taxas estão em relação ao seu equilíbrio é o julgamento: ou seja, julgar como os mercados e a economia estão respondendo à estrutura das taxas, que é a fonte do enigma atual. As taxas parecem altas de várias perspectivas. No entanto, a economia dos EUA parece relativamente resiliente em comparação com a Europa, que parece ter entrado em recessão, e a China, que está à beira da deflação sistêmica - tudo sugerindo que o nível de equilíbrio das taxas dos EUA pode ser maior do que a maioria pensa. Para complicar ainda mais o julgamento, há o conhecimento de que os efeitos de uma política monetária mais rígida se desenrolam com uma defasagem longa e variável, o que pode significar o oposto - ou seja, que as taxas de mercado estão acima do equilíbrio e que a recessão que muitos estão prevendo está em andamento, mas ainda não se concretizou.
Julgamento um: as taxas estão muito altas e a política monetária dos EUA já é muito rigorosa.
O Gráfico 1 mostra a taxa-alvo superior dos fundos federais menos o cálculo do Federal Reserve Bank de Atlanta para a parte mais rígida da cesta do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) excluindo moradia, anualizada nos últimos três meses. O Fed reconheceu que a inflação de moradia está defasada em relação ao IPC geral e deve recuar com base nas medidas de mercado. Por exemplo: o Federal Reserve Bank de São Francisco publicou uma previsão de linha de base da inflação de abrigos que chega a zero até abril do próximo ano e pode ser negativa mais tarde em 2024.1 O gráfico mostra essa métrica de taxa de juros real de curto prazo em 4,5%, um nível próximo dos topos anteriores nos últimos 50 anos, exceto no início dos anos 80. Essa métrica não inclui nenhuma consideração pela contração no balanço patrimonial do Fed, que, de acordo com a taxa de fundos de procuração do Fed de São Francisco, seria equivalente a outros 184 pontos base.
Essa impressão de extrema restrição monetária é consistente com a curva de rendimento, o colapso no crescimento da moeda, a queda na acessibilidade da habitação, condições de crédito privado estagnadas e o crescimento zero dos empréstimos bancários comerciais. Também vimos estresse bancário, embora a intervenção do Fed tenha impedido que isso se transformasse em uma contração total do crédito.
Gráfico 1: Taxa alvo de fundos federais menos CPI de preço persistente (excluindo moradia)
Porcentagem, taxa de fundos do Fed - IPC de preço persistente do Fed de Altanta (excluindo moradia; 3 meses), taxa anualizada. Dados de 23 de agosto de 2023
Fonte: Macrobond.
As taxas de juros de curto prazo parecem muito altas, mesmo para os padrões de Larry Summers, famoso economista americano e ex-secretário do Tesouro, que é bem conhecido por sua visão de que a R* mudou expressivamente após a pandemia, em comparação com os 10 anos após a GFC. Summers acredita que a taxa neutra de curto prazo, ou R*, pode estar próxima de 4%, com base em premissas de uma taxa de inflação de 2,5% e uma taxa de juros real de 1,5%.2 A atual premissa operacional do Fed, evidenciada em suas últimas projeções econômicas, é que a R* está mais próxima de 2,5%.
Julgamento dois: A política fiscal dos EUA é a principal razão pela qual a economia doméstica está mais robusta do que seria esperado com uma política monetária rigorosa.
A política fiscal dos EUA é provavelmente a principal razão pela qual os dados econômicos gerais internamente permanecem robustos, apesar da fraqueza considerável na economia global e da política monetária rigorosa do Fed.
Na nossa opinião, a política macroeconômica dos EUA atualmente tem um pé no freio e o outro no acelerador. A política monetária é rigorosa, mas a política fiscal tem sido muito expansionista. Normalmente anticíclico, o déficit orçamentário geralmente aumenta durante a recessão e diminui durante a expansão. Desta vez, contudo, foi o contrário.
O presidente Biden tem tido enorme sucesso na aprovação de grandes iniciativas de gastos, incluindo a Lei de Redução da Inflação e a Lei de CHIPS e Ciência. Apesar das fortes condições econômicas domésticas, o atual déficit orçamentário federal aumentou 3,9% do PIB desde o início de 2022 para quase 7%, com base nos meus cálculos. O déficit era de aproximadamente 5,4% do PIB antes da pandemia, com níveis de emprego mais baixos e taxa de desemprego mais alta.3 Nunca houve uma expansão tão grande no déficit antes de uma recessão ou com a taxa de desemprego tão baixa quanto a atual. Avaliar os efeitos multiplicadores e defasados desse estímulo é desafiador, mas a escala do estímulo é claramente expressiva. As receitas do governo federal caíram expressivamente em relação aos seus picos pandêmicos em relação ao PIB, mas ainda bem acima dos níveis observados em 2019. O gasto total é mais de dois pontos percentuais maior em relação ao PIB do que antes da pandemia ou US$ 2,1 trilhões maior e mais de 1% maior, excluindo pagamentos de juros.4
O efeito de uma configuração macroeconômica de dinheiro apertado e política fiscal fácil está bem definido: altas taxas de juros reais, economia e mercado de ações fortes e um dólar forte/firme. O melhor exemplo desse padrão foi durante o início dos anos 80 sob a chamada Reaganomics. Um exemplo menos extremo veio com a Lei de Cortes de Impostos e Empregos do governo Trump, em 2017. O ambiente atual parece ser o exemplo mais recente.
Julgamento três: Defasagens das políticas fiscal e monetária devem desacelerar expressivamente a atividade nominal dos EUA no próximo ano.
O impulso positivo do estímulo fiscal acaba ao longo do tempo, a menos que o déficit primário continue crescendo. Os políticos não se importam com o custo do dinheiro, mas a pressão para resistir a déficits maiores deve começar a crescer após o recente rebaixamento da dívida soberana dos EUA. A margem de manobra fiscal entrou em colapso devido à revolta no mercado de títulos e aos dados mensais mais recentes que mostram os gastos do governo com pagamentos de juros alcançando rapidamente os gastos com defesa nacional. Se o impulso para um imposto corporativo global mínimo for alguma indicação, as novas iniciativas fiscais de Washington da atual administração serão sobre impostos mais elevados.
A normalização contínua pós-pandemia também será um tema importante. Qualquer aumento na taxa de poupança após o esgotamento do excesso das economias acumulada durante a pandemia dos auxílios fiscais seria muito favorável aos títulos. Da mesma forma, a retomada dos pagamentos de empréstimos estudantis remove outro suporte fiscal que sustenta a economia e os rendimentos reais.
Enquanto isso, os efeitos defasados da política monetária rígida estão prestes a entrar em ação, assim como os efeitos defasados do estímulo fiscal podem estar começando a sumir. Uma mudança para uma política monetária rigorosa normalmente leva de 18 a 30 meses para entrar completamente em cena. A inflação é normalmente a última coisa a reagir ao dinheiro apertado, o que implicaria que a maioria dos ganhos de inflação realizados até agora tem pouco a ver com dinheiro rigoroso e mais a ver com a melhoria das cadeias de suprimentos. Nessas circunstâncias, a inflação pode cair muito mais do que a maioria espera.
Recessão? Isso sem causar uma recessão? É complicado dizer. Embora a curva de rendimento esteja invertida, é incomum que a economia dos EUA entre em recessão sem um aumento nos preços da energia. Estes últimos estão recuando desde meados de 2022, até o recente salto começando em julho. A aposta mais clara é por um grande queda na atividade econômica nominal.
Conclusão: O panorama para o mercado de títulos melhorou expressivamente.
As taxas de juros reais estão muito altas e a inflação está caindo rapidamente. O impulso da política fiscal cada vez menor, os efeitos defasados do dinheiro apertado ao longo do próximo ano e mais normalização pós-pandemia de fatores especiais devem ser os catalisadores de alguma reversão média do mercado de títulos. Nunca pensamos que uma recessão seria necessária se a inflação se normalizasse e o Fed fizesse um pivô a tempo de evitar uma crise. Embora o mantra da taxa para muitos seja maior por mais tempo, achamos que um mantra de menor por mais tempo se aplica à inflação. Como todas essas variáveis ocorrerão está menos claro com a interferência proveniente dos gastos do governo. Os níveis de taxa de juros de equilíbrio na era pós-pandemia podem ser mais altos do que o regime pós-GFC, mas as taxas de mercado atuais já parecem extremamente altas. Além disso, esperamos que o ritmo da atividade nominal caia expressivamente no próximo ano. Diante dessa perspectiva, acreditamos que o perfil de risco/recompensa favorece o mercado de títulos. Embora a escala e o momento da reversão média expressiva mais baixa nos rendimentos dos títulos não sejam claros, o risco de rendimentos ainda mais altos nessa fase parece drasticamente reduzido.
Notas de encerramento:
- Fonte: Kmetz, A., Louie, S., e Mondragon, J. “Where is Shelter Inflation Headed?,” FRBSF Economic Letter, Federal Reserve Bank de São Francisco, 7 de agosto de 2023.
- Fonte: Summers, L., “Rethinking fiscal policy-global perspectives,” Peterson Institute for International Economics (apresentação), 30 de maio de 2023.
- Fonte: Cálculos da Brandywine Global usando dados econômicos atuais disponíveis publicamente.
- Fonte: Ibid.
Definições:
Um ponto base (bps) é um centésimo de um ponto percentual (1/100% ou 0,01%).
O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) mede a variação média dos preços ao consumidor nos EUA ao longo do tempo em uma cesta fixa de bens e serviços determinada pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA.
O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) do Federal Reserve Bank de Atlanta é calculado a partir de um subconjunto de bens e serviços incluídos no IPC que mudam de preço com relativamente pouca frequência. Como esses bens e serviços mudam de preço com relativa pouca frequência, acreditamos que eles incorporem expectativas sobre a inflação futura em um grau maior do que os preços, que mudam com mais frequência. Uma possível explicação para os preços fixos pode ser os custos que as empresas têm ao alterar o preço.
A curva de rendimentos mostra a relação entre rendimentos e datas de vencimento para uma classe similar de títulos.
O termo “Reaganomics” refere-se às políticas econômicas adotadas por Ronald Reagan, o 40º presidente dos EUA, no cargo de 1981 a 1989. Suas políticas econômicas exigiam cortes de impostos generalizados, diminuição dos gastos sociais, aumento dos gastos militares e a desregulamentação dos mercados domésticos.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
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