PALESTRANTES
Bill Zox, CFA
Gestor de Portfólio
John McClain, CFA
Gestor de Portfólio
Jack Parker, CFA
Gestora de Portfólio Associada
S. Blake Haxton, JD, CFA
Analista de Pesquisa de Alto Rendimento
Dylan Herrmann, CFA
Especialista em Portfólio
Conforme os custos de empréstimos aumentam, os diretores financeiros (CFOs) devem reduzir suas metas de alavancagem para manter a mesma cobertura de juros e outras obrigações fixas. A reconfiguração de metas de alavancagem é mais urgente para empresas que dependem de dívida de taxa variável não coberta ou se a geração de caixa está sob pressão - que é o que temos visto. Quando os fundamentos de uma empresa alavancada decepcionam, os CFOs, em vários casos, direcionam todo o fluxo de caixa livre para a redução da dívida. Eles também podem vender ativos não essenciais ou mesmo ativos essenciais para acelerar a redução da dívida.
Os CFOs também podem ser criativos para tomar emprestado a taxas de juros mais baixas. Por exemplo: eles podem emitir dívida garantida nos mercados de alto rendimento ou garantidos por ativos. Ou, se estiverem dispostos a abrir mão de alguma vantagem patrimonial, podem contrair empréstimos no mercado conversível a taxas de juros semelhantes às baixas taxas para títulos não garantidos em 2020 e 2021.
O mercado de alto rendimento apresenta atualmente duas vantagens em relação aos empréstimos alavancados e ao crédito privado. Em primeiro lugar, os títulos de alto rendimento são normalmente obrigações de taxa fixa, a grande maioria emitida a baixas taxas de juros e vencimentos prolongados em 2020 e 2021. Em contraste, os empréstimos alavancados e o crédito privado são obrigações de taxa variável, muitas vezes não cobertas, que já aumentaram 5% ou mais nas taxas de juros iniciais.
Segundo, os títulos de alto rendimento de taxa fixa emitidos em um ambiente de taxa de juros mais baixa estão sendo negociados a preços baixos em dólares, mesmo que a qualidade do crédito tenha sido estável ou esteja melhorando. Esse fenômeno também é predominante no mercado de títulos corporativos com grau de investimento. Os CFOs podem oferecer títulos de baixo preço em dólares ou comprá-los de volta no mercado aberto, o que permite reduzir o valor da dívida de um dólar por menos de um dólar. Essa oportunidade também pode resultar em uma surpresa positiva para o investidor. Os títulos de baixo preço em dólares também podem ser retirados a 100 centavos de dólar ou mais se a empresa for comprada. Com o mercado de alto rendimento negociando abaixo de 90 centavos de dólar nos últimos 15 meses ou mais, há oportunidades incomuns com surpresas positivas em títulos de maior qualidade.
Para empresas que emitem empréstimos, títulos e/ou ações que são marcados a mercado, os mercados financeiros têm sido implacáveis quando uma empresa alavancada decepciona em seus fundamentos. É importante que os gestores ativos evitem situações em que uma empresa não possa gerar o caixa ou o valor do ativo para lidar com suas participações. Mas também há oportunidades selecionadas se os mercados estiverem muito pessimistas em relação a uma empresa que decepcionou com os fundamentos. Novamente, quando os CFOs têm acesso ao capital e estão priorizando os detentores de títulos, essa é uma dinâmica favorável para os detentores de títulos. Mesmo os detentores de ações apoiarão essa dinâmica, pois o valuation de ações sofre quando o custo da dívida incremental é muito alto.
Oferta-demanda é um grande ponto positivo no mercado de alto rendimento
A mudança na prioridade de alocação de capital resultou na emissão de dívida abafada por empresas mais alavancadas. Por sua vez, tal redução de oferta resultou em uma dinâmica de oferta-demanda muito favorável para os investidores em títulos de alto rendimento, em particular. O Gráfico 1 mostra a oferta de títulos de alto rendimento por ano, tirando refinanciamentos e estrelas em ascensão, que são títulos que foram atualizados para grau de investimento, e adicionando anjos caídos, títulos que foram rebaixados para alto rendimento. Olhando para esses dados que remontam à crise financeira global, não vimos nada como os dois anos de oferta líquida negativa em 2022-2023.
Gráfico 1: Oferta líquida anual de alto rendimento americano
Emissão de USD (em milhões), dados de 30 de novembro de 2023
Fonte: ICE Data Services LLC, BofA Global Research (©2023). Índice ICE BofA US High Yield Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas.
O Gráfico 2 mostra a emissão líquida por ano para empréstimos alavancados e, para comparação, títulos de alto rendimento. Embora não seja tão extremo quanto a parte técnica positiva para títulos de alto rendimento, também vemos uma emissão abafada em empréstimos alavancados, especialmente em 2023.
Gráfico 2: Emissão de títulos e empréstimos de alto rendimento líquida de refinanciamento
Emissão de USD (em milhões), dados de 30 de novembro de 2023
Fonte: ICE Data Services LLC, BofA Global Research (©2023). Índice ICE BofA US High Yield Índice de retorno total de empréstimo alavancado da Morningstar LSTA, EUA. Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas.
O Gráfico 2 também mostra o crescimento dos empréstimos alavancados em relação aos títulos de alto rendimento desde 2013. O Gráfico 3 mostra o crescimento ainda mais dramático do crédito privado nos últimos anos. Em contraste, o tamanho do mercado de alto rendimento tem sido relativamente estável na última década. Essa é uma característica técnica do mercado que favorece a qualidade de crédito do mercado de alto rendimento. Conforme os investidores comprometiam mais capital com empréstimos alavancados e depois com crédito privado, os mutuários cada vez mais especulativos se materializavam para empregar esse capital. O Gráfico 4 ilustra que a qualidade de crédito do mercado de alto rendimento migrou mais alto ao longo do tempo, enquanto a qualidade de crédito do mercado de crédito alavancado caiu mais.
Gráfico 3: Empréstimos e crédito privado cresceram expressivamente
Tamanho do mercado (em milhões de US$), aumentos de empréstimos e crédito privado, em 31 de outubro de 2023
Fonte: ICE Data Services LLC, BofA Global Research (©2023), Prequin.
Gráfico 4: Qualidade de crédito de alto rendimento dos EUA subiu, empréstimos caíram
Porcentagem, concentração de BBs, 31 de outubro de 2023
*O mercado de empréstimos alavancados dos EUA é representado pelo Morningstar LSTA US Leveraged Loan Total Return Index até 31 de julho de 2022 e pelo Invesco Senior Loan ETF (BKLN), a partir de 1º de agosto de 2022.
Fonte: ICE Data Services LLC, Pitchbook LCD, Morgan Stanley Research, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP). Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Preferimos CFOs em vez de políticos
A mudança na prioridade de alocação de capital no conjunto de CFOs e a oferta abafada de crédito alavancado contrastam fortemente com a disfunção política em Washington, D.C. Embora os CFOs tenham se adaptado prudentemente a taxas de juros mais altas por mais de um ano, é provável que vejamos uma emissão recorde irresponsável do Tesouro nos próximos meses. Em vez disso, preferimos CFOs e os altos rendimentos absolutos, baixos preços em dólares e spreads de crédito razoáveis em títulos corporativos selecionados de alto rendimento e grau de investimento.
Definições:
O ICE BofA US High Yield Index acompanha o desempenho da dívida corporativa abaixo do grau de investimento emitida publicamente nos principais mercados domésticos.
O ICE BofA US High Yield BB Index é um subconjunto do ICE BofA US High Yield Index que acompanha o desempenho da dívida corporativa denominada em dólar abaixo do grau de investimento emitida publicamente no mercado doméstico americano. Este subconjunto inclui todos os títulos com uma determinada classificação de grau de investimento BB.
O Morningstar LSTA US Leveraged Loan Total Return Index é um índice ponderado pelo valor de mercado projetado para medir o desempenho do mercado de empréstimos alavancados dos EUA com base em ponderações de mercado, spreads e pagamentos de juros.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, inclusive a possível perda do principal.
Performance passada não é garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
O valor dos investimentos e de qualquer renda deles recebida pode tanto diminuir como aumentar, e os investidores podem não recuperar o valor total investido, podendo ser afetado por mudanças em taxas de juros, taxas de câmbio, condições gerais de mercado, desdobramentos políticos, sociais e econômicos e outros fatores variáveis. O investimento envolve riscos que incluem, entre outros, possíveis atrasos de pagamento e perda de receita ou capital. Nem a Franklin Resources, Inc. nem qualquer uma de suas afiliadas assegura qualquer taxa de retorno ou o retorno do capital investido.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor de títulos de receita fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.