PALESTRANTES
Bill Zox, CFA
Gestor de Portfólio
John McClain, CFA
Gestor de Portfólio
Jack Parker, CFA
Analista de Pesquisa
S. Blake Haxton, JD, CFA
High Yield Research Analyst
Dylan Herrmann, CFA
Especialista em Portfólio
O rendimento do mercado de alto rendimento dos EUA, medido pelo ICE BofA US High Yield Index, esteve na faixa de 8-9% durante grande parte do ano passado e estava perto de 9% em 31 de maio de 2023. Isso se compara a uma média de 20 anos de cerca de 7,6% e uma média de 10 anos de 6,3%. O spread do índice é de cerca de 470 pontos base em comparação com uma média de 20 anos de 520 pontos base e uma média de 10 anos de 450 pontos base; spreads ajustados por opção (OASs) ICE BofA são os spreads calculados entre um índice OAS computado de todos os títulos em uma determinada categoria de classificação e uma curva do Tesouro à vista. Todos os dados são do ICE BofA Data Services e do Fed de St. Louis. Alguns defendem que o spread é o que realmente importa, e o mercado de alto rendimento é vulnerável por causa do elevado risco de recessão. Argumentamos que você pode pagar suas contas com o rendimento, não com o spread. Tanto o spread quanto o rendimento são importantes. E, atualmente, acreditamos que o spread é adequado e o rendimento é muito atraente.
O alto rendimento tem se saído bem desde que o rendimento se aproximou de 9% em junho de 2022
Junho de 2022 foi um mês brutal para os ativos financeiros. Entrando naquele mês, o mercado estava descontando uma taxa máxima de fundos federais de pouco menos de 3%, de acordo com dados da Bloomberg sobre futuros de fundos federais, probabilidade de taxa de juros e taxas implícitas. No final do mês, o mercado estava descontando uma taxa máxima de fundos federais de 3,5%. Essas expectativas parecem estranhas agora que a taxa dos fundos federais está acima de 5% e o mercado está descontando outro aumento de 25 pontos base na próxima reunião ou duas do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). A segunda coluna da tabela abaixo mostra os retornos de várias classes de ativos para junho de 2022 (confira o Gráfico 1). A renda fixa básica, representada pelo Bloomberg US Aggregate Bond Index, se manteve materialmente melhor do que as outras classes de ativos naquele mês. Desde então, contudo, as outras classes de ativos tiveram um desempenho muito melhor, conforme mostrado na terceira coluna. O índice de alto rendimento se aproximou de um rendimento de 9% em junho de 2022 (ver Anexo 4), e também teve um bom desempenho desde então.
Gráfico 1: Retornos comparativos do índice desde junho de 2022
Percentual, em 31 de maio de 2023.
Fontes: Brandywine Global, ICE Data Services, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP). Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Tanto o spread quanto o rendimento contribuíram
Por que o alto rendimento teve um desempenho muito melhor do que a renda fixa básica e o Russell 2000 desde 30 de junho de 2022? Foi o spread ou o rendimento? Foram ambos. Durante junho de 2022, o spread do índice de alto rendimento aumentou da mínima da casa dos 400 para a máxima da casa dos 500, e o rendimento aumentou de um pouco acima de 7% para perto de 9%. Desde então, o rendimento tem sido muito mais estável do que o spread, especialmente desde 30 de setembro de 2022, como mostramos no gráfico abaixo (confira o Gráfico 2). Do início ao fim, o spread diminuiu cerca de 120 pontos base, compensando o aumento de 70 pontos base no rendimento do Tesouro de 5 anos (ver Anexo 3). O spread certamente ajudou nos últimos 11 meses, mas o alto rendimento inicial também desempenhou um papel importante.
Gráfico 2: Rendimento menos volátil do que o spread
Percentual, dados de 1 de junho de 2023
Fontes: ICE Data Services, Macrobond. Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
No futuro, o rendimento pode compensar o alargamento dos spreads
Vamos supor, em um exemplo hipotético, que no próximo ano o spread de alto rendimento aumente de 470 pontos base para 600 pontos base. O que acontece com o rendimento? Como mostramos no gráfico abaixo, os spreads maiores normalmente coincidem com - e são, em parte, causados pela queda dos rendimentos do Tesouro (confira o Gráfico 3). Portanto, se assumirmos que os spreads aumentam, o rendimento do Tesouro de 5 anos também cai de 3,8% para 2,5%, então o rendimento do índice de alto rendimento - adicionando o spread ao rendimento do Tesouro de base - ainda estará perto de 9%.
Gráfico 3: Rendimentos do Tesouro de 5 anos e spreads de alto rendimento ao longo do tempo
Porcentagem (direita), pontos base (esquerda), a partir de 1º de junho de 2023
Fontes: ICE Data Services, Tesouro americano, Macrobond. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
O rendimento do índice de alto rendimento raramente é superior a 10%
Em um cenário mais difícil, suponhamos que o spread de alto rendimento aumente ainda mais para 700 pontos base no próximo ano e, novamente, suponha que o rendimento do Tesouro a 5 anos caia para 2,5%. Agora, o rendimento do mercado de alto rendimento, somando o spread ao rendimento base do Tesouro, seria próximo de 10%. Como mostramos no gráfico abaixo, com exceção da crise financeira global de 2008–2009, o rendimento do índice de alto rendimento raramente esteve acima de 10% nos últimos 20 anos (confira o Gráfico 4).
Gráfico 4: Rendimentos históricos
Percentual, dados de 1 de junho de 2023.
Fontes: ICE Data Services, Macrobond. Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Muitos investidores estão focados no alto rendimento absoluto
Diversos investidores sofisticados entendem que a proposta potencial de risco/recompensa de alto rendimento a rendimentos absolutos na faixa de 8-9% tem sido historicamente favorável, e eles já reservaram capital ou pretendem fazê-lo. Com base em nossa experiência pessoal, relatos da mídia e conversas com outros envolvidos no mercado, sentimos o interesse em alto rendimento de uma ampla variedade de investidores. Alguns fundos de deslocamento, que são veículos de investimento que chamam capital quando ocorre um evento de deslocamento ou uma oportunidade angustiante, chamaram capital para investir em alto rendimento. Alguns fundos de pensão, companhias de seguros, fundos soberanos, doações e fundações, dentro e fora dos EUA, têm alocado para alto rendimento. Mesmo os fundos de crédito privado e de participação privada parecem ter aproveitado os altos rendimentos absolutos no mercado de alto rendimento.
A tabela abaixo mostra o desempenho do alto rendimento a partir da data em que o rendimento superou pela primeira vez 8,5% nos últimos quatro ciclos (confira o Gráfico 5).
Gráfico 5: Os retornos de alto rendimento foram sólidos a partir deste nível
ICE BofA US High Yield Index, 16 de março de 2020
Fontes: Brandywine Global, ICE BofA Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Na tabela acima, apresentamos outro fator importante, que é o preço em dólar do índice. Hoje, o preço em dólar do índice de alto rendimento está abaixo de 88 centavos, em comparação com os 90s médios a altos em 2007 e 2011, de acordo com dados do ICE BofA. O preço atual apresenta uma proposta mais favorável para potencial valorização de preços em comparação com a depreciação de preços.
Considere o primeiro ciclo na tabela acima. O rendimento estava passando de 8,5% em julho de 2007 para mais de 22% em dezembro de 2008 (confira o Gráfico 4). Três anos depois, o retorno total anualizado era superior a 8% e, 5 anos depois, era de quase 9%. O spread era de 360 pontos base em julho de 2007, em comparação com 470 pontos base hoje (confira o Gráfico 3). Conforme discutido abaixo, nossa previsão para os próximos 3–5 anos é muito mais positiva do que a crise financeira global.
Spread de alto rendimento está razoável
Na tabela abaixo, o Deutsche Bank atualiza sua análise histórica do spread necessário para compensar um investidor pela taxa de inadimplência cumulativa global de 5 anos, assumindo uma recuperação de 40% e uma recuperação de 0% (confira o Gráfico 6). Com foco na análise de recuperação de 40%, o spread de junho de 2023 de 470 pontos base teria sido bem superior ao spread necessário para compensar inadimplências cumulativas de 5 anos em todas as coortes de alto rendimento nos últimos 20 anos, incluindo a coorte de 2008.
Gráfico 6: Spreads necessários para compensar a inadimplência com base nas taxas globais de inadimplência cumulativa de 5 anos por coorte
Fonte: Deutsche Bank.
Há uma série de razões pelas quais esperamos que a inadimplência nos próximos cinco anos seja muito menor do que na crise financeira global, mas falaremos de apenas algumas aqui. Primeiro: enquanto ela era apenas uma pequena parte dos participantes em 2007-2009, os empréstimos alavancados e agora o crédito privado cresceram para aproximadamente um terço das ações do mercado financeiro alavancado, juntamente com o alto rendimento. Esses dois mercados são onde o crescimento ocorreu nos últimos sete anos. Uma classe de ativos em rápido crescimento muitas vezes atrai crédito de baixa qualidade. Enquanto isso, o mercado de alto rendimento se inclinou para emissores maiores e com classificação mais alta e emissões mais garantidas. Esperamos que os mercados de crédito privado e de empréstimos alavancados absorvam uma parcela maior das inadimplências daqui para frente.
Em segundo lugar, o mercado de alto rendimento é um mercado de taxa fixa, grande parte do qual foi implementado em 2020 e 2021 com cupons muito baixos e vencimentos prolongados. Essas obrigações de taxa fixa agora estão sendo atendidas com ativos e fluxos de caixa altamente inflacionados. Essas condições são muito diferentes da crise de crédito desinflacionária de 2007-2009.
Em terceiro lugar, as equipes de gestão corporativa tiveram mais de um ano para se preparar para maiores custos de juros e recessão. A grande maioria também teve acesso a capital, se necessário. Muitas dessas equipes de gestão aprenderam com a crise financeira global e a pandemia, e temos grande confiança na adaptabilidade de empresas bem administradas. Essas equipes de gestão corporativa estão focadas no rendimento mais do que no spread. Embora haja alguma cobertura de exposição à taxa básica do Tesouro, o rendimento absoluto é mais relevante para o custo de capital para as empresas.
Agora é um bom ponto de partida para uma alocação estratégica para alto rendimento
Uma das razões pelas quais o alto rendimento teve um bom desempenho, mesmo durante ciclos de inadimplência severos, é que, conforme o mercado é reprecificado, os investidores podem reinvestir os pagamentos de juros contratuais significativos e os rendimentos do principal com rendimentos mais altos. As ações, representadas pelo S&P 500, viram uma década perdida (na verdade, onze anos) entre o início de 2000 e o final de 2010. O gráfico abaixo mostra que o alto rendimento gerou um retorno total anualizado superior a 7% durante esse período de 11 anos, enquanto o S&P 500 foi composto por menos de metade de 1% (confira o Gráfico 7). O S&P 500 se saiu muito melhor no período subsequente de 11 anos, mas o alto rendimento ainda gerou um retorno anualizado de 6,5%. Só o tempo dirá, mas acreditamos que é provável que o início de 2022 tenha dado a início a uma nova era em que os retornos de alto rendimento serão muito mais competitivos com o S&P 500.
Gráfico 7: Uma nova fase para o alto rendimento
Evolução de US$ 100: S&P 500 e ICE BofA US High Yield, 31 de maio de 2023
Fontes: ICE Data Services LLC, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP). Os índices não são administrados e não é possível investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Sabemos que alguns investidores mantêm seus pontos de compra de spreads de alto rendimento entre 600-800 pontos base, com base em regras práticas decorrentes da recessão no início dos anos 2000 e da crise financeira global. Mas os participantes do mercado, as equipes de gestão corporativa e os legisladores aprendem e se adaptam. Não há garantia de que um investidor obterá os mesmos pontos de compra inacreditáveis que estavam então disponíveis. Acreditamos que passar um rendimento de quase 9% hoje corre o risco de perder uma boa oportunidade de fazer uma alocação estratégica para um alto rendimento.
Definições:
Um ponto de base (bps) é um centésimo de um ponto percentual (1/100% ou 0,01%).
Um spread é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de rendimento fixo com maturidades semelhantes..
O rendimento do título é o retorno que um investidor obtém de um investimento em um título.
O ICE BofA U.S. High Yield Index acompanha o desempenho da dívida corporativa abaixo do grau de investimento emitida publicamente nos principais mercados domésticos.
O Bloomberg Global High Yield Index fornece uma medida geral dos mercados globais de renda fixa de alto rendimento. O Índice Global de Alto Rendimento representa a combinação dos Índices de Alto Rendimento dos EUA, Alto Rendimento Pan-Europeu, Alto Rendimento dos Mercados Emergentes EUA, Alto Rendimento CMBS e Alto Rendimento dos Mercados Emergentes Pan-Europeu.
O Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index representa valores mobiliários registrados na SEC, tributáveis e denominados em dólar. O índice cobre o mercado de títulos de taxa fixa com grau de investimento dos EUA, com componentes de índice para títulos governamentais e corporativos, títulos de repasse de hipotecas e títulos lastreados em ativos.
O S&P 500 é uma medida ampla das ações domésticas de grande capitalização dos EUA. As 500 ações deste índice ponderado por capitalização são escolhidas com base na representação, liquidez e estabilidade do setor.
O Russell 2000 Index é um índice de mercado de ações de pequena capitalização dos EUA que representa as 2.000 menores ações do Russell 3000 Index.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.