PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Vice President, Investment Strategy Analyst
ClearBridge Investments, New York, United States
Principais conclusões
- Com o ciclo de altas de taxas do Fed perto de seu fim, na nossa opinião, o rendimento dos títulos do Tesouro americano de 10 anos provavelmente se estabilizará e cairá no próximo ano, apoiando os valuations do mercado de ações e influenciando a liderança.
- Os rendimentos dos títulos normalmente acompanham a direção do momento econômico, com rendimentos mais altos acompanhando uma perspectiva de melhoria e rendimentos mais baixos sinalizando desaceleração. Com um índice de surpresa econômica amplamente acompanhado e atingindo seu decil superior no início deste verão, não ficaríamos surpresos ao vê-lo rolar e reduzir os rendimentos nesse processo.
- Ações com características defensivas e de crescimento tendem a ser beneficiárias relativas da queda dos rendimentos de longo prazo, levando-nos a favorecer empresas com essas características.
Qualquer que seja o resultado macro, os rendimentos provavelmente atingiram seu pico
Depois de embarcar no ritmo mais dramático de aperto em duas gerações, o Fed pode finalmente estar se aproximando da conclusão de seu ciclo de altas. Historicamente, as ações tendem a seguir um padrão semelhante no período que antecedeu o aumento final da taxa. No entanto, seu desempenho após o último aumento da taxa tem uma gama muito mais ampla de resultados, dependendo se a economia cai em uma recessão ou sai com um pouso suave. Nosso caso base continua a ser uma recessão - uma visão impulsionada pelo contínuo sinal vermelho recessivo do Painel de Risco de Recessão ClearBridge - embora ainda não se saiba como essa história termina. Não há alterações no painel este mês.
Gráfico 1: Painel de Risco de Recessão ClearBridge
Fonte: ClearBridge Investments.
Qualquer que seja o caminho tomado pela economia, o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro provavelmente já chegou ou está perto de seu pico. Os títulos de 10 anos subiram mais de 100 pontos base desde as mínimas de abril até a recente alta em agosto, com pouco mais da metade ocorrendo entre meados de julho e o final de agosto. A história sugere que esse movimento pode estar chegando ao fim. O rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro normalmente atinge o pico na época do aumento final da taxa, com um intervalo de quatro meses antes de cinco meses após o pico na taxa dos fundos federais. Se a história servir de base, é provável que os títulos de 10 anos se estabilizem e caiam no próximo ano, o que teria ramificações importantes para os valuations de ações e a liderança de mercado.
Gráfico 2: Pico do Fed, pico de 10 anos
Fonte: FED e Bloomberg. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
A queda das taxas de juros de longo prazo é um bom presságio para os valuations do mercado de ações, porque os fluxos de caixa futuros são descontados por um valor menor. É verdade, o valor atribuído aos lucros futuros aumenta conforme a taxa de desconto diminui, aumentando o valor teórico de um ativo, apesar de nenhuma mudança nos fluxos de caixa subjacentes. Com receita para os próximos 12 meses em 18,8x, o S&P 500 dificilmente pode ser descrito como "barato" com base no valuation. No entanto, se o rendimento do Tesouro de 10 anos - e as taxas de desconto, por extensão - diminuir a partir daqui, o múltiplo de mercado pareceria menos forçado do que atualmente, com o rendimento de 10 anos acima de 4%.
Além do nível geral de valuations, os rendimentos dos títulos também podem influenciar a liderança do mercado, como evidenciado pela recente instabilidade do mercado. No geral, as ações com características defensivas e de crescimento tendem a se beneficiar relativamente da queda dos rendimentos de longo prazo, enquanto as ações cíclicas e de valor tendem a se manter melhor conforme as taxas sobem. Conforme os rendimentos de 10 anos subiram acentuadamente do final de julho até o final de agosto, setores como serviços públicos (defensivos) e tecnologia da informação (crescimento) tiveram um desempenho inferior, enquanto energia (cíclico) e saúde (valor) tiveram um desempenho superior.
Essa dinâmica ocorre por muitos motivos. Em primeiro lugar, os rendimentos de títulos mais baixos tendem a sinalizar desaceleração do momento econômico. O rendimento do Tesouro de 10 anos acompanha de perto as mudanças no Bloomberg Economic Surprise Index, que mede a frequência com que os lançamentos de dados estão superando (positivo) ou ficando aquém (negativo) das expectativas. Os rendimentos mais baixos tendem a estar associados a um crescimento econômico mais lento, o que significa que os investidores de ações tendem a procurar empresas com perfis de ganhos mais resilientes e rendimentos de dividendos atraentes, como os defensivos. Por outro lado, os rendimentos mais altos tendem a acompanhar uma perspectiva econômica melhor, o que normalmente aumenta os fluxos de caixa das empresas cíclicas em maior grau. Ao mesmo tempo, os investidores podem encontrar rendimentos mais atraentes na renda fixa, diminuindo ainda mais o apelo dos defensivos em relação aos cíclicos. Com o índice de surpresa econômica atingindo seu decil superior no início deste verão, não ficaríamos surpresos ao vê-lo rolar, abaixando os rendimentos de 10 anos no processo.
Gráfico 3: Rendimentos dos títulos se movem com o impulso econômico
Dados de 1 de setembro de 2023. Fonte: FED e Bloomberg. O Z-score é uma medida estatística que descreve a relação de um valor com a média de um grupo de valores.
O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Uma segunda maneira pela qual as taxas de juros influenciam a liderança de ações está relacionada à dinâmica da taxa de desconto descrita acima. As ações de crescimento tendem a ter uma maior ênfase nos fluxos de caixa no futuro. Como resultado, essas ações tendem a ser mais punidas conforme a taxa de desconto aumenta e o valor desses fluxos de caixa futuros é reduzido. Por outro lado, as ações de valor tendem a ser precificadas nos fluxos de caixa que ocorrem nos próximos anos, tornando-as relativamente menos suscetíveis a mudanças na taxa de desconto.
É importante ressaltar que o S&P 500 se tornou mais dominado por empresas com características de crescimento e defensivas nos últimos anos, enquanto a participação das cíclicas e de valor diminuiu. Isso dificilmente é um fenômeno novo - na verdade, essa tendência vem ganhando força há 100 anos. Hoje, a participação do S&P 500 que pode ser classificada como crescimento, estabilidade e defensiva é de mais de 70%, contra 60% há 10 anos e 40% há quase 100 anos.
Gráfico 4: Composição do índice apoia maior razão de preço/lucro
Dados de 31 de agosto de 2023. Fonte: Cornerstone Macro, FactSet, S&P. O desempenho passado não é um indicador ou uma garantia de resultados futuros.
Isso significa que o índice de referência se tornou mais sensível às mudanças nos rendimentos dos títulos do que no passado. Se os rendimentos dos títulos estão se aproximando ou atingiram um pico, as taxas mais baixas podem ajudar a apoiar os valuations em um cenário de pouso suave ou atenuar parte da dor das ações em uma recessão. O quanto os rendimentos do Tesouro podem cair é uma questão que segue em aberto.
Conceitualmente, os rendimentos podem ser decompostos em três partes: expectativas de inflação, crescimento econômico e o prêmio de prazo. O prêmio a prazo é a remuneração adicional que os investidores exigem, acima e além dos componentes de crescimento e inflação, para emprestar seu dinheiro por períodos mais longos. Após a crise financeira global, o prêmio de risco por tempo entrou em colapso e ficou profundamente negativo às vezes, com os investidores migrando para a segurança dos títulos do Tesouro. Mais recentemente, aumentou, e os investidores podem decidir que é necessária uma compensação adicional, especialmente dada a incerteza renovada em torno da inflação e os grandes déficits que o governo dos EUA continua a ter.
Acreditamos que a queda potencial da taxa deste ciclo poderia ser mais curta em comparação com a história. Mesmo assim, continuamos a acreditar que a liderança de ações deve ser marcada por inclinações defensivas e de crescimento, com essas características sendo mais alavancadas para a queda dos rendimentos dos títulos (independentemente da magnitude) que acreditamos estar no horizonte.
Definições
O Painel de Risco de Recessão da ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia dos EUA e a probabilidade de uma queda.
O Conselho do Federal Reserve (“Fed”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O Índice S&P 500 é um índice não gerenciado de 500 ações que geralmente representam a performance de empresas grandes nos Estados Unidos.
O Índice de Surpresa Econômica da Bloomberg mede se os agentes estão mais otimistas ou pessimistas com relação à economia real do que o indicado pelos dados reais divulgados.
A razão de preço-para-lucro (PL) é o preço de uma ação dividido pelo lucro da ação.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.